“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長(zhǎng)，在樂(lè)觀中成熟，在狂熱中死亡。”

　　——約翰·鄧普頓

　　文 /巴九靈（微信公眾號(hào)：吳曉波頻道）

　　反彈了一個(gè)半月的AI牛市，似乎就要終結(jié)了。

　　自上周五到昨日，全球資本市場(chǎng)，迎來(lái)一股拋售狂潮。

　　上周五最慘烈，全球股市陷入大范圍的殺跌，韓國(guó)綜合指數(shù)大跌6.12%，一度跌停熔斷。日經(jīng)225指數(shù)暴跌6.22%，美國(guó)三大股指表現(xiàn)不佳，納斯達(dá)克指數(shù)下跌1.54%，上證指數(shù)兩天跌去2.5%，兩條陰線動(dòng)搖軍心。

　　到了這周一，A股和港股市場(chǎng)繼續(xù)維持弱勢(shì)，日經(jīng)225指數(shù)下跌0.97%，，晚間美股開(kāi)盤后，三大指數(shù)也震蕩走弱。

　　是誰(shuí)把市場(chǎng)的牛拉了回來(lái)？

　　根據(jù)摩根士丹利的說(shuō)法，主要嫌疑人是債券市場(chǎng)。

　　
周一（5月18日）東京早盤，日本債市迎來(lái)明顯調(diào)整，十年期國(guó)債收益率一度觸及2.797%，刷新近三十年市場(chǎng)紀(jì)錄，創(chuàng)下1996年10月之后的最高點(diǎn)位。此前，美國(guó)30年期國(guó)債收益率亦上破5%整數(shù)位關(guān)口，實(shí)際交易中一度觸及5.12%，創(chuàng)2007年以來(lái)新高。

　　糟糕的不僅僅是美債和日本。

　　法國(guó)30年期國(guó)債收益率高達(dá)4.675%；德國(guó)30年期國(guó)債收益率高達(dá)3.704%；英國(guó)30年期國(guó)債收益率更是高達(dá)5.86%。

　　到了周一，盡管債券市場(chǎng)波動(dòng)較周五席卷市場(chǎng)的暴跌有所緩和，但仍徘徊在多年高位附近。

　　而這股全球債券市場(chǎng)掀起的拋售潮，已經(jīng)威脅到全球股市，摩根士丹利警告說(shuō)，如果債券市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步加劇，美股將迎來(lái)首次具有實(shí)際意義的調(diào)整，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)AI牛市走向終結(jié)。

　　高債券收益率拖累股市

　　債券市場(chǎng)，失守“馬奇諾防線”

　　在債券市場(chǎng)，債券收益率和價(jià)格呈負(fù)相關(guān)，投資者拋售的債券越多，債券的收益率越高。

　　美銀首席策略師邁克爾·哈奈特認(rèn)為，當(dāng)30年期美國(guó)國(guó)債收益率越過(guò)5%，10年期美國(guó)國(guó)債收益率突破4.5%，就是危險(xiǎn)的信號(hào)。他援引過(guò)過(guò)去百年的歷史經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為：當(dāng)通脹越過(guò)這一門檻，資本市場(chǎng)可能觸發(fā)大規(guī)模去杠桿沖擊，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)往往進(jìn)入回調(diào)階段。標(biāo)普指數(shù)會(huì)在隨后3個(gè)月平均下跌4%，半年內(nèi)平均下跌7%。

　　由此，這兩個(gè)點(diǎn)位，成為了債券市場(chǎng)的“馬奇諾防線”。

　　如今，這道防線已經(jīng)被突破。

　　那么，誰(shuí)又是突破債券市場(chǎng)防線的元兇呢？

　　答案不難，就是最近一個(gè)多月來(lái)，市場(chǎng)逐步脫敏的能源價(jià)格。

　　由于美國(guó)和伊朗和談的實(shí)質(zhì)性破裂，以及霍爾木茲海峽持續(xù)封鎖，國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)大幅度上漲，截至5月19日凌晨，布倫特原油重新回到110美元以上。

　　布倫特原油再次突破110美元

　　由此開(kāi)啟了一條大家熟悉的傳導(dǎo)鏈條：中東地緣危機(jī)→全球通脹重燃→美聯(lián)儲(chǔ)逆轉(zhuǎn)預(yù)期→債券市場(chǎng)遭到拋售。

　　一方面，歐美地區(qū)，通脹重燃。以美國(guó)為例，勞工部數(shù)據(jù)顯示：4月美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲3.8%，高于3月的3.3%，為2023年6月以來(lái)的最高水平。美國(guó)4月生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI同比上漲6%，創(chuàng)下2022年12月以來(lái)最高水平。

　　另?yè)?jù)預(yù)測(cè)平臺(tái)Kalshi的數(shù)據(jù)，今年年底之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭到滯漲沖擊的概率已經(jīng)從11%上升至40%。

　　另一方面，高企的通脹數(shù)據(jù)，徹底扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的判斷。

　　
滯脹威脅下，美聯(lián)儲(chǔ)不僅可能不會(huì)繼續(xù)降息，反而可能規(guī)劃加息——市場(chǎng)預(yù)測(cè)，到2027年7月之前加息的概率已經(jīng)升至60%，這意味著市場(chǎng)將跟著美聯(lián)儲(chǔ)的節(jié)奏迅速拋售債券，進(jìn)一步拉高國(guó)債收益率。

　　恰逢美聯(lián)儲(chǔ)主席交接的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，而新任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什上任的第一件事，或許就是盯緊債券市場(chǎng)，對(duì)通脹問(wèn)題進(jìn)行嚴(yán)防死守。

　　東吳證券認(rèn)為，美伊沖突的走向決定了美國(guó)國(guó)債利率的短期走勢(shì)，可以關(guān)注美伊沖突和油價(jià)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性信號(hào)、5月下旬PCE數(shù)據(jù)等。長(zhǎng)期來(lái)看，則在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)時(shí)，關(guān)注AI產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性。

　　
高利率讓科技股“打折”

　　那么債券市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，為何會(huì)拉低股市呢？

　　美債市場(chǎng)利率走高，意味著市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變高，由此科技股的折現(xiàn)率也會(huì)變高，進(jìn)而導(dǎo)致美股科技股估值崩塌。

　　所謂“折現(xiàn)率”是指將未來(lái)現(xiàn)金流折算成現(xiàn)值的利率，它等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同樣一筆錢，折現(xiàn)率越高，現(xiàn)在的價(jià)值就越低，對(duì)于AI科技股而言，他們大部分的價(jià)值都在遙遠(yuǎn)的未來(lái)。

　　因此，當(dāng)美債利率走高，折現(xiàn)率上升，對(duì)未來(lái)的錢打折更狠，這對(duì)嚴(yán)重依賴未來(lái)現(xiàn)金流的科技股而言是一個(gè)沉重打擊。

　　這也就是為什么過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)一放狠話加息，或者長(zhǎng)債收益率一跳漲，納斯達(dá)克指數(shù)往往就率先應(yīng)聲跳水。

　　同樣，債券利率變動(dòng)，對(duì)A股的科技股也有估值壓制。

　　以10年期國(guó)債收益率來(lái)計(jì)算，5月18日美國(guó)10年期國(guó)債收益率是4.63%，中國(guó)10年期國(guó)債收益率則是1.76%，中美利差倒掛2.87%。當(dāng)中美利差擴(kuò)大，意味著中國(guó)等新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力會(huì)相對(duì)下降。

　　作為投資者，當(dāng)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債就能得到5%的收益率，又何必要冒著匯率和投資風(fēng)險(xiǎn)，在新興市場(chǎng)追逐不確定的收益率呢？

　　中國(guó)證券報(bào)援引業(yè)內(nèi)人士觀點(diǎn)則指出，多國(guó)國(guó)債收益率上漲，對(duì)以人工智能為代表的科技板塊形成明顯壓力；國(guó)債收益率上漲削弱了投資者持有股票的動(dòng)力。此外，國(guó)際油價(jià)上漲則進(jìn)一步強(qiáng)化了加息預(yù)期，并壓制了市場(chǎng)對(duì)科技股的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　5月16日，東京股市日經(jīng)指數(shù)收盤

　　不過(guò)，一切還未有定論。高盛策略師里奇·普里沃羅茨基認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)的核心矛盾，在于債券市場(chǎng)與AI繁榮的正面對(duì)決，就像一場(chǎng)正在進(jìn)行的拔河比賽。

　　AI這邊，強(qiáng)勁的行業(yè)需求，讓相關(guān)科技股擁有了超預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，并成為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的持續(xù)穩(wěn)定支撐。根據(jù)中金公司研報(bào)：標(biāo)普500一季度盈利增速達(dá)28%，為2021年四季度以來(lái)新高，其中半導(dǎo)體和設(shè)備板塊增速高達(dá)99%。A股的情況也同樣如此，數(shù)據(jù)顯示，2026年一季度半導(dǎo)體設(shè)備板塊營(yíng)收254.98億元，同比增加25.78%，歸母凈利潤(rùn)44.46億元，同比大增60.42%

　　與此同時(shí)，AI繁榮本身也累積了較大的風(fēng)險(xiǎn)，這也是債券市場(chǎng)異動(dòng)會(huì)觸發(fā)震蕩的底層原因。

　　早前，瑞銀就已發(fā)出明確警告，人工智能相關(guān)股票以及大型科技股的價(jià)格已經(jīng)嚴(yán)重過(guò)高，其增長(zhǎng)預(yù)期也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出現(xiàn)實(shí)水平。該銀行的研究顯示，包括“七大科技巨頭”在內(nèi)的主要科技股都存在過(guò)度看多的現(xiàn)象。而傳奇投資者吉姆·羅杰斯和預(yù)測(cè)了2008年次貸危機(jī)的邁克爾·伯里紛紛呼吁投資者削減科技股持倉(cāng)，并對(duì)狂熱的AI發(fā)出警告。

　　普通投資者怎么應(yīng)對(duì)新變化？

　　橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐在4月就表示，世界正進(jìn)入一個(gè)由“叢林法則”主導(dǎo)的新時(shí)代，投資者必須重新審視自己的財(cái)富保護(hù)策略。

　　面對(duì)當(dāng)前一些新的變化，我們提煉了一些最新的機(jī)構(gòu)意見(jiàn)作為參考：

　　鑫元基金認(rèn)為：對(duì)于A股市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)，流動(dòng)性環(huán)境并未出現(xiàn)趨勢(shì)性變化，上周市場(chǎng)更多是高波擾動(dòng)和情緒沖擊，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的起點(diǎn)。建議投資者增加靈活度，保留更多機(jī)動(dòng)倉(cāng)位，以應(yīng)對(duì)美債收益率上行帶來(lái)的高波環(huán)境。板塊方面，可以繼續(xù)圍繞包括國(guó)產(chǎn)算力、光模塊、半導(dǎo)體設(shè)備等AI產(chǎn)業(yè)鏈，為AI產(chǎn)業(yè)鏈配套的機(jī)械設(shè)備、化工新材料等方向。

　　華泰證券認(rèn)為：A股情緒指數(shù)已在過(guò)熱區(qū)間運(yùn)行兩周，估值分化系數(shù)逼近2021年高位，板塊間再平衡壓力上升，調(diào)整大概率以時(shí)間換空間。配置上，通信設(shè)備、存儲(chǔ)等科技主線可繼續(xù)持有，科技內(nèi)部切換可考慮半導(dǎo)體（核心股）設(shè)備、分立器件等方向。

　　撲朔迷離的地緣危機(jī)和浩浩蕩蕩的人工智能革命，正把全球市場(chǎng)卡在一個(gè)尷尬的位置，是落袋為安還是激流勇進(jìn)，投資者們接下來(lái)或許要好好做功課了。

　　正如“全球投資之父”約翰·鄧普頓所言：“牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長(zhǎng)，在樂(lè)觀中成熟，在狂熱中死亡。”

　　作者|王振超|責(zé)任編輯|何夢(mèng)飛

　　主編|何夢(mèng)飛|圖源|VCG、網(wǎng)絡(luò)