文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇 淮

“暖暖的，很貼心”——這句耳熟能詳?shù)膹V告語，不僅讓999感冒靈走進了中國億萬家庭的藥箱，也將其送上了“國民神藥”的寶座。

在中成藥感冒咳嗽類目中，999感冒靈銷量冠軍的地位，已保持了12年之久。這盒小小的沖劑，不僅是幾代人的記憶，更是撐起華潤三九營收基本盤的重要支柱之一。

然而如今，999感冒靈依然可以“暖暖的”，但整個感冒藥市場已經(jīng)逐漸“變冷”了。

隨著呼吸道疾病發(fā)病率的回落，以及線下實體藥店客流的下滑，華潤三九最核心的自我診療業(yè)務(wù)，正面臨顯著壓力。在2025年財報中，這塊基石業(yè)務(wù)的營收同比下滑近15%，曾經(jīng)穩(wěn)如泰山的利潤底盤，出現(xiàn)了明顯的松動。

當依靠慣性增長的紅利期終結(jié)，華潤三九需要面對的現(xiàn)實是：僅靠一盒感冒靈，難以繼續(xù)支撐公司龐大的業(yè)務(wù)體系。

01.

“神藥”也有天花板

上世紀八十年代，深圳筆架山下的南方制藥廠正式建廠投產(chǎn)。彼時國內(nèi)醫(yī)藥零售體系尚未成型，還沒有成熟的非處方藥市場概念，普通民眾日常小病買藥，基本只能依托醫(yī)院渠道，街邊社會零售藥店數(shù)量稀少、分布零散。

南方制藥廠的開創(chuàng)者們，從一款治療胃病的新藥起步，這款藥由“三叉苦”和“九里香”兩味中藥組方，各取一字，被命名為“三九胃泰”。為保護品牌與知識產(chǎn)權(quán)，企業(yè)同步將“三九”及數(shù)字變體“999”正式注冊商標，一個未來家喻戶曉的品牌由此誕生。

深圳南方制藥廠，正是今日華潤三九的前身。2007年，經(jīng)過債務(wù)重組，華潤集團正式入主，將南方制藥廠納入龐大的央企健康版圖。

華潤三九的過人之處，是早早看準了自我診療即將崛起的市場需求。當人們?yōu)轭^疼腦熱這類小病不愿耗時排隊去醫(yī)院時，家門口能買到的藥便成了剛需。于是，一場貫穿數(shù)十年的渠道長征開始了。從一線城市醫(yī)院旁的大藥房，到縣城街角的診所，再到鄉(xiāng)鎮(zhèn)的雜貨鋪，華潤三九的渠道深入滲透全國市場。

根據(jù)華潤三九最新資料，這套體系如今已覆蓋全國超過60萬家零售終端。

扎實的渠道布局之外，品牌廣告也成為破圈關(guān)鍵。早在1990年，三九胃泰便邀請著名藝術(shù)家李默然在央視播出廣告，開創(chuàng)了中國醫(yī)藥品牌名人代言之先河，讓“999”品牌首次走出專業(yè)醫(yī)療圈層，進入大眾視野。

進入二十一世紀，含PPA（注：指鹽酸苯丙醇胺）成分的感冒藥被全面禁售，市場出現(xiàn)巨大空白。999感冒靈憑借其不含PPA的配方，迅速搶占消費者心智，奠定了市場地位。此后，隨著“暖暖的，很貼心”這句溫情廣告語深入人心，999感冒靈最終走進千家萬戶。

品牌自帶指名購買效應(yīng)、渠道實現(xiàn)隨處可買，在很長一段時間里，這盒白綠色包裝的顆粒劑就是“感冒藥”本身，它連續(xù)多年穩(wěn)居中成藥感冒咳嗽類銷量榜首，是當之無愧的品類王者。

那是一個屬于OTC的黃金年代，也是感冒靈可以“躺賺”的年代，只要穩(wěn)住廣告投放和終端貨架陳列，就能依靠用戶消費習(xí)慣持續(xù)收獲復(fù)購。

然而，曾經(jīng)依靠品牌加渠道筑起的競爭壁壘，如今正在行業(yè)變遷中慢慢松動。2025年，華潤三九以感冒靈等OTC藥物為主的自我診療業(yè)務(wù)收入同比下滑約15%。華潤三九并未單獨披露999感冒靈的具體銷售業(yè)績，但據(jù)米內(nèi)網(wǎng)城市實體藥店監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2024年999感冒靈全年銷售額達37.5億元，2025年前三季度銷售額降至16億元。

按照這一走勢推算，999感冒靈2025年全年銷售額預(yù)計落在22億-24億元區(qū)間，較2024年出現(xiàn)明顯回落。這一變化也與華潤三九財報披露的業(yè)務(wù)整體下滑趨勢相互印證。

截圖來源于公司公告

華潤三九營收下滑的核心原因，是其賴以起家的“品牌廣告+深度分銷”傳統(tǒng)模式，正遭遇多重沖擊。線下藥店客流萎縮動搖了渠道根基，而線上O2O的“價格戰(zhàn)”則持續(xù)拉低均價、侵蝕利潤。與此同時，感冒藥等品類市場滲透率已近天花板，年輕一代習(xí)慣于在電商平臺比價下單，也讓999感冒靈這類老牌產(chǎn)品的品牌溢價、終端渠道話語權(quán)持續(xù)弱化。

更深層次看，整個OTC市場已從增量競爭轉(zhuǎn)入存量博弈，疊加醫(yī)保控費等政策影響，傳統(tǒng)打法已然失效。當自我診療業(yè)務(wù)的增長天花板清晰可見，華潤三九不得不跳出舒適區(qū)，將尋求增長的目光投向處方藥領(lǐng)域。

02.

并購保增長“副作用”顯現(xiàn)

長期依靠999感冒靈等大單品帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流，華潤三九逐漸依賴營銷驅(qū)動的增長路徑，在需要長期投入、高風(fēng)險的新藥研發(fā)上，則一直偏向保守。

2025年，華潤三九的銷售費用高達約91億元，是同期約13億元研發(fā)費用的7倍。這種結(jié)構(gòu)在存量競爭時代顯露疲態(tài)——盡管2025年公司營收高達316億元，但歸屬股東的凈利潤僅微增1.58%，陷入了“增收不增利”的窘境。

截圖來源于公司公告

當內(nèi)部孵化新爆款的道路漫長且充滿不確定性時，并購，成為華潤三九選擇的一條“捷徑”，借助資本收購快速補齊產(chǎn)品管線、做大營收體量，成為其擺脫單一產(chǎn)品依賴、尋找新增量的快捷路徑。

近年來，華潤三九展開了一系列大規(guī)模收購，如入主昆藥集團，意在掌控三七產(chǎn)業(yè)鏈并強化傳統(tǒng)中藥業(yè)務(wù)；而最具標志性的，當屬2025年豪擲超60億元收購天士力醫(yī)藥集團的核心醫(yī)藥營銷資產(chǎn)，借此快速入局心腦血管處方藥賽道，補齊自身業(yè)務(wù)短板。

這些并購交易迅速改變了華潤三九的財務(wù)面貌——2025年公司總資產(chǎn)因并購?fù)却笤龀?0%。然而，這份亮眼的規(guī)模成績單背后，利潤表卻揭示了另一番景象：2026年第一季度，公司營收同比增長但歸母凈利潤下滑，“增收不增利”的趨勢進一步加劇。

截圖來源于公司公告

這暴露出華潤三九“以并購換增長”模式的關(guān)鍵痛點，即靠并購并表帶來的營收增長，并沒有同步轉(zhuǎn)化為實打?qū)嵉膬?yōu)質(zhì)利潤。被收購業(yè)務(wù)與原有體系的整合需要時間與成本，協(xié)同效應(yīng)也遠非一蹴而就。規(guī)模擴張的光環(huán)下，核心盈利能力正在承受壓力。

與此同時，大規(guī)模的并購也積累了高額的商譽。截至2026年一季度末，華潤三九的商譽賬面價值已飆升至70.63億元，占凈資產(chǎn)的比重超過30%。商譽本質(zhì)是并購交易產(chǎn)生的溢價，對應(yīng)著對標的企業(yè)未來盈利空間的樂觀預(yù)判。

因此，一旦被收購的天士力、昆藥集團等資產(chǎn)因行業(yè)政策、市場競爭或整合不力而導(dǎo)致業(yè)績不及預(yù)期，巨額商譽減值將直接侵蝕華潤三九當期利潤。

針對未來是否會重新調(diào)整營銷與研發(fā)的費用配比，以及如何管控商譽減值風(fēng)險等問題，源媒匯日前向華潤三九董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

華潤三九的激進并購，短期內(nèi)緩解了營收增長的焦慮，描繪了“自我診療與處方藥雙輪驅(qū)動”的宏大藍圖；但長期來看，這劑“藥方”也帶來了整合難題和商譽風(fēng)險的“副作用”。

03.

整合資源還需打“持久戰(zhàn)”

收購從來不是終點，而是漫長消化期的起點。

從天士力與昆藥的自身資源來看，兩者均具備各自的發(fā)展優(yōu)勢。

天士力的核心優(yōu)勢集中在處方藥與創(chuàng)新藥領(lǐng)域，其全球首創(chuàng)的溶栓藥“普佑克”新增腦卒中適應(yīng)癥并獲國際權(quán)威指南推薦，同時擁有30余項在研創(chuàng)新藥管線，其中4項已進入新藥上市申請階段。這些產(chǎn)品與研發(fā)資源，直接補齊了華潤三九在創(chuàng)新藥及心腦血管處方藥領(lǐng)域的短板。

華潤三九擬將天士力打造為“中藥創(chuàng)新藥領(lǐng)導(dǎo)者”，并嘗試結(jié)合自身醫(yī)療端渠道資源，以天士力相關(guān)產(chǎn)品為支撐，布局心腦血管等重大疾病領(lǐng)域，助力處方藥業(yè)務(wù)突破。

昆藥集團的并入，則是對華潤三九大健康與慢病管理戰(zhàn)略的關(guān)鍵補充。昆藥不僅擁有“昆中藥1381”這一承載多年歷史的文化品牌，更掌控著從三七種植到藥品生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

隨著國內(nèi)人口老齡化加快，慢病管理市場需求凸顯，華潤三九將昆藥定位于該賽道，著力打造“三七系列”和“昆中藥1381”兩大品牌矩陣，試圖依托昆藥的產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)鏈資源，構(gòu)建從藥材種植到健康服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈能力，實現(xiàn)自我診療業(yè)務(wù)線從向健康管理業(yè)務(wù)的延伸。

但綜合來看，華潤三九自身長期深耕OTC零售終端，擅長藥店、商超及下沉市場的布局與運營；天士力的核心優(yōu)勢集中在醫(yī)院端處方藥學(xué)術(shù)推廣，昆藥則側(cè)重三七產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的專科渠道，三方的運營邏輯、受眾群體、銷售體系差異明顯，想要打通渠道壁壘并非易事。

目前，三方仍以維持原有業(yè)務(wù)格局為主，如何將天士力、昆藥的優(yōu)質(zhì)資源，與華潤三九遍布全國的渠道網(wǎng)絡(luò)、成熟的品牌運作能力實現(xiàn)深度融合，進而形成協(xié)同效應(yīng)，注定是一場需要耐心、長期磨合的持久戰(zhàn)。

2025年華潤三九的處方藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)顯著增長，正是“買增長”成效的直接體現(xiàn)。靠著接連收購，其快速補齊處方藥管線、做大營收體量，短期賬面數(shù)據(jù)得到有力支撐。但這種主要通過并購并表驅(qū)動的增長，可持續(xù)性及對內(nèi)生盈利能力的貢獻，仍需時間驗證。

截圖來源于公司公告

999感冒靈成就了華潤三九的“黃金時代”，也讓企業(yè)習(xí)慣了渠道與營銷的“舒適區(qū)”。一輪輪資本并購?fù)貙捔藰I(yè)務(wù)邊界，卻也留下了整合磨合、資源消化的重重考驗。華潤三九當下的這條轉(zhuǎn)型之路，注定比當初更為漫長與艱難。

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