文：王智遠 | ID:Z201440

前幾天，野村證券發(fā)了一份存儲行業(yè)的報告。

野村是日本最大券商，半導(dǎo)體研究有年頭了，它家對三星、SK海力士的覆蓋，在機構(gòu)圈子里算標桿級別的，說白了，野村說話是有分量的。

我搜了一圈，翻譯研報的人不少，真把它掰開揉碎講清楚在說什么的，幾乎沒有，挺可惜的，這玩意值得好好看看。

01

野村的核心意思就一句話：存儲這門生意賺錢的方式，可能要變了。

存儲行業(yè)過去40年，基本就一個劇本：漲價、擴產(chǎn)、供過于求、跌價、虧損、縮產(chǎn)、再漲價，一輪接一輪，跟養(yǎng)豬沒啥兩樣。

最近一次樣本是2018年，那年三星的半導(dǎo)體部門利潤創(chuàng)了歷史紀錄，SK海力士也是。所有人都在喊「存儲超級周期來了」。然后呢？

DRAM價格不到一年跌了40%，三星利潤直接腰斬。

我去翻了翻數(shù)據(jù)：

從2016年到現(xiàn)在，DRAM至少經(jīng)歷了三輪完整的漲跌周期；每一輪的劇本幾乎一模一樣：漲的時候，都覺得「這次不一樣」，跌的時候才想起來「上次也是這么說的」。

這種周期特性，決定了市場怎么給存儲公司定價。

邏輯很簡單：你今年能賺100億，明年可能只賺30億，后年說不定就虧了；利潤這么不穩(wěn)定，市場就不愿意按利潤給你估值。

那怎么辦？看身價。

你的工廠值多少錢，設(shè)備值多少錢，就按這個算，這就是為什么存儲公司長期用PB估值，也就是市凈率。

你的資產(chǎn)值1000億，市場給你1.5倍PB，你就值1500億；至于你今年賺了多少，市場不太在意，因為它覺得你明年大概率賺不了這么多。

SK海力士現(xiàn)在的12個月遠期PE大概6倍，6倍啥概念？A股隨便一家銀行的PE都比這高，全球最能賺錢的存儲公司之一，市場只肯按6倍市盈率給它定價。

市場覺得它賺的錢「不持久」，這是40年來的共識，每一輪周期都有人想打破它，每一輪都撞了南墻。

所以，當野村再次喊出「這一次，真的不一樣」時，幾乎沒人當回事；畢竟這句話在華爾街的歷史上，出現(xiàn)過太多次了，每次說完，基本就是周期見頂?shù)男盘枴?/strong>

02

先看這一輪漲價的數(shù)據(jù)，我挑幾個重點說：

花旗預(yù)計2026年全年DRAM均價漲88%。啥意思？就是芯片價格幾乎要翻番。

SK海力士Q1營業(yè)利潤率72%，破了公司成立以來的紀錄。三星和美光的利潤也在集體暴漲，光是Q1合約價就漲了超過90%。

數(shù)字確實炸裂。

如果只看這些，確實跟2018年沒有任何區(qū)別，還是漲價、利潤創(chuàng)紀錄，還是所有人都在喊「超級周期來了」，劇本一模一樣。

這次不一樣的是另一件事，Google、微軟、Meta這些云廠商，開始跟存儲原廠簽3到5年的鎖量合同，還要預(yù)付保證金，是白紙黑字的商業(yè)協(xié)議。

行業(yè)里叫LTA，長期供應(yīng)協(xié)議。

我翻了翻鎧俠的投資者日資料，它已經(jīng)簽了三份這樣的長協(xié)，鎖定的最低收入超過420億美元；SK海力士跟英偉達、AMD也簽了2到3年的LTA，HBM的產(chǎn)能基本被合同鎖死了。

那你可能要問，以前存儲怎么賣的？

每個季度談一次價，市場什么價就賣什么價；跟賣菜差不多，今天白菜兩塊，明天一塊五，你沒有議價權(quán)，完全看供需臉色。

現(xiàn)在呢？云廠商跑過來說：我跟你簽3年，量鎖死，價格有個浮動區(qū)間，先給你一筆定金。

從「每季度討價還價」變成「簽合同鎖3到5年」，這個變化在存儲行業(yè)40年的歷史里，沒有出現(xiàn)過。

為什么云廠商突然愿意簽這種合同？因為怕買不到；一臺AI服務(wù)器的DRAM需求是普通服務(wù)器的8到10倍，NAND需求是3倍。

摩根大通的數(shù)據(jù)說，AI推理對存儲的消耗是訓(xùn)練的3倍。推理是7x24小時持續(xù)在跑，不是一次性的。需求除了增長外，還在吞噬。

云廠商算了一筆賬：

要是不提前把產(chǎn)能鎖住，等到真需要時，可能根本買不到；所以，寧肯預(yù)付定金、接受價格浮動區(qū)間，也要把未來幾年的量先訂下來。

這件事最有畫面感的例子，發(fā)生在三星內(nèi)部。

去年底，三星半導(dǎo)體部門拒絕了自家手機部門簽一年以上LPDDR供應(yīng)協(xié)議的請求，只肯給季度合同；手機部門的高管親自去談，也只拿到一個季度的量。

原因很簡單。半導(dǎo)體部門把產(chǎn)能優(yōu)先給了英偉達和云廠商這些簽了長約的AI客戶。為啥？出價更高。

12GB LPDDR5x的價格從年初33美元漲到了70美元，翻了一倍多。

手機部門拿不到長約，成本控不住；Galaxy S26被迫漲價，Galaxy Z TriFold上市三個月直接停產(chǎn)，三星移動部門甚至可能面臨有史以來第一次年度虧損。

全球最大的內(nèi)存制造商，不賣內(nèi)存給自己，抽象吧？

漲價猛的年份以前也有過，但這個事的看點，是「連三星自己的手機部門都搶不過簽了長約的AI客戶」，產(chǎn)能的分配權(quán)，已經(jīng)從市場價格轉(zhuǎn)移到了合同條款上。

以前漲價是供需決定的，漲完了，產(chǎn)能一跟上，價格就回來了，但這次，有一塊產(chǎn)能是被3到5年的合同提前鎖走的。

就算后面供給跟上了，這部分產(chǎn)能也不會釋放到公開市場上，這是結(jié)構(gòu)性的變化，跟周期性根本不是一回事。

03

說白了，LTA改變的不只存儲公司怎么賣貨，它改變了市場應(yīng)該怎么給存儲公司算賬。

打個比方：

以前存儲公司就像種地靠天吃飯的農(nóng)民，今年風調(diào)雨順收成好，明年旱了可能顆粒無收。

你要給這個農(nóng)民估個身價，不會按他今年的收成算；因為明年完全可能歸零。你只能看他有多少畝地、多少頭牛，按家底算。

這就是PB估值的邏輯，現(xiàn)在情況變了。

有人提前跟這個農(nóng)民簽了3年的訂購合同，量和價都鎖了，還預(yù)付了定金；這個農(nóng)民明年的收成不一定比今年好，但至少有一部分收入是旱澇保收的。

如果收入的可預(yù)期性變了，你還按「家底」給他算賬，就不合理了；應(yīng)該按「他每年能穩(wěn)定賺多少錢」來算。也就是PE，市盈率。

這不是我瞎推的，野村報告的核心邏輯就是這個。

我查了一下，野村做了個對比；臺積電未來3到5年的收入增速大概30%，市場給它20倍遠期PE；三星和海力士增速也差不多，但市場給的估值連臺積電的三分之一都不到。

以前這個折價說得通，因為臺積電的收入是代工合同鎖定的，存儲公司的收入是跟著市場行情走的；一個穩(wěn)，一個不穩(wěn)，定價當然不同。

現(xiàn)在LTA開始鋪開了，存儲公司的收入里有一塊也變成合同鎖定的了，那這個折價，還說得通嗎？

野村覺得說不通了，它把SK海力士的目標價從88萬韓元一路調(diào)到400萬，半年翻了四倍多。估值方法也從PB換成了PE。

有意思的是，不只野村一家這么想。

我翻了翻同期的報告，SK證券5月7號首次用PE框架給存儲公司估值；麥格理5月15號大幅上調(diào)目標價，摩根大通更早，去年底就喊了「多年超級上行周期」。

幾家投行的分析師互相未必通過氣，但幾乎同時得出了同一個方向的結(jié)論。

SK海力士的財報是這套邏輯最硬的證據(jù)；Q1營收突破50萬億韓元，營業(yè)利潤37.6萬億，利潤率72%。

HBM占DRAM營收的比重，從上個季度的20%跳到了35%；單顆HBM價格超過1萬美元，毛利率超過90%。季末現(xiàn)金54.3萬億韓元，手里的凈現(xiàn)金就有35萬億。

這家公司已經(jīng)不缺錢了，它的HBM產(chǎn)能被長約鎖了2到3年，未來幾年的收入里，有一塊是合同保底的。

說白了，未來幾年的錢，已經(jīng)有一部分裝進口袋了。

不過說到這里，我得潑一盆冷水，野村自己的量化策略師，幾乎在同一周發(fā)了另一份報告；警告說，驅(qū)動這輪AI牛市的杠桿機制，在行情逆轉(zhuǎn)時會反過來砸盤，半導(dǎo)體ETF單日可能暴跌15%。

同一家投行，左手喊「這次不一樣」，右手在對沖極端風險。這說明啥？說明即便最看多的人，也沒有百分之百的把握。

LTA確實是個全新的變量。

但我查了一下，發(fā)現(xiàn)存儲行業(yè)簽長協(xié)這事，其實不是第一次。

2017年DRAM緊缺的時候，行業(yè)也簽過類似的遠期采購協(xié)議；后來需求放緩、庫存上升，DRAM價格在2到3個季度內(nèi)跌了超過40%，客戶延遲提貨，合同承諾的價格被重新談回了接近現(xiàn)貨水平。那一輪的協(xié)議，沒能鎖住周期。

這是摩根士丹利和摩根大通的聯(lián)合報告里提到的，不是小道消息。

這次的條款確實比2017年緊了不少。韓國存儲公司把預(yù)付款比例，從過去的不到5%提高到了10%到30%，客戶不按約定提貨，預(yù)付款作為罰金不退。SK海力士跟微軟、Google簽的合同里還加了最低價格保證。

合同條款更硬了，違約成本更高了，這是事實。但能不能真正扛住一輪下行？2017年那次也有合同，最后還是扛不住。

所以，LTA改變了存儲行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)，這個是事實。估值框架該不該跟著換？合理，邏輯說得通；但「說得通」和「一定對」之間，還隔著一輪真正的下行周期來檢驗。

04

既然LTA這么好，是不是所有存儲公司都能吃到這個紅利？答案很簡單，不在同一個世界。

能簽到云廠商3到5年LTA的，全球就那么幾家：三星、SK海力士、美光、鎧俠。

它們有一個共同點，自己有晶圓廠，自己造芯片；云廠商要的就是這種源頭級別的產(chǎn)能保障。它不會跟一個中間商簽5年的量。

存儲行業(yè)里還有一大批公司，干的是中間環(huán)節(jié)，從原廠買晶圓，自己做封裝、做模組，貼上牌子賣給手機廠、電腦廠，這類公司其實也在簽LTA，但簽的方向不一樣。

它們簽的是采購端的LTA，鎖「我能從上游買到多少晶圓」。目的是保供應(yīng)，不是鎖收入。

下游呢？賣給OPPO、聯(lián)想、小米這些客戶，價格還是跟著行情走的；漲價的時候利潤暴增，跌價的時候利潤跟著縮。

我用AI跑了一下：

A股存儲板塊今年Q1的利潤數(shù)據(jù)確實很夸張；有公司同比增長超過2000%，有公司增長1500%。數(shù)字看起來跟SK海力士一樣猛，但利潤的來源完全不同。

SK海力士的利潤里，有一塊是被長約鎖住的，就算明年DRAM價格跌20%，這部分收入不受影響，合同寫死了。

A股這些公司的利潤，幾乎全部來自漲價，DRAM漲了，它們買的晶圓升值了，賣出去的價格也跟著漲了，利潤就爆了。可一旦價格掉頭，這個邏輯會反過來跑。

同樣是存儲公司，同樣是Q1利潤暴增，賺錢底層結(jié)構(gòu)完全不同。一家有合同兜底，一家全靠行情。

中國的存儲原廠呢？

拿馬上要上市的長鑫科技來說，它是國產(chǎn)DRAM的龍頭，一季度利潤也非常猛。

但看一下它的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，七成以上的收入來自LPDDR，賣給國內(nèi)的手機廠商；這類客戶不會跟你簽5年的量，它自己的手機能不能賣出去都不確定，怎么敢給你鎖5年？

所以，即便是國產(chǎn)存儲原廠，收入結(jié)構(gòu)跟SK海力士也是兩回事；一季度賺的錢里，價格貢獻了大頭，量和效率貢獻了一部分，價格是周期給的，周期一轉(zhuǎn)，這部分就沒了。

說白了，存儲行業(yè)正在被LTA劈成兩個世界。

一個世界里，頭部原廠跟云廠商簽了長約；收入有合同保底，下行周期的跌幅可能比以前小，估值邏輯在往「基礎(chǔ)設(shè)施公司」的方向走。

另一個世界里，大量的存儲公司還在按老規(guī)矩做生意。漲價賺錢，跌價虧錢，利潤跟著周期坐過山車。

這是生意模式完全不同，風險結(jié)構(gòu)不一樣，利潤的可持續(xù)性也不一樣，以后看任何一家存儲公司，第一個問題不該是「漲價了沒」，而應(yīng)該是，它在哪個世界。