英偉達財報季，最重要的已經不再是數字本身。

5月18日，美銀證券分析師Vivek Arya團隊發布英偉達Q1財報前瞻報告，財報將于美東時間5月20日周三收盤后公布。

按照英偉達過去十個季度的歷史規律，實際營收平均超出管理層指引7%至8%。管理層此前給出的F1Q27營收指引為780億美元，據此推算，實際營收大概率落在830億至840億美元區間，而當前市場一致預期僅為787億美元。

換句話說，“超預期”幾乎是板上釘釘。但分析師認為，財報發布后真正牽動市場神經的，是以下五個問題。

這是報告著墨最多的一個議題，也是他們認為英偉達估值長期折價的核心原因。

英偉達目前是標普500指數中市值最大的公司，占指數權重高達8.3%，超過蘋果（峰值7.9%）和微軟（峰值7.2%）各自的歷史最高點。但問題在于，英偉達的股東回報力度，與其體量嚴重不匹配。

數據很直白：2022-2025年，英偉達自由現金流回報率（分紅+回購）平均只有47%，同期行業同類公司平均是80%，就連英偉達自己在更早十年的平均水平也是80%。

英偉達當前股息收益率僅為0.02%，而同行平均為0.89%。在股權收益基金中，英偉達僅被16%的基金持有，而微軟被57%持有，蘋果被32%持有。

錢去哪了？分析師指出，英偉達把大量資金投向了生態系統——OpenAI、Anthropic、科技合作伙伴。這些投資在外界看來頗具爭議，有聲音認為是“循環融資”，即英偉達把錢借給客戶，客戶再拿這筆錢買英偉達的芯片。

估值折價有多大？數據顯示，英偉達2026/2027年預期市盈率分別為26倍/19倍，而“七巨頭”其他成員均值為49倍/42倍，折價幅度接近50%。

更具體的對比是：分析師預測，英偉達2026+2027兩年合計自由現金流將超過4300億美元，高于蘋果和微軟兩家加總的約3750億美元。但英偉達市值約5.46萬億美元，比蘋果和微軟合計的7.5萬億美元低了約28%。

分析師認為，如果英偉達提高分紅和回購力度，有望吸引更多偏好收益的長線資金，縮小估值折價，同時也能打消“循環融資”的疑慮。他們將這一變化列為“下半年潛在催化劑”。

英偉達現在的主力產品是Blackwell系列。市場關心的是：下一代Vera Rubin平臺什么時候正式上量？

該行的判斷是2026年下半年。Vera Rubin（代號R200）采用臺積電3納米工藝，與Blackwell Ultra共用“Oberon”機架架構，因此產品切換相對平滑，對毛利率沖擊預計有限。

更往后看，Vera Rubin Ultra（代號VR300）將在2027年下半年推出，屆時將采用全新的“Kyber”機架架構，同時高帶寬內存（HBM）在成本中占比也會進一步提升。

市場還想從財報電話會上聽到英偉達對"萬億美元營收預測"的最新表態——此前英偉達曾給出2025-2027年累計營收1萬億美元的展望，但其中LPU（語言處理單元）機架、CPU以及Vera Rubin Ultra的貢獻尚未納入，這次會不會更新？

毛利率是英偉達估值的核心支撐之一。

分析師判斷：短期內，由于Vera Rubin沿用Blackwell的機架架構，產品過渡期毛利率相對穩定。但中長期來看，HBM內存成本占比上升是持續的壓力來源。

市場一致預期顯示，英偉達毛利率將在74%至75%區間內波動，該行對此沒有異議，但強調任何超預期的毛利率表現都將是正面催化劑。

美銀此前給出了英偉達2025-2027年AI市場的“萬億美元”預測框架。此次財報，市場關注英偉達是否會對這一預測進行更新，尤其是納入此前未計入的三個新增長點：

該行預計，到2030年，AI加速器整體市場規模將達到約1.17萬億美元，英偉達將維持約68%至70%的市場份額。

具體來看，英偉達AI加速器營收預計從2024年的1022億美元增長至2030年的8000億美元，AMD同期從50億美元增至801億美元，博通從93億美元增至1819億美元。

近期市場上流傳一種說法：隨著AI進入“智能體”（Agentic AI）時代，CPU的重要性將超過GPU，英偉達的護城河因此受到威脅。

該行對此明確表示不認同，給出兩點理由：

第一，英偉達自研的"Vera CPU"將在即將舉行的Computex大會上有新進展披露，其在獨立CPU市場的競爭力不容小覷。

第二，目前已大規模部署的Blackwell和TPU集群中，CPU與GPU的配比已經是1:2，這與"智能體AI需要更多CPU"的敘事并不吻合。

結論是：CPU市場雖然體量大，但競爭者眾多（x86和ARM架構均有強勁對手），英偉達在GPU/AI加速器領域的主導地位短期內難以被撼動。預計到2030年，英偉達將在1.7萬億美元以上的AI總可尋址市場中維持約70%的營收份額。

最后回到估值。報告用一組數據，直接點出英偉達當前的估值矛盾。

以CY26/27年預期市盈率計算，英偉達為26倍/19倍，而"科技七巨頭"（Mag-7）平均為49倍/42倍——英偉達折價近50%。

以EV/FCF（企業價值/自由現金流）計算，英偉達為28倍/20倍，Mag-7平均為83倍/59倍——折價超過66%。

以PEG（市盈率相對盈利增長比率）計算，英偉達為0.41倍，Mag-7平均為2.61倍，標普500整體為1.3倍以上。

美銀維持“買入”評級，目標價320美元，基于CY27年預期市盈率28倍（剔除現金），處于英偉達歷史估值區間25倍至56倍的中低位。