36氪剛曝出的消息，云知聲U2要來了，6月正式發布，被描述為躋身國產第一梯隊的關鍵一役。按這個說法，U2的技術能力對標的是第一梯隊大模型的水準。

U2的模型性能已經達到世界一流大模型的水準，在指令遵循、知識推理、Agent工具調用等多項關鍵評測中均具備對標全球頂尖模型的綜合表現。更重要的是，U2是原生Agent能力模型，能進入業務流程，理解目標、拆解任務、調用工具，完成執行和驗收，更接近"智能體時代的底座模型"。且相較于那些萬億參數級模型，規模要小得多，參數效率接近5倍。

U2是云知聲的DeepSeek時刻，同樣的邏輯：更小的參數，更低的成本，但Token的價值更高。

這才是密度智能的底氣所在：不是單純強調模型小，而是在達到世界一流能力的前提下，用更小的規模、更低的代價實現。

如果消息屬實，市場現在面臨一個有趣的定價錯位：一家即將正式躋身第一梯隊的模型公司，市銷率卻不到15倍。

這不是一個隨便可以忽視的信號。

01

定價的錯位

智譜AI、MiniMax相繼登陸港股，估值均在千億港元以上。百川和月之暗面還在沖刺IPO，估值同樣在千億級別。而云知聲市銷率不到15倍。這個價差，肉眼可見。

財報數據說的是另一件事。2025年云知聲全年大模型收入6.1億，占總營收50.4%，同比增長1076%。這個增速放在任何一家港股科技公司里都不多見。而且這6.1億不是靠融資補貼換來的。全年經調整凈利潤持續改善，下半年改善幅度達84%。

但市場似乎還沒反應過來。

有人會說，港股對AI公司定價本來就保守。沒錯，但保守跟忽視是兩回事。一個行業領先的模型公司，大模型收入翻了10倍，利潤面快速改善，市值卻卡在這個位置不動，更像是一個信息差問題。市場上大多數人還沒把云知聲和大模型第一梯隊劃上等號。

港股折扣這不全是估值體系的問題。云知聲的敘事長期貼著"語音識別""智能語音"的標簽。大多數人還覺得它是做語音芯片的，大模型的事根本沒傳到資本市場。

公司從2021年遞表到2025年6月才正式掛牌，IPO長跑四年，正好錯過大模型最熱鬧的傳播窗口。這期間，智譜拿了中關村和阿里的大錢，月之暗面拿到了阿里的10億美金。云知聲一貫保持低調，合規要求又進一步收窄了對外發聲的窗口。

云知聲創始人兼CEO黃偉在晚點訪談里說："2023到2025年是大模型的熱身賽，2026年正賽才剛開始。"熱身賽期間云知聲沒怎么對外發聲，沒搞融資大戰，就是一家一家醫院跑，一個場景一個場景磨，一個合同一個合同簽。直到2025年財報出來，大家才發現大模型收入占了總營收的半壁江山，同比增長了1076%。市場被各種宏大敘事刷屏的時候，埋頭做事那家反而被忽視了。

U2的正式發布，將是這個信息差開始彌合的起點。

02

大模型落地的壁壘

大模型最讓人頭疼的就是胡說八道。醫療場景里一個胡謅可能就是人命關天的事。

北京友誼醫院2025年超過45萬份病歷由云知聲的AI生成，醫生直接引用率超過90%。車險理賠場景里，控費率比傳統第三方管理公司提高了3個百分點。醫保場景控費率從1個點提高到7個點。

這些數字背后是真金白銀。6.1億大模型收入里，每一分都來自高價值場景：病歷生成、車險定損、醫保審核。這些場景里一段幾十字的輸出可能觸發幾十萬的決策金額，跟閑聊式token的商業價值完全是兩碼事。

那為什么是云知聲？開源大模型不是也能干活嗎？

問題在于，醫療AI靠的不止語言理解能力，還要吃透醫療流程、臨床規范、保險政策。通用模型學的是全網公開數據，沒經歷過實際的醫院工作場景。云知聲在醫療和物聯網領域深耕了十三年，積累了上千家醫院的實際使用數據。這些數據不光有文本，還有醫生的使用習慣、醫院的工作流程、不同科室的特殊需求。這種深度綁定形成的壁壘，開源大模型大概率復制不了。

U2的到來讓這道壁壘更高了。十三年場景數據支撐起的防幻覺能力，是它在醫療和金融場景行業領先的根基。

03

增長的引擎

U2在成本上也有說法。36氪那篇報道里提到，它的單位Token成本能降到普通稠密模型的十分之一左右。這個數字放到企業實際使用場景里，錢的意義就出來了。

云知聲的銷售費用率只有5.4%，在B端AI公司里幾乎是最低的，同行通常在20%以上。人均產值252萬，研發人員占比69%，研發投入占經調整后三項費用總額的75%。合起來看，邏輯只有一條：U2上線后，云知聲的規模擴張不再需要靠堆人堆錢。

增長靠的是產品本身的競爭力。據接近公司的知情人士透露，云知聲在Token收入上的增速比外界猜測的還要猛。2026年5月，公司Token調用收入的ARR環比暴漲600%，6月的預測數據更激進，環比仍在翻倍增長。

這個增速背后，是U2上線推動云知聲從項目制全面轉向產品化。黃偉在晚點訪談里提到，過去做一個醫療AI項目需要3個月，現在通過U2的標準化能力，交付周期縮短到1周，成本降低80%。U2不只是技術升級，它直接重寫了公司的交付邏輯。

如果按5月近500萬美元的ARR來算，當前市值對應的Token市銷率不到20倍。而第一梯隊同行普遍在50倍以上。云知聲的Token收入增速不輸第一梯隊任何一家，但資本市場給它的定價，遠遠不到。

04

拐點的窗口

2025年全年總營收12.1億，大模型相關收入6.1億，同比增長1076%。客戶在持續續約，新客戶拿單也在放大。

全年經調整凈利潤持續改善。改善集中在下半年，上半年因IPO費用加上大模型研發集中投入，利潤面承壓。下半年U2上線后收入加速，標準化交付把項目成本降了80%，下半年利潤改善幅度同比達84%。這個速度已經接近盈虧平衡線。一旦盈利，港股定價邏輯從PS切到PE，估值彈性不小。

黃偉說AI公司的價值等于智能密度乘以Token價值。U2的底氣正在于此：模型性能已達到世界一流大模型的水準，參數規模卻只有2600億，遠小于那些萬億參數級模型，Token成本降到稠密模型的十分之一。先立住世界一流的能力基準，再談規模更小、成本更低，這才是密度智能能成立的前提。強而小：同等性能下參數規模更小，參數效率接近5倍；強而省：單位Token成本降至稠密模型的十分之一，企業真正用得起；強而能落地：原生Agent能力讓模型真正進入業務流程，理解目標、拆解任務、調用工具，而不是停在對話框里。三者疊加，才是密度智能的完整邏輯。產出的Token直接作用于高價值商業場景：病歷、保險理賠、醫保控費，這些場景的Token價值和閑聊的Token比，根本不在一個層級。

他還說過一句話：不需要一個中科院院士來開滴滴。大模型不需要全能通用，在特定場景做到極致，商業價值更大。這條路線云知聲走了13年，U2是這條路上最重要的一步。

解決方案收入占69.8%，產品收入占10.1%。解決方案占比高意味著客戶黏性極強，替換成本巨大，一旦切入就鎖定后續收入。再加上U2正式發布帶來的關注度提升、港股AI板塊情緒回暖，估值修復的動力不缺。

05

盈利拐點在加速。利潤改善速度下半年已經非常快，增速持續的話，彈性在盈利兌現的那一刻，估值邏輯從PS切到PE。

對云知聲來說，這不是一波情緒行情。行業從"看參數"轉向"看落地"，云知聲做了13年的落地，醫療控費、車險定損、病歷生成這些場景的數據擺在那。

一家大模型收入翻了10倍、利潤持續改善、U2即將正式發布的公司，定價里幾乎沒有反映這些變化。這個估值差什么時候能填平，取決于三件事：盈利拐點什么時候來、U2能不能持續拉高增速、市場什么時候反應過來。

市場給了折扣，但折扣里沒有把這些變化算進去。剩下的，就看市場什么時候轉過來。但至少，云知聲已經把自己該做的功課做完了，U2就是答卷。

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