文/債市邦

中美兩邊的固收經理完全不是生活在同一個世界。

一個處在低利率環境下，并且信用利差和期限利差都壓縮的厲害，大家為了十幾個bp卷生卷死，貨幣基金收益已經是1開頭了。

一個處在“水深火熱”的通脹環境中，閉眼買國債加點杠桿就能到5%+，如果要搞信用下沉，那是10%收益率的債券和非標遍地走。

站在配置還是交易的角度，對高息環境的評價是完全不同的。

如果只看交易體驗，高息環境未必舒服。收益率上行的時候，長久期照樣會虧得很難看。

但如果站在配置盤視角，高息環境有一個低利率時代沒有的優勢：票息夠厚。

票息厚，就意味著容錯率更高。價格跌一點，票息還能扛；到期再投資，也不至于越配越難受， 并且只要能穩住負債，浮虧都能慢慢回來。

并且大家八仙過海各顯神通，信用研究能力強做下沉，有穩定資金大腿的上高杠桿。

低利率環境則相反。賬面浮盈看著舒服，但每一次到期、每一次再配置，都是一次收益率下臺階。

久而久之，投資經理做出來的不是α，只有時代給的β了。

不得不承認，我們還是很羨慕對岸在通脹”水深火熱“中的固收同行的。主要羨慕的是他們能買到的資產收益率。

看著手上1.44%的存單、1.75%的國債、2%的AA信用債，再看看對岸的5%的國債，真的會留口水。

現在越來越多的保險公司、銀行理財子、具有QDII額度的公募基金，開始認真考慮美債投資。

如果不考慮鎖匯成本，5%的美債確實很香~

但 對境內機構而言，配置美債還必須得考慮匯率風險，你不考慮領導也會讓你考慮的。

買美債是用人民幣換美元進場，到期還要換回來。如果持有期內人民幣升值，匯率損失可以把利息吃得一干二凈。

一般機構會用外匯掉期（FX Swap）進行對沖——在買入美元的同時，鎖定一個遠期賣回價格。

對沖的代價有多貴？看掉期曲線就知道。

今天USDCNY在岸掉期報價顯示：3年期掉期點約為-5010，折算成遠期匯率約為6.30CNY/USD。當前即期匯率約6.8014CNY/USD，3年后鎖定賣出僅得6.30，差距高達5010個基點，占即期匯率的7.37%。

折算成年化成本：7.37% / 3年 ≈ 2.46%/年。

對沖成本的來源，正是中美兩國的利率差，只要美國利率高于中國，那么對美元做匯率對沖，就會帶來鎖匯成本，進而拖累整個投資收益。

如果是中美利差不倒掛了，那么鎖匯是會帶來正向收入的，疫情前 好多 實體企業是通過鎖匯來賺錢。

我們想投資10年期、30年期的國債，來獲取更高的票息，但是鎖匯最長期限也就是3年，沒有哪家機構愿意開出10年期的鎖匯對手盤，并且一般投資考核周期也就是3年左右。

那么我們就來測算下，持有3年10年美債和30年美債，并鎖匯3年規避匯率波動，看看有多少的收益。

匯率假設：境內投資者今日以即期匯率 6.8014 CNY/USD 買入美國國債，同時賣出3年期美元遠期鎖定匯率 6.3004 CNY/USD。持有3年后賣出債券，所有收益（包括票息+售價）統一按遠期匯率換算為CNY。

久期的假設：持有3年后， 10年期美債后剩余7年，修正久期約 5.88 年；30年期美債剩余27年，修正久期約 14.46 年。

價格變動 ≈ ?修正久期 × 收益率變動幅度。

先來看10年期美債的投資收益測算。

在基準情景（收益率不變）下，對沖后年化收益 1.78%，比10年期中國國債（1.75%）僅高 3bp。

悲觀情形下，7年美債收益率上行100bp，三年持有期剛好保本。

樂觀情形下，7年美債收益率下行100bp，三年持有期能拿到10.86%的收益率。

再來看30年期美債的投資收益測算。

在基準情景下，對沖后年化收益2.25%，同樣與30年期中國國債（2.23%）相當。

悲觀情形下，27年美債收益率上行100bp，三年持有期累計虧損6.48%

樂觀情形下，27年美債收益率下行100bp，三年持有期收益率能到20.31%。

因為較長的久期，買入30年美債，收益率只需上行約 52bp，3年對沖后的總回報就會轉負。

這是一把雙刃劍：降息周期中收益驚人，但任何超預期的通脹反彈或財政沖擊都可能帶來嚴重虧損。

總體來看，5%的美債，看起來很香。但鎖完匯，味道就不一樣了。

這也是為什么很多機構看美債時，最后都會糾結在同一個問題上：到底要不要保留匯率敞口？

如果完全鎖匯，美債更像是一個略有久期彈性的人民幣固收資產。票息被對沖成本吃掉后，靜態收益優勢并不突出。

如果不鎖匯，或者只做部分對沖，那買美債就不只是買債了。

它變成了三個判斷的疊加：做多美債，做多美元，押美國長端利率不會繼續大幅上行。

這件事的難度就明顯上來了。

從當前環境看，人民幣短期未必有很強的升值壓力，美國長端利率也已經處在相對高位。美國政府當然也不希望長期融資成本持續停在5%以上。

但這不代表長端利率一定不會再上。

美國債市現在交易的，已經不只是美聯儲什么時候降息，還有通脹韌性、財政赤字、長期債供給和海外買盤變化。

對境內機構來說，真正的問題不是美債收益率高不高，而是這5%的收益率，扣掉鎖匯成本之后，還剩多少；承擔久期波動之后，還穩不穩；保留匯率敞口之后，能不能睡得著。

看著很香，吃到嘴里未必還是那個味。

這才是今天美債配置最現實的地方。