近段時(shí)間，AI行情再次成為全球資本市場主線，但舞臺中央的“主角”發(fā)生了變化：投資者不再只偏好云廠商和芯片龍頭，而是更激進(jìn)地追逐存儲(chǔ)、光模塊、半導(dǎo)體設(shè)備等產(chǎn)業(yè)鏈上游細(xì)分資產(chǎn)。

以美股為例，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)自3月31日起快速上漲，截至5月14日漲幅超69％，英特爾、超微半導(dǎo)體、美光科技、安森美半導(dǎo)體等公司股價(jià)漲幅均超100％。同期，納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)漲幅分別約28％和13％。

更猛烈的行情出現(xiàn)在存儲(chǔ)、光模塊環(huán)節(jié)。中金公司研究部海外與港股策略首席分析師劉剛及其團(tuán)隊(duì)在5月12日發(fā)布的一則研報(bào)中統(tǒng)計(jì)，今年以來，美股存儲(chǔ)、光模塊板塊分別上漲197％、103％，相較之下，芯片、云廠商板塊分別上漲23.5％、3％。“市場定價(jià)重點(diǎn)已經(jīng)從單純的資本開支擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向?qū)τ唵未_定性、盈利兌現(xiàn)、現(xiàn)金流壓力和投資回報(bào)更加敏感的階段。”劉剛認(rèn)為。

換言之，投資者當(dāng)前更加偏好AI產(chǎn)業(yè)鏈中最接近“印鈔機(jī)”的環(huán)節(jié)。過去一年，AI需求引爆了高端存儲(chǔ)市場，存儲(chǔ)芯片量價(jià)齊升、供不應(yīng)求。以全球存儲(chǔ)巨頭美光科技為例，據(jù)其3月披露的2026財(cái)年第二財(cái)季報(bào)告，從去年12月至今年2月，公司凈利潤達(dá)137.9億美元，同比暴增逾7倍；毛利率高達(dá)74.4％，去年同期僅為36.8％。

然而，在新一輪AI狂熱行情背后，擔(dān)憂的聲音也重新浮現(xiàn)：市場為“供應(yīng)緊缺”買單的行為，是否正在催化一場更大的泡沫？

AI插畫/adan

瘋狂的存儲(chǔ)行情

近日存儲(chǔ)板塊的猛烈行情，在市場制造了強(qiáng)烈的賺錢效應(yīng)。

例如，美國芝加哥期權(quán)交易所在4月2日推出了一只專門投資存儲(chǔ)芯片的基金Roundhill Memory ETF （DRAM），基金規(guī)模在上線五周內(nèi)突破60億美元，成為華爾街史上增長最快的ETF之一。截至5月15日，其凈值已累計(jì)上漲89％，規(guī)模在6周時(shí)間增至96.9億美元，前三大重倉股分別是SK海力士、美光科技、三星電子，持倉比例均超20％。該ETF的吸引力在于為全球投資者提供了配置“純存儲(chǔ)”資產(chǎn)，以及間接買入兩只韓國存儲(chǔ)龍頭股的工具。

AI存儲(chǔ)行情啟動(dòng)后，本身高度依賴SK海力士、三星電子兩大龍頭股的韓國股市，成為亞太AI交易的核心市場。2026年以來，截至5月15日，SK海力士、三星電子的股價(jià)分別累計(jì)上漲183.1％、125.6％。據(jù)韓國媒體報(bào)道，5月上旬，兩家公司合計(jì)市值占韓國KOSPI指數(shù)總市值的比例一度接近47％，其股價(jià)漲跌，幾乎能牽動(dòng)整個(gè)韓國市場的情緒。

韓國散戶參與度也在不斷提高。韓國預(yù)托結(jié)算院（KSD）數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，韓國上市公司股東實(shí)體數(shù)達(dá)1460萬，其中個(gè)人投資者占比達(dá)99.1％。當(dāng)?shù)剡€出現(xiàn)父母為未成年子女開設(shè)證券賬戶，買入股票或ETF的現(xiàn)象。以三星電子為例，其股東總數(shù)在去年底達(dá)419.6萬人，其中未成年股東達(dá)34.4萬人。

中國投資者也偏愛上述標(biāo)的。華泰柏瑞中韓半導(dǎo)體ETF是境內(nèi)唯一一只聚焦韓國半導(dǎo)體賽道的產(chǎn)品，重倉三星電子、SK海力士等韓股，以及寒武紀(jì)、海光信息等A股。去年10月初至5月15日，該ETF凈值增長約144％，投資者不斷涌入，聯(lián)接基金的限購額度連續(xù)調(diào)整6次，從1萬元降至10元，直至?xí)和Ｉ曩彙；鸸咎崾荆壥袌鼋灰變r(jià)格明顯高于基金份額參考凈值，投資者盲目投資可能遭受重大損失，5月18日，該基金宣告了2次停牌。

存儲(chǔ)股受追捧，離不開需求端的剛性支撐。“AI行業(yè)經(jīng)過幾年的發(fā)展，開始逐漸從訓(xùn)練往推理過渡，硬件也因模型需求產(chǎn)生了不同的變化，比如在組網(wǎng)上，追求傳輸?shù)脱訒r(shí)、結(jié)構(gòu)低冗余、存儲(chǔ)大容量的變化，都因推理需求大幅增長而變得更為迫切。AI產(chǎn)業(yè)當(dāng)前對存儲(chǔ)和算力的消耗是動(dòng)態(tài)膨脹且持續(xù)的。”嘉實(shí)全球產(chǎn)業(yè)升級股票（QDII）基金的基金經(jīng)理陳俊杰告訴《中國新聞周刊》。

同時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格漲勢顯著。招商證券電子行業(yè)首席分析師鄢凡及其團(tuán)隊(duì)在5月12日的一則研報(bào)中指出，今年第一季度，DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器）、NAND（閃存）價(jià)格均大幅上行。以SK海力士為例，其DRAM平均售價(jià)環(huán)比上漲60％—65％，NAND平均售價(jià)環(huán)比上漲70％—75％。

需求旺盛疊加價(jià)格上漲，帶來業(yè)績劇增。今年第一季度，三星電子、SK海力士、美光科技三大巨頭的營收與毛利率同步突破歷史紀(jì)錄。其中，三星電子一季度營收133.9萬億韓元，同比增長69％，營業(yè)利潤達(dá)57.2萬億韓元，同比增長756％；其中存儲(chǔ)業(yè)務(wù)收入達(dá)74.8萬億韓元，同比增長292％。SK海力士一季度營收達(dá)52.6萬億韓元，同比增長198％，毛利率達(dá)79％。

值得注意的是，供給端難以迅速跟上。鄢凡指出，雖然三大廠在2026年的資本開支將大幅增長，但新增晶圓產(chǎn)能高度集中且主要分配給HBM（高帶寬內(nèi)存），在其擠占下，對DRAM、NAND的實(shí)際新增有效供給將非常有限。

與此同時(shí)，客戶開始通過長期協(xié)議鎖定未來供應(yīng)。例如，美光科技已簽署首份五年期戰(zhàn)略客戶協(xié)議；閃迪已簽署5份長期供貨協(xié)議，覆蓋2027財(cái)年超過三分之一位元生產(chǎn)量，并包含逾110億美元財(cái)務(wù)擔(dān)保。“當(dāng)前存儲(chǔ)缺貨持續(xù)加劇，供應(yīng)很難在短時(shí)間內(nèi)大幅增加，預(yù)計(jì)供需缺口或?qū)⒊掷m(xù)至2027年。”鄢凡指出。

基于這種結(jié)構(gòu)性供需緊張，陳俊杰認(rèn)為，AI硬件鏈中的存儲(chǔ)、光模塊及全球半導(dǎo)體設(shè)備等板塊將在未來持續(xù)凸顯投資價(jià)值。

2025年11月，第八屆進(jìn)博會(huì)期間，SK海力士展臺展出的AI存儲(chǔ)半導(dǎo)體產(chǎn)品。圖/視覺中國

巨頭燒錢的隱憂

在存儲(chǔ)等AI硬件供需緊張的同時(shí)，美股科技公司還將進(jìn)一步為AI基礎(chǔ)設(shè)施“燒錢”。

美東時(shí)間4月29日盤后，微軟、亞馬遜、谷歌母公司Alphabet、Meta集中發(fā)布財(cái)報(bào)，釋放出新的信號。一方面，AI正為其拉動(dòng)云業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)增長。從云業(yè)務(wù)看，微軟Azure和其他云服務(wù)收入同比增長40％；亞馬遜AWS銷售額達(dá)376億美元，同比增長28％，實(shí)現(xiàn)了近15個(gè)季度以來最快增速；谷歌云收入達(dá)200億美元，同比增長63％，母公司稱企業(yè)AI解決方案和AI基礎(chǔ)設(shè)施帶動(dòng)云業(yè)務(wù)增長。至于Meta，AI對廣告系統(tǒng)效率的提升已支撐其廣告展示量、平均廣告價(jià)格分別同比增長19％、12％。

另一方面，在最新季度，四家公司均實(shí)現(xiàn)盈利且凈利潤同比增長。其中，微軟截至3月底的財(cái)季凈利潤達(dá)317.8億美元，同比增長23％；亞馬遜、Alphabet、Meta今年一季度凈利潤分別為303億美元、626億美元、267.73億美元，同比分別增長77％、81％、61％。

“毫不夸張地說，AI主導(dǎo)了近期市場表現(xiàn)，也主導(dǎo)了盈利與增長。”劉剛團(tuán)隊(duì)指出。據(jù)其梳理，在3月30日至5月8日，對于標(biāo)普500指數(shù)的漲幅，信息技術(shù)和通信服務(wù)公司貢獻(xiàn)了其中77％；對于標(biāo)普500指數(shù)公司的整體盈利增長，信息技術(shù)和通信服務(wù)公司貢獻(xiàn)了67％，五大云廠商（微軟、亞馬遜、谷歌、甲骨文、Meta）貢獻(xiàn)了40％，比例有所回升。

今年，美股整體宏觀環(huán)境不佳，油價(jià)高企，美債利率走高，但在4月底龍頭科技股披露財(cái)報(bào)之后，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)的盈利一致預(yù)期增速明顯跳升，分別由15％和25％升至25％和46％。據(jù)劉剛分析，盈利仍超預(yù)期的原因在于，“AI幾乎主導(dǎo)了近期盈利增長的‘一切’，尤其是大規(guī)模的資本開支”。

發(fā)布財(cái)報(bào)之后，多家科技巨頭宣布上調(diào)資本開支指引，整體投入規(guī)模超出市場預(yù)期。以Meta為例，公司將2026年的資本支出預(yù)期從之前的1150億—1350億美元，上調(diào)至1250億—1450億美元，這接近2025年全年資本開支的2倍。公司解釋稱，上調(diào)原因包括零部件價(jià)格上漲，以及對支持未來AI容量而增加的數(shù)據(jù)中心成本。這引發(fā)了投資者的擔(dān)憂，Meta股價(jià)在盤后交易中下跌超6％。

據(jù)劉剛測算，2026年美國AI產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司資本開支或增加70％至7300億美元。其中，基礎(chǔ)層數(shù)據(jù)中心和配套建設(shè)在規(guī)模上仍占主導(dǎo)，約5700億美元；芯片層約310億至320億美元；模型層投資增長最快，算力采購和訓(xùn)練推理成本上升，推動(dòng)投資規(guī)模或由450億美元增至1300億美元。

“與此前‘硬三年、軟三年’的傳統(tǒng)科技周期不同，本輪AI浪潮中硬件投資周期顯著拉長。AI是‘重資產(chǎn)游戲’，訓(xùn)練和推理的高額成本使得產(chǎn)業(yè)鏈目前的利潤高度集中在上游硬件層。”陳俊杰說。

然而，AI行業(yè)資金和利潤在上游硬件層高度集中的現(xiàn)狀，也引發(fā)了市場擔(dān)憂。在4月發(fā)表的一則研報(bào)中，高盛集團(tuán)股票研究主管、資深半導(dǎo)體分析師吉姆·科維洛（Jim Covello）指出，迄今為止，幾乎所有價(jià)值都流向了芯片層，這種局面“既前所未有，也不可持續(xù)”。“我們覆蓋半導(dǎo)體公司已近20年，通常的邏輯是，當(dāng)芯片公司的客戶繁榮時(shí)，芯片公司才會(huì)繁榮，但在這一輪周期中，芯片公司正在以產(chǎn)業(yè)鏈上方其他參與者承壓為代價(jià)而繁榮。”他說。

回顧過去兩年，他認(rèn)為這種動(dòng)態(tài)并沒有發(fā)生變化，如今必須發(fā)生改變，要么產(chǎn)業(yè)鏈上層的公司開始獲得投資回報(bào)，要么它們最終將不得不減少購買支撐此輪AI建設(shè)的芯片。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬光遠(yuǎn)也在5月11日撰文，提出相似觀點(diǎn)：上游基礎(chǔ)設(shè)施算力、光模塊、硬件等確實(shí)有訂單、能盈利，但中游大模型、下游應(yīng)用如人形機(jī)器人、通用AI、ToC/ToB落地場景等至今仍停留在概念與故事階段，沒有大規(guī)模商業(yè)化、沒有持續(xù)盈利、沒有真實(shí)需求爆發(fā)，但這些未來預(yù)期已被全部計(jì)入當(dāng)前估值。“硬件在賺當(dāng)下的錢，軟件和應(yīng)用透支未來5—10年。”他說。

谷歌云2026年一季度收入達(dá)200億美元，同比增長63％。圖/IC

泡沫之爭

伴隨著對大廠“過度投資”的隱憂，“AI泡沫”的論調(diào)也再度浮現(xiàn)。

在海外的唱空聲音中，電影《大空頭》的原型人物、美國投資人邁克爾·伯里（Michael Burry）自去年第四季度起，多次通過公開撰文及披露相關(guān)AI資產(chǎn)的空頭或看跌期權(quán)倉位，表達(dá)對AI行情的警惕。5月8日，他又在社交媒體撰文稱，當(dāng)前AI驅(qū)動(dòng)的市場讓他想起1999—2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的最后階段，并提醒投資者削減對拋物線式上漲AI股票，尤其是半導(dǎo)體股票的敞口。“股票的漲跌已經(jīng)不取決于就業(yè)數(shù)據(jù)或消費(fèi)者信心，它們一路直線上漲，只是因?yàn)樗鼈円恢痹谥本€上漲，支撐它們的是一個(gè)人人都以為自己懂的兩個(gè)字母論點(diǎn)（AI）。”他寫道。

馬光遠(yuǎn)也將當(dāng)前AI行情與1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前相比較，認(rèn)為AI與互聯(lián)網(wǎng)的敘事邏輯一致，且更加顛覆全行業(yè)、估值脫離業(yè)績、只押注長期變革，AI的行情瘋狂程度也更甚。他表示，AI行業(yè)一定會(huì)經(jīng)歷一次泡沫的慘烈破滅，而在泡沫出清后，市場會(huì)淘汰純講故事、無技術(shù)、無現(xiàn)金流的企業(yè)。

那么，當(dāng)前的AI行情距離泡沫究竟有多遠(yuǎn)？

“加速投資不是泡沫，投入遠(yuǎn)超需求和承受能力才是；持續(xù)上漲、高估值和龍頭集中不是泡沫，定價(jià)脫離基本面才是。”基于這一觀點(diǎn)，劉剛提出了一套具體分析框架，從需求、投資強(qiáng)度和能力、資本市場定價(jià)等維度分別確認(rèn)AI泡沫所處的階段。

研究結(jié)論顯示，在需求側(cè)，當(dāng)前接近1998—1999年階段，生產(chǎn)率快速提升、ToB端的付費(fèi)場景加速落地；在二級市場估值方面，從標(biāo)普500動(dòng)態(tài)市盈率、美國五大云廠商動(dòng)態(tài)市盈率等指標(biāo)看，當(dāng)前定價(jià)接近1997—1998年水平。

但在投資強(qiáng)度方面，AI發(fā)展階段“跑”得更快。劉剛指出，在短期需求尚未兌現(xiàn)的前提下，逐漸轉(zhuǎn)向“重資產(chǎn)”的AI科技股的投資強(qiáng)度比同期互聯(lián)網(wǎng)革命時(shí)期更高，目前接近2000年，AI投資規(guī)模的提升幅度已達(dá)互聯(lián)網(wǎng)革命時(shí)期的六成。一級市場的火熱程度也接近2000年，僅2026年一季度的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模就已達(dá)到2670億美元，相當(dāng)于當(dāng)前美股總市值的0.3％；在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫高點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模達(dá)1000億美元，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)美股總市值的0.6％。

大廠當(dāng)前的資金能力也值得關(guān)注。今年第一季度，美國五大云廠商的資本開支對比經(jīng)營性現(xiàn)金流的比例已升至94％，這意味著現(xiàn)有現(xiàn)金流已快無法支撐投資，需要依賴外部融資。具體來看，Meta、谷歌、微軟的內(nèi)生現(xiàn)金流相對充裕；亞馬遜的現(xiàn)金流逐步“吃緊”，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)；甲骨文面臨更大償債壓力，上述比例已升至260％，負(fù)債權(quán)益比達(dá)400％以上。

從近日的股市交易情況看，前期過猛的上漲行情已出現(xiàn)修正。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)、美光科技在5月15日和5月18日連續(xù)兩個(gè)交易日下跌，分別累跌超6％和12％。5月15日，韓國KOSPI指數(shù)、SK海力士、三星電子分別下跌超6％、7％和8％，截至目前，行情仍在震蕩。

對于市場波動(dòng)，陳俊杰表示，AI和半導(dǎo)體的短期估值需要消化，如果美債收益率繼續(xù)往上，科技股壓力還會(huì)持續(xù)。

發(fā)于2026.5.25總第1236期《中國新聞周刊》雜志

雜志標(biāo)題：AI燒錢，存儲(chǔ)成“瘋牛”

記者：王詩涵

編輯：閔杰