上海
十年前，寧德時代剛上市的時候，市場也是按電池制造業給的估值——看出貨量、看毛利率、看產能利用率，然后扣上制造業的PE帽子。那時候沒人想到，寧德后來會被當成新能源平臺型企業來重估。高質量的空間數據是物理ai時代最重要的燃料，重要性就像新能源時代的電池一樣，Kosmo解決的就是這個問題。將高質量的3d重建模型從奢侈品變為可大規模生產的基礎設施。
現在禾賽面臨的，其實是同一道題。估值體系的切換，往往比業績本身更能決定長期回報。
重估禾賽：從硬件巨獸到物理AI平臺
剛看了禾賽的研報，這份研報把禾賽的估值方法從單一PE改成了SOTP分部估值：核心激光雷達業務給2027年25倍PE，SGI戰略增長業務給2027年10倍PS。目標價上調到261.5港元/33.4美元，維持買入。這個改動本身，比目標價數字更值得細品。
以前市場給禾賽估值，本質上還是硬件制造業的思路——看出貨量、看ASP、看毛利率，然后給個制造業的PE。這種算法對了一半：Q1營收6.8億，出貨47.2萬臺，連續14個月主雷達市占率第一，經營利潤4200萬，確實是個能自我造血的基本盤。奔馳L3定點、廣汽豐田突破日系、九識獨供20萬臺、泰國伽利略工廠2027年投產，這些催化也都在落地。
但老方法漏了另一半：禾賽正在從一家激光雷達公司，變成一家物理AI平臺公司。混在一起算，SGI會拖累激光雷達的估值，激光雷達也會限制SGI的想象空間，永遠算不清真實價值。
算清禾賽的“現在”與“未來”
激光雷達這塊，樊鵬說得實在，歐系和日系都會裝激光雷達，禾賽的全球化基因比同行強得多。業務正在從國內新能源依賴轉向全球多客戶驅動，25倍PE給的是成長確定性，不是制造業折價。這是現金牛。
SGI這塊，下半年目標1個億，明年5個億。很多人一看零收入就說是畫餅，但樊鵬之前在專訪里把底牌亮得很清楚：這1個億是基于已獲訂單和明確合作意向，不是拍腦袋。Kosmo整合了禾賽在傳感器、3DGS算法、制造上的全部能力，而且這只是第一槍，后面還有肌肉產品。更關鍵的是投入可控——一季度只燒了5000萬，全年1億收入進來后，虧損完全在掌握。樊鵬打了個比方，新業務像2014年的禾賽，那時候誰也想不到2026年能做到四五十億營收。
10倍PS買的是什么？是平臺型業務的期權價值，是從硬件一次性銷售轉向經常性收入的可能性。這和當年市場重新理解寧德，從"電池廠"切換到"新能源基礎設施平臺"，邏輯是相通的。
估值體系切換，比業績波動更重要
這份研報，本質上是在糾正市場對禾賽的傳統看待方式。樊鵬有句話很直白：外界把禾賽當成一家激光雷達企業，在傳統看待方式下，禾賽的價值尚未被充分挖掘。
現在港股170港元附近，美股22美元，按SOTP算下來還有50%上行空間。但比空間更重要的是，估值體系一旦切換，看懂的資金和沒看懂的資金，認知差會拉大。我不是說明天就會漲，我自己也挨過揍，但投資投的就是這種認知差。
當年寧德從制造業估值切換到平臺估值，用了好幾年。禾賽的切換可能不需要那么久，因為SGI的訂單和收入已經在路上了。這種時候，給點時間，可能比給點資金更重要。
以上就是我個人對這次一季報以及研報的理解，各位怎么看？
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