出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

“2025年是華海藥業(yè)‘最困難的一年’。”華海藥業(yè)董事、總裁陳保華在5月11日舉辦的華海藥業(yè)投資者開放日上表示。

回首2025年，在多次暗示核心管線對外授權(quán)（BD）即將落地、消息卻屢次落空后，資本市場對華海藥業(yè)的耐心被反復(fù)消磨。

近期，華海藥業(yè)發(fā)布的年報顯示，2025年是其上市二十多年以來營收首次出現(xiàn)下滑。因此不難理解，面對主業(yè)疲態(tài)，華海藥業(yè)急需標(biāo)志性的海外授權(quán)來支撐其創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型邏輯。

到2026年，華海藥業(yè)的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型又進入下一個階段：3月，公司宣布轉(zhuǎn)讓旗下早期研發(fā)階段的子公司華海天衡67%股權(quán)，隨后又宣布擬拆分核心創(chuàng)新藥子公司華奧泰獨立上市。

一面是仿制藥主業(yè)遭遇增長天花板，一面是核心創(chuàng)新藥BD遲遲未落地，在創(chuàng)新藥資本邏輯生變的當(dāng)下，分拆華奧泰獨立上市，成為華海藥業(yè)撬動估值、突圍轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。

但這家老牌原料藥及仿制藥企的創(chuàng)新之路，能否就此迎來轉(zhuǎn)機？

1、上市以來營收首降

2025年財報顯示，華海藥業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入85.87億元，同比下降10.06%；歸母凈利潤為2.66億元，同比大幅下滑76.19%；而更能反映主營業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況的扣非凈利潤僅為1.58億元，降幅高達86.05%。

對于這家老牌藥企而言，2025年不僅是業(yè)績的滑鐵盧，更打破了其維持20余年的增長神話。自1989年創(chuàng)立、2003年登陸A股以來，華海藥業(yè)的營收規(guī)模從上市之初的3億元一路攀升至2024年的超95億元。

自上市以來，無論行業(yè)環(huán)境如何起伏，華海藥業(yè)始終保持著增長態(tài)勢。這一紀(jì)錄在2025年戛然而止——國內(nèi)制劑業(yè)務(wù)的大幅縮水是業(yè)績崩塌的主要原因。

財報顯示，華海藥業(yè)國內(nèi)制劑銷售收入為36億元，同比下降18.19%。華海藥業(yè)的制劑產(chǎn)品主要集中在心血管、神經(jīng)精神、降糖、抗感染四大領(lǐng)域，均屬于集采重點覆蓋范圍。

（圖 / 華海藥業(yè)2025年年報）

在心血管板塊，曾經(jīng)的王牌產(chǎn)品厄貝沙坦片及氫氯噻嗪片在經(jīng)歷多輪集采續(xù)約后，價格持續(xù)走低，2025年銷量分別同比下滑15.25%和13.49%，收入縮水12.02%。

（圖 / 華海藥業(yè)2025年年報）

神經(jīng)精神板塊同樣承壓明顯。利培酮等早期納入集采的品種，在2025年因接續(xù)招標(biāo)價格再降。盡管華海藥業(yè)在第11批國采中拿下了阿戈美拉汀片、多巴絲肼片等品種，但在低價競標(biāo)的規(guī)則下，新品種的增量未能覆蓋老品種留下的利潤缺口。

在制劑業(yè)務(wù)受困的同時，作為支柱的原料藥業(yè)務(wù)也未能提供有力的支撐。

2025年，華海藥業(yè)原料藥及中間體銷售收入同比下降4.86%。雖然毛利率保持在47.28%的水平，但銷量增長乏力。

公司的原料藥業(yè)務(wù)受到全球原料藥行業(yè)產(chǎn)能過剩、同質(zhì)化競爭加劇影響，主要競爭對手來自印度——近年來，印度眾多原料藥公司在歐美市場“去中國化”政策下，拿到了一些市場機會。

例如，公司沙坦類原料藥雖然銷量增長9.98%，但因單價持續(xù)下探，收入出現(xiàn)下滑。神經(jīng)類原料藥更是錄得銷量與收入的雙降，其中收入跌幅近20%。行業(yè)性的價格承壓，使得華海藥業(yè)前期擴充的產(chǎn)能在釋放后未能實現(xiàn)預(yù)期增長。

但華海藥業(yè)海外營收在整體營收中的占比卻有所提升，2025年公司海外營收42.8億元、占比49.84%，去年這一數(shù)字為47.27%。

這也意味著公司營收受美元匯率波動影響較大，2025年公司匯兌損失同比增加約1.1億元。而2024年同期為匯兌錄得收益0.77億元，這也造成2025年華海藥業(yè)財務(wù)費用同比增長159.91%至2.48億元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

此外，華海藥業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)還要受到關(guān)稅影響，征收關(guān)稅以來公司合計已繳納關(guān)稅約1500萬美元，截至2026年3月已計入成本金額約1000萬美元。不過公司當(dāng)前預(yù)計約1190萬美元可退回，但需分批排隊退回。

原料藥和制劑的市場環(huán)境變化導(dǎo)致部分產(chǎn)品庫存積壓，存貨跌價損失同比增加63%至1.65億元，加之在建工程及開發(fā)支出的減值，資產(chǎn)減值損失總額超過2億元。

在集采重塑國內(nèi)制劑版圖、全球原料藥周期下行以及匯率波動的多重夾擊下，這家25年來從未營收下滑過的巨頭，正在經(jīng)歷嚴(yán)峻的陣痛期。

2、剝離創(chuàng)新藥子公司

在發(fā)布了25年來首份營收下滑、利潤腰斬的年報后，華海藥業(yè)在資本市場的表現(xiàn)并未出現(xiàn)顯著下行。

「子彈財經(jīng)」觀察到，4月30日年報發(fā)布當(dāng)日，公司股價短暫下挫后震蕩上行，截至5月11日一度觸及17.46元，較年報發(fā)布日收盤上漲7.18%。

市場這種“利空出盡”的情緒，主要源于華海藥業(yè)同日披露的一項重大資產(chǎn)重組方案：公司擬對旗下創(chuàng)新藥平臺——上海華奧泰生物藥業(yè)股份有限公司（下稱“華奧泰”）進行分拆上市。

華奧泰不僅是華海藥業(yè)從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的旗艦，也是母公司長期以來的研發(fā)開支大頭。2025年，華海藥業(yè)研發(fā)費用達到12.29億元，同比增長24.57%。年報明確提到，研發(fā)費用的剛性增長直接導(dǎo)致公司凈利潤減少約2.33億元。

根據(jù)2025年報，華奧泰全年營收為437萬元，凈虧損則為3.96億元，是華海藥業(yè)眾多子公司中虧損最多的。考慮到華奧泰沒有銷售費用等大額費用，其絕大部分虧損都來自于研發(fā)。

（圖 / 華海藥業(yè)2025年年報）

成立于2013年的華奧泰，承擔(dān)著華海藥業(yè)在生物創(chuàng)新藥領(lǐng)域的野心，涵蓋了HB0017、HB0025、HB0034等十余條在研管線，臨床應(yīng)用覆蓋腫瘤、自免等熱門賽道。

僅以自免產(chǎn)品HB0017注射液為例，該項目累計投入研發(fā)費用已達3.72億元。保守估計，華海藥業(yè)過去13年間為華奧泰注入的資金約有20億元。

這種長期的單向輸血讓華奧泰的財務(wù)報表失衡已久。截至2025年末，華奧泰總資產(chǎn)僅為6.81億元，總負債卻高達20.46億元，凈資產(chǎn)為-13.65億元，處于嚴(yán)重資不抵債的狀態(tài)。

到2026年一季度末，其負債進一步攀升至22.52億元，凈資產(chǎn)赤字?jǐn)U大至14.37億元。

這種財務(wù)結(jié)構(gòu)曾是華海藥業(yè)合并報表上的“沉重包袱”——不僅由于創(chuàng)新藥研發(fā)周期長、風(fēng)險高，還因華奧泰本身身背IPO對賭協(xié)議。

華奧泰生物在2024年12月完成了一筆獨立融資：引入海璟創(chuàng)投2億元，投前估值30億元，投后估值32億元。

根據(jù)回購協(xié)議，華奧泰生物為未來3至5年設(shè)定了嚴(yán)格的發(fā)展目標(biāo)：在未來3年內(nèi)實現(xiàn)至少一款產(chǎn)品獲得市場批準(zhǔn)；在5年期限內(nèi)，要求至少兩款產(chǎn)品實現(xiàn)上市，至少兩款產(chǎn)品處于中后期臨床階段，并在約定時間完成IPO。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在IPO約定到期之前3年，華海藥業(yè)就已開始了華奧泰的上市準(zhǔn)備。

為了掃除華奧泰上市的阻礙，華海藥業(yè)在分拆預(yù)案中同步推出了債轉(zhuǎn)股方案。公司擬以持有的20億元債權(quán)對華奧泰實施增資。

這一操作的核心邏輯在于，將此前以借款形式存在的內(nèi)部關(guān)聯(lián)債務(wù)轉(zhuǎn)化為權(quán)益，從而使華奧泰的凈資產(chǎn)由負轉(zhuǎn)正，解決“資不抵債”的局面，達到獨立上市的財務(wù)門檻。

債轉(zhuǎn)股完成后，華海藥業(yè)對華奧泰的持股比例由79.69%提升至87.07%。這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，既通過財務(wù)重組修復(fù)了子公司的資產(chǎn)負債表，也確保了母公司在后續(xù)分拆中，能夠擁有足夠的股權(quán)稀釋空間，以維持對核心創(chuàng)新資產(chǎn)的控制權(quán)和未來收益權(quán)。

3、資本退潮，BD大單仍未落地

盡管華奧泰的分拆方案為華海藥業(yè)的資產(chǎn)負債表帶來了喘息之機，但資本市場對于創(chuàng)新藥板塊的審美邏輯正在發(fā)生改變。

過去兩年，國內(nèi)藥企與跨國藥企（MNC）之間頻繁的對外授權(quán)（BD）交易曾是推高估值的核心動力，但這種利好預(yù)期在華奧泰身上卻陷入了反復(fù)消耗后的鈍化期。

華奧泰曾多次嘗試借勢起飛。早在2025年下半年，公司便密集釋放其核心管線——腫瘤治療領(lǐng)域PD-L1/VEGF雙抗HB0025的BD信號。

從披露三期臨床溝通進展，到在學(xué)術(shù)年會上更新二期數(shù)據(jù)，華奧泰在通稿中直言“正積極尋找合作伙伴”。市場一度給予了極高的想象空間，對標(biāo)同類競品的交易規(guī)模，外界曾對其首付款寄予8億至10億美元的厚望。

然而，頻繁的預(yù)告并未換來實質(zhì)性的落地。HB0025作為華奧泰管線中唯一的“重磅炸彈”，其二期數(shù)據(jù)雖然亮眼，但也正因其價值核心、定價預(yù)期高昂，或?qū)е屡c買方的談判陷入僵局。

在全球腫瘤治療管線BD熱度回歸理性，且競爭產(chǎn)品層出不窮的背景下，華海藥業(yè)明顯“慢了半拍”。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

直至2026年3月，華奧泰才宣布了首筆標(biāo)志性BD落地，但對象并非萬眾矚目的HB0025，而是皮膚科的早期靶點合作。

這筆與歐洲藥企Almirall達成的交易總額為3.4億美元，根據(jù)華奧泰的說法，“將開展相關(guān)研究，直至獲得具有臨床概念性驗證的分子”。

根據(jù)Almirall 2026年第一季度財報披露，公司在2026年第一季度已支付了與華奧泰合作的“小額首付款”。無論總金額、合作對象還是管線本身，在當(dāng)前國內(nèi)創(chuàng)新藥出海的“大單潮”中都略顯成色不足。

業(yè)內(nèi)普遍認為，選擇早期靶點BD破冰更像是一種權(quán)宜之計，旨在應(yīng)對此前引入戰(zhàn)投時設(shè)定的回購對賭壓力，并為分拆上市做財務(wù)背書。

相比之下，HB0025由于剛進入臨床三期，關(guān)鍵數(shù)據(jù)讀出尚需時日，且面臨康方生物依沃西等先發(fā)產(chǎn)品的激烈競爭，目前并非最佳的議價窗口。而此前在創(chuàng)新藥領(lǐng)域經(jīng)驗不算多華海藥業(yè)，在談判與定價上或許也不占優(yōu)勢。

與此同時，二級市場的風(fēng)向已悄然扭轉(zhuǎn)。資本市場不再僅僅為一份BD合同買單，而是回歸到業(yè)績兌現(xiàn)的邏輯。

今年以來，股價表現(xiàn)穩(wěn)健的藥企多因商業(yè)化能力得到驗證，例如信達生物、諾誠健華等。

在以經(jīng)營現(xiàn)金流為核心的標(biāo)準(zhǔn)下，華奧泰仍處于燒錢階段。HB0025正在啟動關(guān)鍵三期臨床試驗，實力的最終證明則要推遲到2028年之后。

另一條已經(jīng)遞交NDA（即“新藥上市申請”）的泛發(fā)性膿包型銀屑病單抗HB0034即便進展順利，HB0034產(chǎn)生銷售收入也需等到2027年。

（圖 / 華奧泰生物官網(wǎng)）

華海藥業(yè)眼下的策略非常清晰：先通過債轉(zhuǎn)股和分拆上市保住HB0025的獨立估值，待三期關(guān)鍵數(shù)據(jù)出爐、議價權(quán)反轉(zhuǎn)后，再尋求高價出海。

但在這一漫長的等待期內(nèi)，國內(nèi)創(chuàng)新藥市場將進入新一輪淘汰賽，在下一個窗口期到來時，這款曾被寄予厚望的雙抗產(chǎn)品，是否還能在群狼環(huán)伺的腫瘤賽道中，守住最初那份昂貴的市場想象力？

*文中題圖來自：華海藥業(yè)官方微信公眾號。