文 | 一刻商業，作者 | 千流 ，編輯 | 以安

據《金融時報》5月初報道，國家集成電路產業投資基金正洽談領投DeepSeek首輪融資，投后估值鎖定450億美元，折合人民幣約3078億元。短短數周內，這個數字從100億美元跳到200億美元，再跳到450億美元——翻了近5倍。

此前，據The Information報道，創始人梁文鋒擬個人出資最高200億元占股40%左右。4月，路透社首次曝出DeepSeek啟動外部融資時，估值還“僅”超100億美元。

一家成立不到三年、員工僅160至200人的公司，憑什么值3000億人民幣？

這個問題，放在DeepSeek身上問一遍，再放在智譜、MiniMax、Kimi身上各問一遍，得到的答案大同小異。

據港交所行情，智譜最新市值已超5000億港元（約4300億人民幣），上市時僅528億港元，4個月漲近10倍。據上海證券報報道，MiniMax最新市值超2500億港元（約2235億人民幣），上市4個月漲近4倍。

據《晚點LatePost》報道，Kimi最新一輪20億美元融資由美團龍珠領投，估值突破200億美元（約1360億人民幣），半年內累計融資超39億美元，成為國內大模型創業公司中融資最多的企業。

四家加起來，估值超過1萬億人民幣。

這不是某一家公司的獨角戲，而是一場席卷整個中國AI行業的資本海嘯。國家大基金領投DeepSeek，中國移動參投Kimi，國資系資金密集入場——說白了，這不再是單純的VC/PE游戲，而是國家戰略層面的押注。

與此同時，騰訊、阿里、美團等互聯網巨頭也在用真金白銀投票，生怕錯過這趟列車。騰訊洽談參投DeepSeek，阿里多次參投Kimi，美團龍珠單家出資超2億美元——巨頭們一邊自己燒錢做模型，一邊用投資的方式“買票上車”。

有意思的是，摩根大通在4月22日發布的研報中給出了一個判斷：“布局中國AI的唯一路徑”窗口期大約還有6到12個月。一旦Kimi、階躍星辰等后續公司上市，智譜和MiniMax的稀缺性溢價將結構性下降。翻譯成大白話：現在不買，以后可能就沒這個位置了。

投資人到底在買什么？這個問題值得好好掰扯掰扯。

1、萬億估值：投資人爭奪“定義權”

先看一組刺眼的數據。

據智譜年報及MiniMax招股書，智譜2025年營收7.24億元，同比增長131.85%，歸母凈虧損46.98億元，研發支出31.8億元，相當于每賺1塊錢就要在研發上燒掉4塊4。

MiniMax 2025年營收7903.8萬美元，同比增158.9%，虧損18.72億美元，虧幅同比增302.3%。

Kimi雖然未披露完整財報，但其母公司月之暗面累計融資已超376億元人民幣，燒錢速度可想而知。

智譜清言AI助手產品界面，圖/智譜AI官網

有意思的是，據科大訊飛年報，科大訊飛2025年營收271億元，凈賺8.39億元，總市值約1187億元。一家年賺8個億的公司，市值不到1200億；而一家虧47個億的公司，市值超過5000億。

這賬怎么算？

說句實話，傳統估值模型在這里基本失效。DCF（現金流折現）這套東西，對這些公司來說就跟用算盤算火箭軌道一樣——工具本身沒問題，問題是場景不對。投資人買的不是今天的收入，甚至不是明年的利潤，而是一個關于“未來定義權”的期權。

摩根大通那份研報里有個核心判斷：AI大模型的稀缺性溢價有窗口期，大約6到12個月。它舉了一個先例——寒武紀曾是A股唯一的純AI芯片上市公司，2025年11月底股價約1500元。隨后摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技相繼上市，盡管寒武紀的收入和盈利預測都在上調，股價年初以來仍下跌約2%，估值倍數收縮了25%至30%。競爭者一上市，稀缺性就沒了。

這個邏輯放到四小龍身上同樣成立。智譜和MiniMax是目前全球唯二的純前沿AI大模型上市公司，它們享受的根本不是“業績溢價”，而是“唯一性溢價”。Kimi一旦上市，DeepSeek一旦開放融資，這個稀缺性就會被稀釋。所以現在搶著投，投的不是確定性，而是“占位”。

圖/MiniMax官網

說白了，這場萬億估值的狂歡，本質上是一場關于“未來定義權”的拍賣。誰能在AI時代定義技術標準、定義商業模式、定義用戶習慣，誰就有可能成為下一個時代的微軟或谷歌。四小龍現在做的，就是搶在窗口關閉之前，用巨額融資燒出一個屬于自己的位置。

2、從“PPT公司”到“有收入”：技術和賺錢能力并進

2023年的時候，大模型公司還被戲稱為“PPT公司”——故事講得天花亂墜，收入基本為零。兩年過去，情況變了。

據《人民日報》報道，2026年3月中國日均Token使用量超過140萬億，而2024年初這個數字僅為1000億，兩年增長超千倍。Token是大模型處理信息的最小單元，也是行業商業化的核心計價單位。簡單說，Token用量漲了多少倍，整個行業的水位就漲了多少倍。

這個水位，直接反映在各家公司的收入表上。

據美團龍珠合伙人王新宇透露，K2.5模型更新后，Kimi的ARR（年度經常性收入）今年3月突破1億美元，4月增至2億美元。半年四輪融資、累計超39億美元，國內大模型創業公司中融資最多——這本身就是市場對它商業化能力的認可。K2.6模型支持300個子Agent并行、4000個協作步驟，在代碼能力和Agent集群能力上往前邁了一大步。

圖/Kimi官網

智譜的數據更夸張。據公司披露，其MaaS平臺API的ARR約17億元人民幣（約2.5億美元），同比增長60倍，年初以來增長6.4倍。GLM-5發布后24小時內，字節跳動TRAE、阿里巴巴Qoder、騰訊CodeBuddy、美團CatPaw、快手萬擎、百度智能云及WPS Office等頭部平臺全部官方接入，中國前十大互聯網公司中有9家深度調用GLM模型。

截至2026年3月，智譜的平臺注冊企業及用戶突破400萬，服務全球超過218個國家和地區。2026年2月，智譜主動上調API價格30%并取消首購優惠，需求依然供不應求——這在全球AI行業都是一個罕見的信號：它說明客戶愿意為更確定的生產力付費。據摩根大通研報觀察，智譜的API定價權正在變得“穩固得多”，定價環境遠比一年前健康。

智譜AI BigModel開放平臺，圖/智譜AI官網

MiniMax的路子不太一樣。據MiniMax年報，2025年營收7903.8萬美元，海外收入占比超過七成，毛利率已從負值轉正至25.4%。它在C端做了兩款全球化產品——Talkie和海螺AI，走的是“AI原生應用”路線。截至2025年底，MiniMax產品累計服務用戶量約2.36億，累計企業客戶及開發者逾21.4萬。創始人閆俊杰曾公開表示，預計Token消耗量將迎來一到兩個數量級的爆發式增長，公司ARR有望邁入10億美元區間。

MiniMax海螺視頻APP界面，圖/MiniMax官網

技術層面的進步，是收入爆發的底層支撐。

DeepSeek V4在Vals AI測評中代碼能力位列開源第一、全球第九，較上代V3.2實現了約10倍性能躍升。在Agentic Coding評測中，V4-Pro交付質量接近Claude Opus 4.6非思考模式，使用體驗優于Sonnet 4.5。更重要的是成本——V4 Flash輸出僅需0.28美元/百萬token，約為Claude Opus的1%。據開發者社區測算，V4 Flash的月使用成本可低至504美元，相比之下Kimi的同等使用量成本約為其8倍、GLM約為其4倍。這種級別的成本優勢，在API定價戰中幾乎是碾壓性的。

不過，第三方評測也顯示，DeepSeek V4與全球頂尖模型仍有差距。在Arena.ai綜合排名中，V4位列第14名，與GPT-5.4、Claude Opus 4.6等前沿模型相比尚有距離。文本能力位列第20名，多模態能力更是V4的短板。正如開發者社區評論的那樣：“做到開源第一已經不算驚喜，大家希望看到的是DeepSeek能跟御三家最強的AI掰手腕。”

說白了，四小龍現在同時在做兩件事：一是把模型能力追上來，二是把推理成本壓下去。前者決定客戶愿不愿意用，后者決定客戶用得起多少。這兩件事都做到位了，收入就不是“有沒有”的問題，而是“漲多快”的問題。

當然，問題是虧損也在同步擴大。智譜2025年研發支出占收入比高達439%，MiniMax經調整凈虧損2.5億美元。對大多數企業而言，這種級別的燒錢速度是不可持續的——但四小龍恰恰是那個“大多數”之外的特殊樣本。它們的邏輯很簡單：先把技術代差跑出來，再把成本優勢筑起來，最后才是算賬的時候。

Kimi OK Computer Agent產品發布，圖/月之暗面官網

3、大小廠混戰：狂歡背后的冷思考

四小龍的估值越漲越高，互聯網大廠的心情卻有點復雜。

2026年5月13日，騰訊召開股東大會。據每日經濟新聞報道，被問及AI業務進展時，馬化騰說了這樣一番話：“一年前我們以為上了船，后來發現那個船漏水了，現在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點”。同一天，阿里巴巴發布季度財報，CEO吳泳銘在電話會上表示：“2026年第一季度對阿里巴巴而言，是一個‘播種’遠多于‘收獲’的季度”。

兩個大佬，一個說“船漏水”，一個說“播種多于收獲”。這話放在別的行業，投資人或許不會看好。但在AI這個賽道上，市場反而報以理解的掌聲——因為誰都知道，這是一場不能輸的仗。

騰訊2025年在AI新產品上投入了180億元，2026年計劃至少翻倍。2026財年Q4（自然年2026年Q1），阿里巴巴經調整EBITA暴跌84%，Non-GAAP凈利潤幾乎快跌沒了，錢都砸進了AI基礎設施。兩家巨頭的巨額投入換來了什么？換來了云業務上三位數的AI收入增長，換來了模型調用量的指數級攀升——但距離真正的“收獲”，顯然還有一段路要走。

馬化騰那句“船漏水”的比喻，精準概括了騰訊過去一年的心路歷程。2025年初DeepSeek爆火時，騰訊迅速讓旗下AI助手“元寶”接入外部模型，一度登頂應用商店免費榜。但喧囂過后，問題暴露：早期混元模型綜合落地能力不足，元寶App的30天留存率僅18.7%，2025年投入的180億元，主要用于新AI產品的收入、成本及開支上，讓騰訊在2026年第一季度少了88億元經營利潤。騰訊的“船”確實漏水了，但現在換了一條新船重新出發。

對四小龍來說，大廠的焦慮恰恰是一個機會。騰訊洽談參投DeepSeek，阿里多次參投Kimi，美團龍珠領投Kimi最新一輪——巨頭們一邊自己燒錢做模型，一邊用投資的方式“買票上車”。這種“雙保險”策略說明一個問題：nobody knows for sure（沒人有十足把握）。大廠不知道自己的模型能不能跑出來，所以用投資四小龍來對沖風險；四小龍也不知道自己能不能獨立走到終點，所以欣然接受巨頭的錢和資源。雙方各取所需，但這種微妙的競合關系能維持多久，誰心里也沒底。

但這場狂歡背后，有幾個值得警惕的信號。

第一個信號是稀缺性窗口正在關閉。摩根大通在研報中明確判斷，Kimi和階躍星辰若上市，對智譜和MiniMax的影響將類似寒武紀的遭遇——短期內IPO活動帶來資本流入，但每家公司的稀缺性溢價將結構性下降。翻譯一下：現在的天價估值，有一部分是因為“沒得選”，等選擇多了，價格自然會回歸理性。

第二個信號是算力瓶頸。據《人民日報》數據，中國日均Token使用量已超140萬億，但所有主要LLM供應商都表示推理計算跟不上需求增長。這造成了一個反直覺的結論：目前看到的ARR增速其實是下限，不是上限——一旦算力瓶頸打開，壓抑的需求可以直接轉化為確認收入。阿里云已于4月18日宣布AI計算價格上調34%，智譜的API價格年初以來幾乎翻番——漲價的同時需求依然旺盛，這說明定價權確實在向模型廠商轉移，但也意味著算力成本最終會成為整個行業的緊箍咒。

第三個信號最微妙：DeepSeek的低成本路線，本質上是一種“降維打擊”。對大多數企業而言，靠單一環節的深度優化來省算力，短期有效，長期看天花板很明顯。DeepSeek V4 Flash的成本只有競品的1/4到1/8，這種優勢來源于工程優化和國產芯片適配，而不是算力資源的無限供給。一旦算力供應鏈出現波動，或者競爭對手在工程優化上追上來，成本優勢就會被削弱。

四小龍的故事，說到底是同一個故事的四個版本：用巨額融資支撐高強度研發，用技術迭代驅動收入增長，用收入增長支撐更高估值，再用更高估值撬動更多融資。這個循環一旦跑通，就是下一個微軟；一旦跑崩，就是下一個WeWork。

區別在于，這一次，國家力量深度介入了。國家大基金領投DeepSeek，中國移動參投Kimi，國資系資金不再是“看客”而是“主角”。這意味著四小龍的生死存亡，已經不只是商業問題，更是戰略問題。

狂歡還在繼續，但賬遲早要算。對投資人來說，現在的問題是：當稀缺性窗口關閉、稀缺性溢價消失，這些高估值的公司，究竟能不能靠自己的收入撐住市值？

答案，可能在未來一年內見分曉。