文：王智遠(yuǎn) | ID:Z201440

5月17號晚上，長鑫科技更新了招股書。

一季度營收508億，凈利潤330億，半年預(yù)期營收1100到1200億，歸母凈利500到570億。

數(shù)字一出來，整個(gè)投資圈都炸了，雪球上有人喊兩萬億市值，有人說這是A股新王，甚至還有人已經(jīng)在算參股公司能漲幾個(gè)板了。

我理解這種興奮，一家累計(jì)虧了366億的公司，一個(gè)季度賺回來330億，擱誰身上都覺得爽。

說實(shí)話，我也興奮了大概五分鐘，然后，把招股書翻開，開始拆這330億到底是怎么來的，拆完之后，興奮感消退了一大半。

長鑫當(dāng)然好，十年磨一劍，國產(chǎn)DRAM從零到全球第四，這個(gè)成就是實(shí)打?qū)嵉模墒牵@330億里面，到底有多少是長鑫自己掙的，有多少是老天爺賞的？

因?yàn)檫@直接決定了，它到底該值5000億還是兩萬億。

先看一組毛利率：

2023年，長鑫的毛利率是負(fù)2.19%；2024年，5%。2025年全年，41.02%；到了2026年一季度，凈利潤率已經(jīng)接近65%，毛利率只會更高。

從虧錢到暴賺，中間只隔了兩年。長鑫突然變強(qiáng)了嗎？技術(shù)突然升級了嗎？管理突然開竅了嗎？都不是。

這兩年里長鑫當(dāng)然在進(jìn)步，產(chǎn)能在爬坡，份額在擴(kuò)大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在優(yōu)化，這些都是真的，但真正讓利潤曲線陡峭到近乎垂直的那個(gè)變量，叫DRAM價(jià)格。

我又查了查行業(yè)數(shù)據(jù)，從2025年下半年開始，全球DRAM進(jìn)入了一輪漲價(jià)周期，業(yè)內(nèi)管它叫「史詩級」

截至2026年一季度末，DRAM價(jià)格半年內(nèi)累計(jì)漲幅超過100%；部分規(guī)格的DDR4顆粒，過去一年漲了接近20倍。2026年一季度DRAM合約價(jià)環(huán)比再漲超過60%。

說白了，DRAM變成了硬通貨。

那漲價(jià)原因也不復(fù)雜，AI服務(wù)器對存儲的需求是「虹吸式」的，一臺AI服務(wù)器需要的DRAM容量是傳統(tǒng)服務(wù)器的好幾倍。

三星、SK海力士、美光這三大巨頭，把產(chǎn)能優(yōu)先分配給了利潤更高的HBM和服務(wù)器DDR5，消費(fèi)級的DDR4和LPDDR產(chǎn)能被大幅壓縮。

所以，供給收縮，需求爆發(fā)，價(jià)格就起飛了。看到這，你可能說了這跟長鑫有什么關(guān)系？關(guān)系大了。

根據(jù)招股書，2025年上半年，LPDDR系列占長鑫營收的69.74%，DDR系列占27.82%。LPDDR主要賣給手機(jī)廠商，DDR主要賣給PC和服務(wù)器。

長鑫七成的收入來自手機(jī)端，它直接吃AI算力的紅利？吃不上。它吃的是漲價(jià)從服務(wù)器端向消費(fèi)電子端傳導(dǎo)的「跟漲」紅利。

這不丟人，漲價(jià)周期里，賣水的就是賺錢。長鑫手里有貨，別人沒有，價(jià)格漲了它就賺了。

當(dāng)然，長鑫自己這兩年也沒閑著：

它的全球市場份額，從2025年二季度的3.97%漲到了四季度的7.67%，差不多翻了一倍；產(chǎn)能利用率從87%拉到了接近95%，三座工廠全線拉滿。月產(chǎn)能從7萬片往15萬片爬，量確實(shí)在放。

量之外還有一個(gè)變量容易被忽略，叫產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

長鑫這兩年不只在擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)品線也在往高端切，LPDDR5系列2023年才開始量產(chǎn)，DDR5是2025年11月才首次公開展示，都是新東西。

招股書的問詢函里也提到，2026年第四代工藝技術(shù)平臺的銷量占比會快速提升；高端產(chǎn)品單價(jià)更高，毛利也更好，這部分能力是長鑫自己掙來的，沒有人能否認(rèn)。

可麻煩在于，這輪漲價(jià)是全品類的。

DDR4過去一年漲了近20倍，DDR5漲了3.5倍，不管新品老品，價(jià)格都在飛；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的那點(diǎn)溢價(jià)，跟整個(gè)市場翻倍的漲幅混在一起，你根本分不清哪塊錢是升級賺的，哪塊錢是漲價(jià)賺的。

這是一個(gè)模糊地帶，它讓長鑫的實(shí)力看起來比實(shí)際更強(qiáng)，也讓周期的貢獻(xiàn)看起來比實(shí)際更弱，我沒辦法精確拆分，只能提醒你注意這個(gè)變量的存在。

但問題來了：營收翻倍，到底是量推上去的，還是價(jià)推上去的？

我算了一下，價(jià)格翻了一倍多，量大概也翻了一倍；所以單看營收，價(jià)格和量各貢獻(xiàn)一半左右，誰也別說誰多。

利潤這塊，情況就完全不同了，重資產(chǎn)制造業(yè)有個(gè)特點(diǎn)，成本是剛性的；折舊該多少就是多少，不會因?yàn)镈RAM漲價(jià)就減少。

2024年長鑫一年的固定資產(chǎn)折舊是148.75億，這錢不管DRAM賣什么價(jià)都得攤；價(jià)格一漲，多出來的收入，扣掉變動成本之后，大部分直接變成了凈利潤。

所以，在利潤層面，我的判斷是：價(jià)格貢獻(xiàn)了至少六到七成，量和效率貢獻(xiàn)了三到四成。

這不叫精確計(jì)算，就是個(gè)框架性的估算；330億里面，大概有200億以上是周期給的，100多億是長鑫自己掙的。

自己掙的那部分，周期退了還在，周期給的那部分，潮水退了就沒了；我覺得，這是所有在喊萬億市值的人，需要先想清楚的第一個(gè)問題。

還有另一個(gè)問題，比330億更值得琢磨，誰最需要這個(gè)IPO成功？

我翻了翻長鑫的股東名單，發(fā)現(xiàn)一件有意思的事，這張牌桌上坐著的每一方，都有自己的賬要算。

先說最大的那位：

合肥產(chǎn)投系，通過清輝集電持股21.67%，是第一大股東。合肥這些年靠「風(fēng)投城市」的名頭吃了不少紅利，京東方、蔚來、長鑫，都是合肥模式的招牌。

可招牌得兌現(xiàn)，京東方上市后走了多少年的漫長消化期，合肥產(chǎn)投心里比誰都清楚。長鑫這一把，募資295億，背后牽著整個(gè)合肥半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)集群的估值中樞。

它是合肥模式的一次階段性交卷，考試時(shí)間，恰好趕在了DRAM漲價(jià)最猛的窗口。

再看大基金二期，持股8.73%。

大基金這幾年的日子不太平。反腐風(fēng)暴、投資回報(bào)被質(zhì)疑、社會輿論壓力大。它太需要一個(gè)標(biāo)桿性的退出案例了，來證明國家意志砸進(jìn)半導(dǎo)體的錢沒白花。

長鑫如果能在高位上市，對大基金來說，就是一張最好的成績單。

然后是阿里云，2025年6月花了61億拿了3.85%的股權(quán)。

阿里要的是供應(yīng)鏈安全，在中美脫鉤的大背景下，云廠商必須鎖定國產(chǎn)存儲的供給。這61億買的是一張保險(xiǎn)。長鑫上市越順利，這張保險(xiǎn)的價(jià)值越高。

最有意思的是兆易創(chuàng)新，我查了一下它今年3月底的公告。2026年度，兆易創(chuàng)新向長鑫采購DRAM相關(guān)產(chǎn)品的預(yù)計(jì)額度是8.25億美元，折合人民幣57億。2025年這個(gè)數(shù)字是多少？11.82億人民幣。

一年時(shí)間，關(guān)聯(lián)交易額度漲了接近5倍。

兆易創(chuàng)新持有長鑫1.8%的股權(quán)，同時(shí)也是長鑫的大客戶；更關(guān)鍵的是，朱一明同時(shí)擔(dān)任兩家公司的董事長。左手持股，右手采購，一個(gè)人坐在牌桌的兩把椅子上。

我不是說這里面有什么貓膩，關(guān)聯(lián)交易走的是合規(guī)程序，朱一明在審議時(shí)也做了回避表決，但這個(gè)利益結(jié)構(gòu)本身，就值得你多看兩眼。

兆易創(chuàng)新的DRAM業(yè)務(wù)，幾乎完全依賴長鑫代工。

長鑫上市后估值越高，兆易持有的那1.8%就越值錢，同時(shí)，兆易向長鑫采購的規(guī)模越大，長鑫的營收數(shù)據(jù)就越好看，招股書就越漂亮。

這叫利益同向，當(dāng)所有人的利益都指向同一個(gè)方向的時(shí)候，事情就會朝那個(gè)方向走。

現(xiàn)在你把這張牌桌攤開看：合肥要交卷，大基金要成績單，阿里要保險(xiǎn)單，兆易要估值和業(yè)務(wù)雙重增長，每一方都需要長鑫在最好的時(shí)間窗口，以最好的價(jià)格上市。

而這個(gè)「最好的時(shí)間窗口」，恰好就是現(xiàn)在，DRAM漲價(jià)的頂部區(qū)域。

所以，再看IPO本身。長鑫計(jì)劃募資295億，IPO前最后一輪估值1500億，按市場上主流的樂觀預(yù)期，上市后市值奔著一到兩萬億去。

從1500億到兩萬億，中間差了十幾倍，這個(gè)差額，一級市場的股東們是不會來填的，他們的籌碼成本早就鎖定了。

填這個(gè)差額的人，是二級市場的投資者，他們是這張牌桌上最后入場、信息最少、成本最高的玩家。

漲價(jià)不會永遠(yuǎn)漲下去，群智咨詢有個(gè)判斷我認(rèn)為靠譜：

2026年下半年，DRAM漲幅會從一季度的70%以上收窄到5%到20%，年底逐步走平；價(jià)格不會崩，會維持在高位，就是漲不動了。

這意味著什么？意味著長鑫2026年的利潤，大概率是它未來幾年的峰值。

我不是說它會虧錢，漲價(jià)潮退到合理水平之后，長鑫憑現(xiàn)有的產(chǎn)能和份額，一年賺個(gè)100到200億，我覺得問題不大。

份額從4%漲到近8%是實(shí)打?qū)嵉模S、15萬片月產(chǎn)能是搬不走的，客戶名單里的阿里云、字節(jié)、聯(lián)想、小米也不會突然跑掉。

可100到200億的利潤，跟一季度330億、半年500到570億，完全是兩個(gè)故事。

按100到200億的穩(wěn)態(tài)利潤算，給30倍PE，對應(yīng)3000到6000億的市值，跟現(xiàn)在市場上喊的一到兩萬億，差了好幾倍。

A股有個(gè)現(xiàn)成的參照：中芯國際。

2020年7月，中芯國際頭頂「科創(chuàng)板最大IPO」的光環(huán)上市，首日市值沖到將近7000億。那時(shí)候也是一片看好，也有人喊萬億。

然后呢？股價(jià)從上市當(dāng)天的高點(diǎn)一路回落，最低跌破40塊，市值跌破3000億。

從7000億到3000億，足足花了五年時(shí)間，才在2025年9月重新摸到萬億的門檻；五年，中間經(jīng)歷了美國制裁、管理層動蕩、行業(yè)下行周期。

即便到現(xiàn)在，中芯國際的A股PE還在200倍以上，遠(yuǎn)高于臺積電的不到20倍；市場給中芯國際的估值，從來不是按業(yè)績算的，要按「國產(chǎn)替代信仰」來看。

長鑫大概率也會走這條路。

上市時(shí)頂著周期峰值的利潤，市場情緒給出一個(gè)極高的定價(jià)。然后漲價(jià)潮退，利潤回落，估值開始漫長的消化。中間如果疊加一輪DRAM下行周期，股價(jià)回撤個(gè)百分之四五十，一點(diǎn)都不奇怪。

最后消化完估值的時(shí)間成本，全部由二級市場的投資者承擔(dān)。

長鑫的價(jià)值是真的，國產(chǎn)DRAM第一、全球第四、十年磨一劍、客戶覆蓋半個(gè)中國科技圈，這些東西都不會因?yàn)闈q價(jià)退潮就消失。

可價(jià)格和價(jià)值是兩件事，分不清這兩件事的人，最終會為這個(gè)差額買單。