《港灣商業觀察》施子夫

4月27日，被外界譽為“水下機器人第一股”的深之藍海洋科技股份有限公司（以下簡稱，深之藍）更新招股書。2025年12月，深之藍的科創板IPO獲受理，保薦機構為中金公司。

5月15日，深之藍披露首輪審核問詢函的回復。上交所重點關注公司產品和服務、對賭、持續虧損、應收賬款、股份支付、募集資金等問題。

與不少機器人企業類似，深之藍也深陷虧損之中，存在高達6.3億元的未分配利潤。不僅如此，深之藍還背負對賭協議，令公司此次IPO面臨不少考驗。

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虧損收窄，未彌補仍虧6.3億

據招股書及天眼查顯示，深之藍成立于2013年，公司主要從事水下機器人產品的研發、生產、銷售和服務，主要產品包括纜控水下機器人、自主水下航行器、水下滑翔機、自動剖面浮標和水下助推機器人等，為客戶提供覆蓋海洋安全、海洋工程、應急救援、水利水電、海洋科考和海洋文旅等領域的產品與解決方案。

據了解，深之藍的纜控水下機器人及自主水下機器人屬于工業級產品，水下助推機器人屬于消費級產品。公司纜控水下機器人、自主水下機器人主要面向國防單位、海洋工程建設與運維單位、應急管理部門、高校及科研院所等，報告期內受海洋安全、海洋科考、海洋工程與應急救援等需求驅動，工業級產品的收入規模不斷增長。

從業務結構分布來看，深之藍期內纜控水下機器人、自主水下機器人和水下助推機器人三大產品線分布相對均衡，各自均占公司主營業務收入比重的三成上下。

從2023-2025年（以下簡稱，報告期內），纜控水下機器人貢獻收入分別為1.01億元、7263.87萬元和1.1億元，占當期主營業務收入的43.35%、29.18%、30.93%，該業務在報告期初時占比最高。

其次系水下助推機器人，期內實現收入分別為8255.46萬元、6284.58萬元和9462.11萬元，占當期主營業務收入的35.28%、25.24%和26.69%，銷售收入先降后升，主要系2024年度公司調整Amazon平臺運營策略、因自營站前期建設及投流周期原因，導致當期銷售規模降低。

自主水下機器人的收入及占比均在期內大幅提升，實現收入分別為3703.34萬元、9146.12萬元和1.24億元，占當期主營業務的15.83%、36.74%和35.11%。

深之藍還有少部分收入來自技術服務收入。報告期內，該業務實現收入分別為1294.97萬元、2200.53萬元和2577.03萬元，占當期主營業務的5.53%、8.84%和7.27%。

按銷售地區劃分，深之藍境內銷售的產品主要為纜控水下機器人、自主水下機器人等。因消費習慣等原因，公司水下助推機器人則主要面向歐美、亞太等海外市場進行銷售。2024年，公司調整Amazon平臺運營策略，導致當年境外電商收入規模降低。

整體財務表現上，報告期內，深之藍實現營業收入分別為2.35億元、2.51億元和3.55億元，主營業務毛利率分別為41.97%、38.34%和45.79%。2024年，公司主營業務毛利率同比下滑3.63個百分點，主要受收入結構及各項目毛利率差異影響，存在一定波動。

盡管收入規模處于逐步攀升過程中，但由于水下機器人產品具備研發周期長、測試成本高、資金需求大等特點，公司為持續推動技術升級與產品迭代，必須保持較高的研發投入強度以保證技術領先優勢。綜合原因下使得深之藍報告期內尚未盈利。

報告期各期，公司實現歸母凈利潤分別為-9260.14萬元、-6578.26萬元和-1014.68萬元，扣非后歸母凈利潤分別為-1.16億元、-9517萬元和-5689.18萬元。最近三年時間，深之藍累計虧損約1.7億元。

對于報告期內尚未盈利的原因，深之藍表示：形成具規模的收入體量尚需時間；期間費用較高；公司股份支付費用較大。報告期內，公司確認的股份支付費用分別為2367.08萬元、1509.26萬元和2824.67萬元，對公司凈利潤有一定程度影響。

此外，截至2025年12月31日，深之藍累計未分配利潤為-6.3億元。深之藍表示：考慮到水下機器人行業仍處于成長期，公司管理層基于公司的產品研發、客戶接洽及導入情況等，預計公司最早2026年實現合并報表盈利。

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研發費用率直線下滑，應收賬款占比近四成

由于遞表科創板，深之藍的研發投入也是外界較為關心的話題。

報告期內，公司研發費用分別為5913.74萬元、5053.4萬元和5251.93萬元，占當期收入的25.15%、20.17%和14.79%。研發費用主要由職工薪酬、直接材料與燃料動力、股份支付構成，報告期內，上述三項合計占研發投入比重分別為84.56%、83.88%和87.52%。

需要強調的是，深之藍期內的研發投入已明顯下滑，研發費用率由2023年的25.15%下降至2025年的14.79%，三年時間下滑10.36個百分點，下滑幅度較多。

不僅如此，2023-2024年公司的研發費用率還要高于可比公司平均水平。而到了2025年，公司研發費用率已低于行業均值，研發大幅投入下滑令公司科創屬性存疑。

報告期各期，同行可比公司研發費用率均值分別為16.78%、13.66%和16.79%。

天使投資人、資深人工智能專家郭濤指出：深之藍研發費用率持續走低，系多重因素綜合作用所致。公司優化研發布局，收縮非核心項目投入，資源集中投向水下機器人核心主業，精簡非必要研發開支；營收高速增長，而研發費用未實現同比例提升，直接帶動費用率被動下行；此外，公司或出于控本增效、改善盈利水平的考量，在保障核心技術迭代的前提下合理優化研發支出節奏；且其累計研發投入占比仍符合科創板上市要求，階段性投入調整具備合理性與必要性。

除了研發投入，深之藍期內的銷售費用、管理費用也均處于較高水平。具體來看，報告期內，深之藍的銷售費用分別為7430.39萬元、7141.67萬元和9302.46萬元，占營業收入的比例分別為31.59%、28.50%和26.20%。同一時期，管理費用金額分別為5636.46萬元、4603.15萬元和5187.3萬元，占營業收入的比例分別為23.97%、18.37%和14.61%。

報告期各期，公司期間費用分別為1.91億元、1.68億元和2.02億元，占同期營業收入的比例分別為81.36%、67.19%和56.96%。公司方面表示：主營業務仍處于快速增長階段，為快速開拓市場，公司投入較高的銷售費用與研發費用，因此報告期內公司期間費用率保持在較高水平。

在業務規模逐年擴大的同時，深之藍不可避免的存在存貨高位與應收賬款激增問題。

報告期各期末，深之藍的存貨賬面價值分別為1.57億元、1.5億元和1.48億元，占流動資產比例分別為34.05%、22.98%和21.85%，公司存貨主要包括原材料、庫存商品及在產品等，其中原材料占存貨的比例分別為38.22%、40.02%和43.28%，為應對銷售旺季的生產需求，公司提前采購原材料，避免因集中緊急采購導致的成本增加，使得期末原材料庫存金額較大。

同一時期，應收賬款賬面余額分別為8042.15萬元、1.31億元和1.39億元，應收賬款余額占營業收入的比例分別為34.2%、52.25%和39.1%；應收賬款壞賬準備分別為792.28萬元、1758.61萬元和1343.28萬元；應收賬款賬面價值分別為7249.87萬元、1.13億元和1.25億元，占流動資產的比例分別為15.72%、17.40%和18.50%。

報告期各期末，公司賬齡在1年以內的應收賬款余額賬齡分別為6184.55萬元、8299.83萬元和1.03億元，各期末占比分別為76.90%、63.40%和74.48%。1-2年的應收賬款余額賬齡占比10.63%、25.8%和16.67%。2-3年的應收賬款余額賬齡占比6.01%、5.52%和4.26%。

截至2026年3月31日，公司2023年末-2025年末的應收賬款賬面余額期后回款比例分別為84.76%、82.00%和22.96%。2023年末及2024年末的應收賬款整體回款情況較好。2025年末的期后回款比例相對較低，主要系截至2026年3月末僅過去三個月，部分應收賬款尚未到信用期，加之春節期間回款進度放緩；同時，公司纜控水下機器人、自主水下機器人下游客戶主要系機關單位、科研院所等，受預決算及流程等影響回款進度較慢。

郭濤表示，深之藍營收增長同步伴隨應收賬款大幅攀升，核心源于客戶結構、業務擴張及行業特性多重因素疊加。公司客戶以國防單位、大型船舶集團為主，該類主體付款審批流程繁瑣、結算周期偏長，雖壞賬風險可控，但極易形成應收款沉淀；疊加業務擴張階段，公司或通過放寬信用政策拓展市場，進一步推高應收規模；同時，水下機器人行業項目交付、驗收至回款周期本就較長，營收快速放量階段，應收款項自然同步累積，屬于行業共性特征。

由于存貨及應收賬款偏高，對當期現金流形成明顯占用，致使深之藍2023-2024年公司現金流錄得凈流出狀態。報告期各期末，深之藍的經營活動產生的現金流量凈額分別為-3903.37萬元、-5676.45萬元和7059.89萬元。

2025年，深之藍經營活動產生的現金流量凈額較2024年經營活動產生的現金流量凈額大幅增加1.27億元，由負轉正，主要原因是公司加大應收賬款催收力度，前期存量應收賬款回款情況良好，同時預收貨款規模穩步增長，加之前期庫存得到了有效消化，使得銷售商品、提供勞務收到的現金較2024年大幅增長1.79億元，同期，購買商品、接受勞務支付的現金僅增長4610.57萬元，收現增速顯著高于付現增速，經營性現金流結構優化。此外，2025年政府房租租金扶持資金到位，公司收到房租租金扶持資金2035.49萬元（2024年度無該類款項），使得收到其他與經營活動有關的現金較2024年度大幅增加。

償債能力方面，報告期各期末，深之藍的流動比率分別為1.8倍、1.87倍和2.13倍，速動比率分別為1.19倍、1.44倍和1.66倍，資產負債率（合并）分別為50.66%、59.62%和56.49%。

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曾背負對賭協議，遞表時終止

此次IPO，深之藍計劃擬使用募集資金15億元，其中8.65億元用于水下機器人生產基地擴建項目，4億元用于水下機器人技術研究及實驗中心升級項目，2.36億元用于補充流動資金。

從產能消化的角度來看，報告期各期，纜控水下機器人的產銷率分別為98.48%、66.33%和160.23%，自主水下機器人的產銷率分別為109.45%、90.98%和108.13%，水下助推機器人的產銷率分別為106.96%、122.47%和114.4%，截至報告期末公司產銷率均處于超產銷狀態。

截止報告期各期末，公司的期末現金及現金等價物余額分別為1.71億元、2.03億元和2.98億元，貨幣資金分別為1.86億元、2.1億元和3.32億元，最近三年公司賬面資金處于回暖之中。

截至招股說明書簽署日，控股股東魏建倉直接持有公司8985.06萬股股份，占公司總股本的23.6393%；同時，魏建倉作為龍之藍、龍潭科技的執行事務合伙人，通過龍之藍、龍潭科技合計控制公司17.7034%的股份表決權；魏建倉合計控制公司41.3427%的股份表決權，為公司的控股股東、實際控制人。

招股書顯示，自公司設立以來，曾歷次引入外部投資者所簽署的協議中涉及對賭協議及其他特殊權利安排條款。

2025年5月至9月，深之藍與協議簽署方簽署了《深之藍海洋科技股份有限公司關于終止股東優先權利之協議書》等相應的解除協議（以下簡稱“《優先權之終止協議》”）。各方一致確認，深之藍股東享有的特殊權利自《優先權之終止協議》簽署之日起終止且自始無效，相關條款未來亦不再恢復法律效力，并對任何一方及該等權利的承繼方均不再具有約束力。

2025年9月30日，部分股東與公司實際控制人補充簽署了回購協議，約定：1）如公司未能在2027年6月30日前完成合格上市（本次發行上市屆時處于審核狀態的情形除外），相關股東有權要求實際控制人回購全部或部分股份；上述回購安排自公司向交易所遞交本次發行上市申請材料并獲受理之日起中止；2）公司或保薦人撤回上市申請，公司上市申請被否、拒絕或退回的，則該等股東有權在出現上述事件之日起36個月內要求公司實際控制人魏建倉回購其所持全部或部分股份等條款。該等回購協議中各方均已確認，協議各方之間均不存在滿足下述任一條件的其他安排：1）以公司作為對賭協議當事人；2）可能導致公司控制權變化；3）與公司上市或上市后的市值掛鉤；4）嚴重影響公司持續經營能力或其它嚴重影響投資者權益的情形。

2026年2月至3月，上述股東陸續與實際控制人簽署《 <股權回購協議> 之解除協議》，約定自協議生效之日起，原回購協議不可恢復地立即終止，且視為自始無效。原協議項下雙方尚未履行的權利義務均告解除，任何一方無需再向另一方承擔原協議項下的責任或義務。截至招股說明書簽署日，公司歷史上關于特殊股東權利的條款均已終止且自始無效，在任何情況下均不再恢復效力。

深之藍表示：公司不存在作為對賭條款當事人的情形。公司作為義務方涉及的股東特殊權利已基于各方簽署的《優先權之終止協議》徹底終止并自始無效，相關協議的簽署日在財務報告出具日之前，符合《監管規則適用指引——發行類第4號》等相關法律法規的規定。

天眼查顯示，截至5月21日，深之藍共計有22條司法案件，案由包括買賣合同糾紛和服務合同糾紛，54.55%的案件身份為被告。（港灣財經出品）