《港灣商業(yè)觀察》張然淇

在“雙碳”目標(biāo)政策持續(xù)推動(dòng)下，空氣源熱泵已成為家庭新能源采暖、商用熱水、工農(nóng)業(yè)烘干的主流選擇，憑借高效清潔、環(huán)保低碳的優(yōu)勢(shì)備受關(guān)注，國(guó)內(nèi)潛在市場(chǎng)規(guī)模超千億元。

4月29日，廣東紐恩泰新能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，紐恩泰）向深交所主板遞交招股書獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)聯(lián)民生證券。這家依托空氣源熱泵出圈的高新技術(shù)企業(yè)，業(yè)績(jī)曲線非常漂亮，但另一面藏著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、收入季節(jié)性波動(dòng)、產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期不飽和等多重隱患。

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連續(xù)三年業(yè)績(jī)穩(wěn)增，兩大業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定

招股書及天眼查顯示，紐恩泰成立于2010年，是一家專注于熱泵技術(shù)多領(lǐng)域應(yīng)用的高新技術(shù)企業(yè)。公司主營(yíng)空氣源熱泵設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品用于滿足不同場(chǎng)景下的綠色用能需求。

根據(jù)弗若斯特沙利文研究報(bào)告顯示，全球空氣源熱泵市場(chǎng)規(guī)模自2021年的529.5億元，快速增長(zhǎng)至2025年的738.9億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到8.7%。未來隨著各國(guó)碳中和目標(biāo)持續(xù)推進(jìn)，節(jié)能措施及財(cái)政補(bǔ)貼支持加大，全球市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)到2030年全球空氣源熱泵市場(chǎng)規(guī)模超過1600億元。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)）紐恩泰分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.99億元、13.39億元和15.12億元，同比分別增長(zhǎng)3.1%和13.0%，整體保持穩(wěn)步增長(zhǎng)；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為1.03億元、1.41億元和2.19億元，同比分別增長(zhǎng)36.9%和55.1%，盈利增速顯著高于營(yíng)收增速，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。

與此同時(shí)，公司綜合毛利率分別為30.13%、31.31%和30.94%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為29.98%、31.17%和30.75%，整體相對(duì)穩(wěn)定。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，紐恩泰目前形成三大業(yè)務(wù)板塊，分別為熱泵清潔供熱設(shè)備、熱泵熱水設(shè)備和熱泵特種應(yīng)用設(shè)備及其他。

報(bào)告期內(nèi)，公司核心產(chǎn)品熱泵清潔供熱設(shè)備分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.83億元、9.13億元和10.44億元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例的68.64%、68.76%和69.84%，是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的絕對(duì)引擎。

同期，熱泵熱水設(shè)備分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.74億元、3.89億元和4.17億元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例的29.08%、29.30%和27.92%，為第二大收入來源。

最后一種產(chǎn)品熱泵熱水設(shè)備和熱泵特種應(yīng)用設(shè)備及其他在期內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2923.81萬元、2583.12萬元和3344.46萬元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例的2.27%、1.95%和2.24%，占比較低，尚未形成有效業(yè)績(jī)支撐。

需要指出的是，熱泵熱水設(shè)備單價(jià)呈波動(dòng)狀態(tài)。報(bào)告期內(nèi)，公司熱泵熱水設(shè)備平均單價(jià)分別為0.43萬元、0.51萬元和0.47萬元。紐恩泰對(duì)此解釋稱，2024年公司熱泵熱水設(shè)備平均單價(jià)同比增長(zhǎng)，主要系公司戰(zhàn)略收縮了圓桶系列等低價(jià)、量大產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售規(guī)模，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)熱泵熱水設(shè)備銷售均價(jià)有所上升所致。2025年公司熱泵熱水設(shè)備平均單價(jià)有所回落，主要系下游行業(yè)需求波動(dòng)及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境影響，導(dǎo)致該類產(chǎn)品銷售均價(jià)有所下降。

受行業(yè)特征影響，紐恩泰還存在著收入季節(jié)性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司第四季度收入占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為34.47%、40.55%和37.33%。

公司在招股書中坦言，熱泵行業(yè)產(chǎn)品主要用于采暖，市場(chǎng)采購(gòu)、消費(fèi)需求通常集中在第四季度，同時(shí)每年第一季度為采購(gòu)、消費(fèi)淡季，具有一定的季節(jié)性特征。若在生產(chǎn)組織調(diào)度方面未能有效應(yīng)對(duì)季節(jié)性需求波動(dòng)，可能會(huì)無法應(yīng)對(duì)客戶在銷售旺季的消費(fèi)需求，從而導(dǎo)致品牌形象受損。同時(shí)，公司產(chǎn)品銷售的季節(jié)性特征會(huì)導(dǎo)致公司利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)在各季度之間出現(xiàn)較大波動(dòng)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)因此存在季節(jié)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

稅收層面，紐恩泰享受高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策。

報(bào)告期各期，公司高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠和增值稅即征即退稅收優(yōu)惠金額合計(jì)分別為1340.60萬元、1790.82萬元和2135.70萬元，占利潤(rùn)總額的比重分別為11.38%、11.33%和8.49%。高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)每三年需要重新認(rèn)定，若到期不能通過高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)定，則不能繼續(xù)享受15%所得稅稅率優(yōu)惠，或?qū)疚磥斫?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。

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經(jīng)銷商依賴度超七成，研發(fā)費(fèi)用率低于同行

從經(jīng)營(yíng)布局來看，紐恩泰采取經(jīng)銷模式與直銷模式相結(jié)合的銷售模式，但高度依賴經(jīng)銷渠道。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷收入分別為7.96億元、8.85億元和10.69億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為61.93%、66.67%和71.55%，與公司簽約合作經(jīng)銷商超過2000家，經(jīng)銷模式已成為公司銷售體系的絕對(duì)主力，占比持續(xù)攀升，2025年已超七成。

直銷業(yè)務(wù)包含ODM代工業(yè)務(wù)與自主品牌直銷兩部分，整體呈收縮態(tài)勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，公司直銷模式收入分別為4.90億元、4.43億元和4.25億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為38.07%、33.33%和28.45%。

其中，ODM代工在報(bào)告期內(nèi)收入分別為2.73億元、2.37億元和2.95億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為21.19%、17.85%和19.77%。

直銷自主品牌在報(bào)告期內(nèi)收入分別為2.17億元、2.06億元和1.30億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為16.88%、15.49%和8.68%。剔除ODM代工收入后，公司直銷自主品牌收入金額與占比持續(xù)下滑，三年近乎腰斬。

綜合而言，這一趨勢(shì)與經(jīng)銷占比持續(xù)走高形成了鮮明對(duì)比，公司銷售結(jié)構(gòu)正在進(jìn)一步向經(jīng)銷模式集中。直銷自主品牌業(yè)務(wù)的收縮，更進(jìn)一步加劇了對(duì)經(jīng)銷渠道的依賴。

除了依賴經(jīng)銷模式外，紐恩泰的自主研發(fā)能力也值得關(guān)注。

報(bào)告期各期，公司研發(fā)費(fèi)用分別為4997.78萬元、5860.77萬元和5998.02萬元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為3.85%、4.38%和3.97%；與同行業(yè)可比公司相比，紐恩泰的研發(fā)費(fèi)用率始終低于同期可比公司研發(fā)費(fèi)用率平均值的5.49%、5.71%和5.28%，技術(shù)創(chuàng)新能力有待進(jìn)一步提高。

同一時(shí)期，公司銷售費(fèi)用分別為1.22億元、1.51億元和1.63億元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為9.40%、11.25%和10.76%，總體較為穩(wěn)定。

償債能力來看，報(bào)告期各期末，公司合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為63.33%、61.24%和46.64%，占比逐年下滑；公司流動(dòng)比率分別為1.04、0.93及1.06，速動(dòng)比率分別為0.66、0.68及0.82，速動(dòng)比率長(zhǎng)期低于1，短期償債能力存在隱患。

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產(chǎn)能利用率未飽和，對(duì)賭協(xié)議未徹底清除

此次IPO，紐恩泰擬募資7.50億元，全部投向相關(guān)產(chǎn)業(yè)。其中，5.00億元投向紐恩泰空氣能熱泵高端智能“零碳”產(chǎn)業(yè)園，2.00億元投向紐恩泰熱泵部件生產(chǎn)基地，其余5000.00萬元用于品牌建設(shè)與推廣項(xiàng)目。

然而，就產(chǎn)能利用率而言，紐恩泰的產(chǎn)能利用率尚未完全消化。報(bào)告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為87.15%、83.12%和87.93%。一邊是現(xiàn)有產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期不飽和，另一邊卻是募資擴(kuò)產(chǎn)的激進(jìn)計(jì)劃，合理性備受質(zhì)疑。

梅州市圣品沉香博物館館長(zhǎng)梁華新認(rèn)為，從行業(yè)視角看，紐恩泰在產(chǎn)能利用率不足且行業(yè)步入存量競(jìng)爭(zhēng)的背景下仍激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，這一策略存在明顯的邏輯悖論與多重風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)營(yíng)與行業(yè)層面：逆周期擴(kuò)產(chǎn)加劇產(chǎn)能過剩與競(jìng)爭(zhēng)壓力。當(dāng)前空氣源熱泵行業(yè)已告別政策驅(qū)動(dòng)的高增長(zhǎng)階段，2025年國(guó)內(nèi)銷量約355萬臺(tái)，同比微降3%，內(nèi)銷市場(chǎng)受地產(chǎn)拖累持續(xù)承壓，行業(yè)核心矛盾已從“缺產(chǎn)能”轉(zhuǎn)向“缺訂單”。紐恩泰近三年產(chǎn)能利用率徘徊在83%–88%，說明現(xiàn)有產(chǎn)能尚未吃透。此時(shí)選擇募資將產(chǎn)能近乎翻倍，極可能面臨“投產(chǎn)即閑置”的窘境。若終端需求未能同步爆發(fā)，巨量新增產(chǎn)能將被迫卷入價(jià)格戰(zhàn)，不僅攤薄利潤(rùn)，更可能引發(fā)行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致單位固定成本上升與毛利率快速下滑。

財(cái)務(wù)與治理層面：高杠桿與渠道依賴放大現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)上，此次擴(kuò)產(chǎn)將帶來巨額固定資產(chǎn)折舊（約7億元投入產(chǎn)業(yè)園及部件基地），若銷量增速不及預(yù)期，高額折舊將直接吞噬凈利潤(rùn)，引發(fā)“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)上，公司超70%收入依賴經(jīng)銷商體系，在產(chǎn)能翻倍的壓力下，若為消化庫(kù)存而向渠道過度“壓貨”，將掩蓋真實(shí)的終端動(dòng)銷情況，一旦渠道庫(kù)存爆雷，極易引發(fā)業(yè)績(jī)變臉與應(yīng)收賬款壞賬激增。疊加原材料成本占比近九成的成本結(jié)構(gòu)，公司在產(chǎn)能過剩周期中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力將極為脆弱。

外界還注意到公司兩年高達(dá)1.3億買理財(cái)?shù)默F(xiàn)象。報(bào)告期各期末，紐恩泰交易性金融資產(chǎn)余額分別為0.00萬元、6001.36萬元和7028.80萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為0.00%、8.09%和9.20%，公司交易性金融資產(chǎn)主要系銀行理財(cái)產(chǎn)品。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至招股說明書簽署之日，趙密升直接持有公司2.27億股股份，持股比例為62.99%，并通過合泓升泰、泰富中連、合富邦泰、合富鼎泰間接控制公司4002.74萬股股份，合計(jì)控制發(fā)行人2.67億股有表決權(quán)股份，占公司有表決權(quán)股份總額的比例為74.08%，為公司控股股東、實(shí)際控制人。

在紐恩泰的經(jīng)營(yíng)過程中，還存在著公司及實(shí)控人趙密升與投資方簽署的對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。

具體來看，2025年10月，公司、公司控股股東、實(shí)際控制人趙密升與陽(yáng)光碳中和基金、質(zhì)量提升基金、粵科創(chuàng)投、硬科投資、科創(chuàng)投資、東進(jìn)基金、盛泰創(chuàng)投、財(cái)鑫投資簽署了《關(guān)于廣東紐恩泰新能源科技股份有限公司之增資認(rèn)購(gòu)協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議》，同時(shí)與財(cái)鑫投資簽署了《關(guān)于廣東紐恩泰新能源科技股份有限公司之增資認(rèn)購(gòu)協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議（二）》（以下合稱“《增資補(bǔ)充協(xié)議》”），與創(chuàng)鈺投資和科創(chuàng)投資簽署《關(guān)于廣東紐恩泰新能源科技股份有限公司之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議（一）》（以下簡(jiǎn)稱“《股份轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充協(xié)議》”），約定了股東特殊權(quán)利條款。《增資補(bǔ)充協(xié)議》《股份轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充協(xié)議》。

《增資補(bǔ)充協(xié)議》《股份轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充協(xié)議》約定了權(quán)利終止與恢復(fù)條款，主要內(nèi)容如下：（1）投資方在本協(xié)議項(xiàng)下的權(quán)利在公司向符合合格上市要求的證券交易所正式遞交上市申請(qǐng)材料前終止且自始無效；（2）如公司合格上市申請(qǐng)因任何原因被撤回、終止審查、否決或失效，上述權(quán)利自動(dòng)恢復(fù)且應(yīng)被視為自始存在。

關(guān)于對(duì)賭回購(gòu)條款，各方約定：若紐恩泰未能在2030年12月31日前完成上市；或投資方合理判斷公司已無法于2030年12月31日前實(shí)現(xiàn)合格上市；或公司、實(shí)際控制人明確表示，或以行為表明公司無法在2030年12月31日前實(shí)現(xiàn)合格上市，投資方均有權(quán)要求趙密升回購(gòu)全部股權(quán)?；刭?gòu)價(jià)格為對(duì)應(yīng)投資款本金，加按年化4%計(jì)算的利息。

更受外界關(guān)注的是，在IPO前夕，紐恩泰新聘具備投行背景的李慶利出任董事會(huì)秘書兼副總經(jīng)理。李慶利于2025年8月入職，當(dāng)月即以5元/股的價(jià)格增資入股，出資500萬元獲100萬股，持股比例為0.80%；而同年10月，陽(yáng)光碳中和基金、粵科創(chuàng)投等外部機(jī)構(gòu)入股價(jià)格達(dá)20.49元/股，董秘入股價(jià)格僅為機(jī)構(gòu)價(jià)的約四分之一，懸殊價(jià)差引發(fā)投資者對(duì)其“利益輸送”的質(zhì)疑。

進(jìn)一步來看，按紐恩泰擬發(fā)行不低于發(fā)行后總股本10%、募資7.50億元測(cè)算，公司上市后保守市值約75億元。對(duì)應(yīng)來看，李慶利所持股份對(duì)應(yīng)市值約6000萬元，較500萬元投資本金增值超十倍。

此外，天眼查顯示，截至2026年5月18日，紐恩泰共計(jì)有司法案件14起，其中64.29%的案件中身份為被告，案由包括服務(wù)合同糾紛、機(jī)動(dòng)車交通事故責(zé)任糾紛、買賣合同糾紛等。（港灣財(cái)經(jīng)出品）