吳曉求 中國人民大學國家金融研究院院長、國家一級教授

從大歷史的視野來看，中國正處于歷史性的轉型時期。在人類歷史上，一個國家的制造能力、供給能力和工業化水平能達到全球三分之一的，過去只有過英國和美國，中國則是第三個達到這一高度的國家，亟須抓住這一歷史機遇。當前中國經濟已從“供給短缺”步入“供給過剩”新階段，這要求理論研究與政策重心深刻轉型。金融必須適應實體經濟結構性變革需求，以市場化、法治化、國際化為原則，通過貨幣市場化與國際化、順應金融脫媒趨勢發展資本市場、滿足多樣化融資與財富管理需求等創新路徑，實現高質量服務實體經濟。資本市場也要順應從“重融資”到“重投資”的觀念轉型，圍繞資產端、資金端、制度端三個支點系統推進改革。唯有堅定不移深化改革開放，以法治奠定市場信心之基，方能推動中國經濟、金融與資本市場行穩致遠。

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引言

中國金融發展的主線在于推動中國金融的結構性變革和現代化，進而助力實現金融強國的目標。為此，文章圍繞“大歷史視野下的中國經濟、金融和資本市場”這一主題，從四個方面進行研討：一是何為大歷史視野；二是中國經濟發展模式和轉型路徑；三是中國金融如何創新及其邏輯；四是中國金融結構變革路徑，即中國資本市場的改革重點。

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何謂大歷史視野

中國正處于歷史性的轉型時期。大歷史視野的核心要義，就是要深刻理解這一歷史大趨勢的內涵和要義。四十多年前的中國，尚處在貧困落后的階段。當時的民生狀況相當貧困，居民收入水平普遍很低，經濟發展落后，人均GDP僅100多美元。1978年前后，中國面臨的最重要的任務就是如何擺脫貧困，繼而探索出一條適合中國國情的發展之路，讓人民過上豐裕的生活。歷經四十余年的改革開放和不懈奮斗，如今的中國已然站在發達國家的門前，即將邁入發達國家的門檻。截至2024年底，我國人均GDP已升至約13500美元。1978年中國居民儲蓄存款僅210億元，而到2025年，這一數字已突破160萬億元。在14億人口的超大規模國家實現了歷史性突破，這無疑是人類社會的偉大成就。

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改革的思想基礎：解放思想，實事求是

我們取得如此驕人的成就，堪稱創造了人類發展史上的偉大奇跡。在這樣一個曾以農耕經濟為主導、現代工業基礎薄弱、市場經濟發展落后的大國，能以如此快的速度擺脫貧困、邁向現代化，根本原因在于我們找到了一條符合中國國情的正確發展之路。改革開放以來，我們始終堅守解放思想、實事求是的思想路線，為發展奠定了思想基礎。

過去，宿命論曾深深烙印在中國人的認知中。在我們的父輩、祖父輩中，不少人都認為中國人的貧困是命中注定的。黨的十一屆三中全會的偉大歷史意義，就在于徹底打破了這種宿命論的桎梏。“解放思想、實事求是”這八個字石破天驚。正基于此，黨的十一屆三中全會確立了解放思想、實事求是的思想路線，這是中國命運改變的邏輯起點。

中華民族是兼具智慧與韌性的優秀民族，中國人民更是勤勞堅韌的群體。中國人一點都不比別人笨，甚至在某種意義上更聰明、更勤奮，問題一定出在體制上、發展道路上。經濟在漫長歲月中難以實現突破，人們的生活大多處在貧困甚至饑餓中的關鍵原因在于思想的僵化與束縛。當認知被固有觀念所禁錮，人們便會將貧困歸結為無解之題。正是鄧小平同志那一代領導人高瞻遠矚，確立了解放思想、實事求是的思想路線，才讓中國找到了正確發展之道。

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中國經濟發展道路：中國特色社會主義

市場經濟

經過不斷探索，1993年11月召開的黨的十四屆三中全會確立了走有中國特色的社會主義市場經濟道路的方針，這具有里程碑意義。市場經濟的重要性，在于尊重每個人的稟賦差異。法律上人格是平等的，但同時又承認個體的自然稟賦差異。市場經濟制度正是要讓這種自然稟賦差異得到充分尊重，讓每個人的長處與優點都能盡情發揮。

這正是亞當·斯密的《國富論》中關于社會分工的基本原理，通過自由交換，財富不斷地被創造出來。《國富論》是經濟學的經典著作，值得我們反復研讀，深刻認識分工的價值、市場經濟的力量。

常識，需要溫故知新。我們不能不重視常識，實際上很多失誤恰恰是因為背離了常識。與其鉆毫無意義的牛角尖，不如把大部分時間放在堅守常識上，常識需要常思常學，時刻銘記于心。

經過多年的實踐與探索，我們終于找到了符合中國國情的中國發展之路。需要明確的是，我們堅守的中國特色社會主義市場經濟之路并非全盤照搬美國、歐洲、日本的模式，中國自然也有自己的特點。但市場經濟的靈魂與精髓必須堅守，比如分工合作、自由交易、市場主體平等、競爭、價格公允、信息透明以及契約精神，這些都是市場經濟的基本原則，必須堅守。中國特色的社會主義市場經濟，是市場經濟在中國的探索，是一種新的市場經濟形態，不是對一般市場經濟規則的否定。因此，我們既要堅守市場經濟的基本原則、精神與核心要素，又要緊密結合中國的國情。

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中國經濟改革路徑：循序漸進的發展路徑

過去中國的國情是什么？經濟基礎薄弱。當時人均GDP僅100多美元，幾乎沒有多少支撐經濟發展的金融資源，科技水平落后，人口眾多但人才匱乏，資源相對豐富卻未能充分利用。中國歷史悠久，但缺乏有效的市場經濟機制，落后觀念的束縛很嚴重。當時我們缺資本、技術、人才，唯有開放才能補短板、促發展。當時的客觀現實，要求我們必須引進外資、向世界開放。同時，必須推動市場化改革，充分調動每個人、每個企業的積極性與創造性。

這場市場化改革先從農村開始，1984年開始推向城市。這一年，黨的十二屆三中全會頒布了《關于經濟體制改革的決定》，明確中國的改革重點將從農村轉向城市，在改革中如何更好地發揮各級政府的作用也在不斷探索。中央政府和各級地方政府，在中國經濟發展中都扮演了重要的不同角色。我們實行的并非完全自由競爭的市場經濟，政府在其中發揮著宏觀引導作用，這也是我們取得成就的重要制度創新。中央政府就未來五年甚至更長時間制定經濟發展規劃，各級地方政府結合本地實際出臺地區發展規劃和相應配套政策，包括招商引資，依托本地資源設立開發區、工業園區、科技園區等，這些舉措對經濟增長都起到了關鍵作用。

中國經濟改革和體制轉型始終遵循漸進式路徑。在改革進程中，通過各類園區培育具備市場活力的增量主體，同時對過去形成的、缺乏市場競爭力和發展動能的存量部分，未采取“休克療法”式的激進變革，而是通過漸進式轉型與市場化淘汰機制實現存量優化。當增量規模逐步擴大至存量的數倍、數十倍時，原有存量的影響逐漸弱化，由此，我們的改革在實現資源高效配置的同時，維護了社會經濟的穩定運行。這一實踐充分彰顯了中國特色社會主義市場經濟的制度優勢與實踐合理性，表明其是符合中國國情的正確發展道路。在改革過程中，市場主體的多元發展得到充分尊重，個體的興趣特長與創新潛能獲得廣闊的施展空間，形成了改革發展與個體價值實現的良性互動。

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中國制造的起飛之路：堅持對外開放

在各類經濟活動指標中，中國制造的巨大進步尤為突出。改革開放初期，中國制造在全球市場的占比極低，幾乎可以忽略，但從1978年到加入WTO前，由于中國全力推進市場化改革，到2001年，其制造業全球占比已提升至9%。2001年11月，中國加入WTO，標志著中國經濟全面對外開放，全面融入國際經濟體系，這是中國近現代史上的偉大事件之一，它使長期處于封閉狀態的中國經濟開始參與國際分工、合作與競爭，成為國際社會的重要一員。加入WTO不僅對世界產生了深遠影響，中國為全球提供了大量質優價廉的消費品，顯著提升了國際社會的生活和福利水平，同時，中國也實現了巨大發展，形成了中國與世界雙贏的格局。

開放，對中國產生了巨大影響。到2010年，中國制造在全球的占比首次躍居世界第一。從最初的忽略不計，到2001年的9%，再到2010年的18.9%，超過當年美國的18.5%，在全球占據首位。這樣的巨大變化，足以證明開放的巨大力量。開放是中國經濟發展的關鍵，是最深刻的變革。封閉絕不可能讓中國成為現代化國家。縱觀世界風云，所有封閉的國家都是落后的，沒有一個封閉的國家能實現現代化。事實證明，開放的視野、包容的心態和善于學習的態度，都是自信的體現。我們現在還有不少方面需要向發達國家學習，保持學習的態度和包容的精神至關重要。

從現在開始，在未來十年我們要實現中等發達國家水平的目標。中等發達國家，意味著人均GDP要達到2.5萬美元～3萬美元，這需要我們付出巨大努力。2010年中國制造位居全球第一，2024年中國制造在全球的占比已達到31.6%，2025年可能接近1/3。在人類歷史上，一個國家的制造能力、供給能力和工業化水平能達到全球三分之一的，過去只有兩個國家：一是1920年之前的英國，它是第一次工業革命的發源地，是現代工業的搖籃，在第二次工業革命中也占據著重要地位，長期位居全球制造首位，且占比很長時間超過30%。二是1920—2010年的美國，在長達90年的時間里保持全球制造第一，占比也長期超過30%，美國在第二次、第三次工業革命中都處于領先地位，尤其在以信息化為標志的第三次工業革命中，更是完全領跑。

中國曾錯過第一次和第二次工業革命，但借助改革開放和制度變革，在2000年前后抓住了第三次工業革命的歷史性機遇，踏上了時代的高速列車，并占據了相對重要的地位。如今，在以智能化為代表的第四次工業革命中，中美兩國都是重要的原生力量。智能化時代已然來臨，既是前三次工業革命的集大成，更是新的偉大時代。

中美兩國無疑是這次工業革命的引領者。美國在整體水平上更具優勢，無論是芯片、操作系統、大數據領域，還是人工智能的發展水平，總體上都更為先進。但中國是第三個達到制造業領先地位的國家，實力不容小覷，尤其在信息化和智能化的深度融合下，中國仍在不斷提升現代工業與制造業的技術水平和信息化能力。

如何讓中國制造業像前兩個國家那樣，在漫長歷史進程中始終保持強大的生命力？在這樣一種歷史大視野下審視中國經濟，我們該如何行動？歷史給予我們這樣一種機遇，我們應該如何順應這一歷史大趨勢？面對這樣的一種歷史大趨勢，我們該做些什么？我們的經濟、金融如何助力？這就是本文的核心內容。

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中國經濟：

從短缺到過剩，我們如何應對

實踐表明，計劃經濟不可能讓中國富起來。計劃經濟體制、思維、認知和政策不可能讓中國擺脫貧困，當然更不可能讓中國富起來、強起來。從20世紀80年代開始，我們一直在不斷探索經濟發展之路。一開始試圖走一條計劃經濟為主、市場調節為輔的發展道路。實踐表明，這種給經濟活動加籠子的發展道路扼殺了經濟的活力和創造力。隨后，我們開始探索走一條計劃與市場相結合的道路，試圖形成計劃與市場協同作用的制度機制。鄧小平同志南方談話后，我們確立了走有中國特色的社會主義市場經濟道路。這是我們黨在十多年改革開放實踐的基礎上形成的高度總結，確信只有走市場經濟之路，中國才能發展起來。這是一次偉大的轉折，中國從此走上了市場經濟發展之路。

中國特色的社會主義市場經濟，首先必須堅守并尊重市場經濟的基本原則。同時，還要深刻理解“中國特色社會主義”所蘊含的特殊內涵，也就是說必須符合中國國情。中國經濟發展之所以能夠成功，是因為處理好了一般性和特殊性的關系。有中國特色的社會主義市場經濟，包含了如何正確處理國有經濟與非國有經濟的關系以及政府與市場的關系。如何處理好國有經濟與非國有經濟的關系？在政府與市場的關系上，地方政府和中央政府分別扮演什么角色？

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國有經濟的鋼筋鐵骨作用

國有經濟是中國經濟的鋼筋鐵骨，而民營經濟是中國經濟的毛細血管。改革前和改革之初，國有經濟一統天下，市場化改革的目標就是要讓中國經濟不斷多元，讓非國有經濟快速發展起來。與此同時，國有經濟必須發揮基礎性的重要作用。比如，中國現代化建設中的基礎設施——高鐵，是國有資本投資的，是典型的國有企業。高鐵是這些年來中國最偉大的工程之一。中國高鐵從一個市場主體角度看是虧損的，但從整個宏觀經濟角度看，中國高鐵顯著提高了要素的流動速度，有廣闊的經濟輻射效應，極大地節約了14億中國人的時間成本，大幅度提升了社會經濟運行效率。中國高鐵的正外部效應巨大而深遠。

從投資屬性看，高鐵建設具有資金需求量大、投資周期長的特點，遠遠超過單個資本的承載能力，也與以往高速公路建設模式有重大差別。若高鐵依賴社會資本建設，將面臨兩大核心矛盾：一是高鐵投資回報周期長、直接盈利難度大，社會資本的逐利需求與高鐵的公共屬性難以兼容；二是若通過大幅提高票價實現成本回收，將違背普惠性原則。在這樣的背景下，國有資本通過承擔高鐵建設與運營的主要責任，有效化解了公共屬性與投資回報的矛盾，凸顯了其在基礎設施建設領域的不可替代性。

雖然國有資本的核心功能應聚焦于國家經濟建設中的關鍵基礎領域，但一段時間以來，國有資本的作用邊界出現了泛化的傾向，部分國有企業與國有資本試圖進入非核心、非骨干領域，弱化了國有資本鋼筋鐵骨的核心作用。成本、收益與風險是經濟活動的三大核心要素，任何市場主體的經濟活動均需圍繞三大要素進行決策。計劃經濟時期的典型問題在于缺乏成本收益核算意識，存在普遍的軟預算約束，在項目啟動與企業運營中忽視成本投入、未來財富創造能力及潛在風險，導致資源配置效率低下。

國有資本是社會最稀缺的資本，其形成過程很特殊，它是由納稅人的稅收通過財政支出或者國有企業上繳利潤轉化而成的，最后都歸結為財政收入。財政收入主要解決公共支出，通過轉移支付實現社會公平，解決中低收入階層的生活補助問題。在特殊發展時期，為解決經濟基礎領域建設問題，才會從中劃撥部分資金形成國有資本。基于這一形成邏輯，國有資本的稀缺性決定了其不應投入糧店、菜店等類似的非核心領域。

國有企業的治理機制與考核體系難以適配創新所需要的風險容忍度，其根源在于國有企業尚未完全建立“責任—權力—利益”相匹配的治理機制。國有企業需要滿足上級部門多領域具有強約束性的合規要求，對績效的考核有時會相對寬松。這導致國有企業缺乏盈利追求和技術創新動力。因此，盡管國有企業掌握大量資源與資金，但其在重大創新領域的貢獻與資源稟賦并不匹配，存在創新不足現象。現在相當多的創新來自民營企業，芯片、操作系統、創新藥等核心創新領域的市場主體，多數為民營企業。

實踐表明，中國特色社會主義市場經濟的活力源于對國有經濟與非國有經濟邊界的合理界定與協調。只要持續優化二者的分工和功能邊界，國有經濟聚焦基礎設施領域和長遠目標，非國有經濟活躍于競爭性創新領域，即可保障經濟系統的高效運行與持續活力。

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明確政府與市場的邊界

中國特色社會主義市場經濟的另一核心內涵，在于對政府與市場關系的界定。在實踐中，這一關系具有復雜性和特殊性，與美國、歐洲、日本等發達國家或地區存在顯著差異。在上述發達國家或地區的經濟體系中，政府與市場的關系相對清晰，政府通常不直接介入資源配置過程，其核心職能聚焦于宏觀經濟調節和提供公共產品，通過貨幣政策、財政政策實施逆周期調節，以平抑經濟波動。

中國的實踐表明，政府與市場關系的協調程度直接決定經濟的活力。當二者關系處理得當、邊界清晰時，中國經濟便能展現出強勁活力。完善的法治是明確這一邊界的關鍵制度變量，法治通過明確權力邊界、確保制度與規則的公平性，使市場主體形成清晰的邊界感，知曉自身行為的合法范圍與違法風險。法治建設的核心目標之一，是為市場主體和政府行為劃定合理邊界，黨的十八屆三中全會、黨的二十屆三中全會都明確強調了這一邊界的核心原則，即市場在資源配置中起決定性作用。

基于市場在資源配置中起決定性作用的基本原則，政府的職能定位應是服務于這一決定性力量。具體體現為三大核心任務——優化經濟發展環境、完善法治體系、制定公平統一的規則，最終構建公平、透明且邊界清晰的制度環境。這一職能定位界定了“有為政府”的內涵，“有為”的核心并非直接介入資源配置，而是通過優化的環境與公平的規則，為市場作用的發揮創造條件。

我們需要警惕對有為政府的認知偏差。有些地方政府將“有為”誤解為“行政主導”，或陷入形式主義的治理模式，這與中央對有為政府的定義完全背離。從區域實踐看，凡能有效協調政府與市場關系的地區，經濟活力就比較強，典型代表包括江蘇、浙江、廣東、福建四省及上海市，這些地區的共同特征在于政府始終恪守服務者的角色定位，未過度干預市場機制的運行。

如何協調政府與市場的關系，是各級政府在治理模式中面臨的核心問題，其關鍵路徑在于通過優化發展環境、完善法治體系，為市場主體構建清晰的邊界和可體驗的安全感。從資本流動角度看，清晰的邊界是安全感產生的前提，而安全感又是吸引資本流入的首要前提。資本投資尤其是規模達億元級的長期投資與消費品購買存在本質差異：消費品購買具有即時性與可替代性，而資本投資需跨越十年、二十年甚至更長周期，若政策環境頻繁變動，將直接損害投資者、企業家信心。

因此，對中國特色社會主義市場經濟的核心邏輯形成清晰認知并作出準確解讀，是制定與經濟發展規律相適配的制度、規則和政策的基礎。

我們要做兩方面的改革和準備：一是內部改革。如何完善法律、制度、規則，是我們面臨的重要任務。其中，排在第一位的就是如何完善法治。我特別強調法治完善的極端重要性，法治是信心的來源。當社會有信心、沒有憂慮、沒有恐懼、沒有不安全感時，一定是對法治的充分信任。契約精神是一個國家法治水平的社會延伸。一個社會具有良好的契約精神時，這個國家一定是高度法治的國家。司法公平是社會實現公平正義的基本保障。司法的公信力決定著社會信心。社會對未來具有穩定的預期，本質上是相信司法體系能夠堅守底線、維護公平，它是法治完善的核心元素之一。

二是要認真研究當前條件下實現經濟可持續增長的理論邏輯和政策重心。過去相當長時間里，中國經濟都是短缺經濟，對短期經濟，我們研究得非常透徹，也有很成熟的管理辦法。中國經濟今天已經從短缺走向過剩，供給能力有了極大的提升。中國在供給創造和生產領域具備顯著的擴張能力，某類產品一旦出現短缺，市場主體可迅速擴大生產以填補供給缺口。這一特征直接體現在居民消費價格指數（CPI）的穩定上，中國的日常生活消費品價格長期未出現大幅上漲，核心原因在于強大的供給能力能夠快速平抑價格上升。當前，中國經濟的過剩特征已呈現全面化態勢，在220個國民經濟細分領域中，均存在不同程度的供給過剩。這一現象清晰地表明，中國經濟已進入新的階段，即從短缺走向過剩，這需要新的理論邏輯來應對供給過剩的挑戰。

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實現經濟可持續增長的理論邏輯和政策重心：生產與消費并重

我們必須學會如何應對過剩經濟的管理問題。對于過剩經濟的管理，需要不斷探索與深入思考。其中，理論邏輯的重塑和政策重心的轉型非常重要，要深刻理解從短缺經濟到過剩經濟的本質差異。

在短缺經濟模式下，核心任務是擴大生產、保障供給，注重各類資源配置，營造良好的生產場景與營商環境。這些舉措的根本目的，是為經濟增長創造良好條件，包括引進外資與先進技術等，在這些方面我們已取得顯著成效。過去我們對消費領域重視不夠，對消費與經濟增長的關系理解不深。在短缺經濟的認知慣性下，普遍認為“只要能生產出來，就能銷售出去”，在相當長的時期內，在短缺經濟形態下，這一認知與市場實際相符。然而，當前經濟形態已發生了根本性轉變，如前所述，在220個細分行業我國均出現了不同程度的供給過剩。從宏觀數據看，中國制造全球占比達31.6%，而消費全球占比僅為18%左右，二者差距顯著。盡管外部需求可在一定程度上彌補需求的不足，但仍面臨嚴重的供給過剩，這也是“內卷”現象產生的重要原因，供給總量遠超實際需求。面對這一狀況，經濟發展的核心邏輯要調整：供給端的重點不再是規模擴張，而是結構調整、產業升級，即從規模擴張轉向結構調整與升級。與之相對應的是，過去被忽視的消費領域，如今應成為保持經濟可持續增長的重點。

當前，我國消費理論研究仍較為薄弱，對消費的深層作用、影響消費的關鍵變量等問題，尚未形成深刻且系統的認知。盡管部分學者逐步認識到消費的重要作用，但政策制定部門對消費理論的理解仍顯不足，導致在制定如何促進消費的政策時缺乏理論支撐。對經濟增長理論研究的滯后，實際上是短缺經濟時期形成的認知路徑依賴。今天的中國已進入過剩經濟階段，經濟理論的研究重心應轉向消費領域，重點研究消費增長理論、消費模式的演進規律，以及如何滿足不同結構的消費需求等。這意味著，理論和政策的研究重心應從過去重生產、重優化生產場景，逐步過渡到生產與消費并重，關注消費場景優化，且以消費需求引導供給優化的新階段。

中國已經進入生產場景優化與消費場景優化并重的時代，二者是良性互動的，而非對立的關系，我們要在持續優化生產場景的基礎上，同步加強消費場景優化。從現實情況看，我國社會對消費場景的優化仍存在認知上的明顯不足。在提及消費升級時，社會認知中似乎存在一種誤區，自覺或不自覺地將消費升級與浪費、奢靡消費相聯系，甚至產生倡導消費升級是否意味著否定現有價值觀的疑問。需要明確的是，消費升級是經濟增長的重要驅動力。

過去40余年，我國居民收入水平顯著提升，高收入群體規模不斷擴大，消費需求已呈現出多層次、差異化特征。這就要求消費場景必須適配不同收入結構群體的消費需求，不能將所有消費需求局限于某一層次。例如，高收入群體有購買大戶型住宅的需求，滿足這種需求并非資源浪費。一方面，消費者通過合法收入購買與自己適配的住宅，屬于市場化自主選擇行為；另一方面，相關消費可帶動房地產業的發展，同時也為地方政府增加相應收入，對經濟發展具有積極作用。同理，例如馬術培訓等超出基本生活需求的消費項目，也屬于差異化消費需求的一部分，不應被簡單否定。在保障差異化消費需求的同時，政府必須堅守公共服務的底線，需優先保障基本公共服務需求，如義務教育、免費醫療、城市公共交通等。我們的消費結構正面臨重大轉型，而消費結構的調整與升級，急需與之適配的消費理論為支撐。

除了消費場景改善外，還要研究制約消費擴張的因素。我們對消費理論研究的欠缺，在一定程度上會影響消費政策的有效性。消費的擴張與三個因素有關：一是收入水平，即消費是收入的函數，這源自凱恩斯的理論。二是財富，即消費的擴張與存量財富的增值和安全性存在密切關聯。三是社會保障體系，如果社會保障的覆蓋面不足，居民會將當期收入中更大的比例用于儲蓄，以應對未來的不確定性，減少消費。

正是基于過剩經濟大背景和制約消費擴張的諸多因素，我國經濟增長模式需要轉型，從過去的投資驅動型，轉變到投資與消費雙輪驅動型增長模式。當前，仍需適當保留投資這一驅動力，是因為我國人均收入尚未達到較高水平，仍需完善大量基礎設施，投資對經濟增長的支撐作用仍然重要，但提升消費對經濟增長的驅動力，則是適應經濟發展新階段的必然要求。要實現這一轉型，需要對現有政策重心進行全面調整，包括財政政策、稅收政策、金融政策、養老政策等。面對新發展階段，理論邏輯和政策體系需要進行重大變革，以適應過剩經濟形態的要求。

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中國金融：創新的邏輯

中國金融的核心任務即如何應對歷史趨勢，為中國經濟的可持續高質量發展提供支撐，推動經濟結構的轉型與產業的升級迭代。面對中國經濟從短缺到過剩的變化，金融的作用十分重要。當前中國經濟正處在結構性變革階段，社會各領域都在發生深刻變化，這要求金融體系適應實體經濟多樣化變革的需求。金融創新是金融高質量服務實體經濟的重要機制。金融首先要滿足實體經濟多方面的需求，包括企業部門多樣化的融資需求、居民部門多元化的財富管理需求、社會經濟活動中便捷有效的支付需求。金融創新是金融競爭力的來源，也是金融更好服務實體經濟的前提。金融監管的作用在于引導創新走向規范，而非阻止創新。

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美國貨幣市場化和國際化

金融的錨是貨幣。貨幣的市場化和國際化是中國金融改革的關鍵一環。貨幣是一個國家的鏡子，一個國家的過去、現在與未來，可通過諸多維度觀察，其中至關重要的維度便是該國的貨幣——貨幣的演變史不僅是國家經濟的縮影，更昭示著未來。貨幣不僅是國家綜合實力的體現，更是國家信用的核心載體。正因如此，要重視人民幣長期信用的維護。當然，今天的人民幣也是世界上信用最堅實的貨幣之一。

盡管人民幣尚未在技術層面完成可自由交易的準備，但就信用和經濟實力而言，人民幣仍是全球最好的貨幣之一。從貨幣使用范圍看，美元無疑是全球最重要的國際性貨幣，其綜合占比超過50%，其中儲備市場占比亦超過50%。儲備市場占比是一國貨幣地位的核心象征，體現了持有該貨幣的投資者對該國綜合能力的認可。儲備貨幣是長期持有的財富形式，而支付清算則更多表現在短期經濟活動中，雖然也能在一定程度上反映貨幣在國際經貿活動中的地位，但其象征意義不及儲備市場。

除美元外，歐元的國際地位也較為穩固。在筆者看來，人民幣可能是繼美元、歐元之后最具潛力的未來國際性貨幣。因此，我們應當注重人民幣的信用，不應將其與那些信用不良甚至近乎破產的貨幣混合在一起。如果一國貨幣長期處在貶值趨勢之中，且在長期趨勢中多次出現大幅度貶值，本質上意味著這個國家的信用近乎破產，這樣的國家很難有未來。

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金融脫媒

金融創新的重要驅動力在于金融脫媒，即融資的市場化。越來越多的企業傾向于通過市場機制融資，無論是發行債券還是股票。在他們看來，市場化融資對資本的合理形成和有效使用，以及企業長期戰略目標的實現，都能起到重要的保障作用。與此同時，投資者的偏好也在發生變化，越來越多的投資者不再滿足于無風險資產，而是青睞有風險且能獲得風險收益的資產。研究發現，資金需求方（企業）與資金供給方（投資者）的需求特征恰好相互契合，企業需要市場化融資機制，投資者需要風險收益型資產，二者的交易便形成了資本市場。這種由實體經濟融資市場化需求催生的力量，我們稱之為金融脫媒，金融脫媒脫的是傳統金融中介融資的媒。受金融脫媒的影響，商業銀行現在面臨的壓力日益增大。

受金融脫媒的影響，商業銀行的客戶群正在不斷下沉。原本的優質客戶逐漸轉向資本市場融資，銀行剩余客戶的信用風險開始顯現。因此，銀行不良資產的產生，既受經濟周期的影響，也與金融脫媒導致的“長尾客戶下移”趨勢有關。這類長尾客戶規模龐大，但存在很大的不確定性——如若具備穩定資質與優質信用，他們便不會成為長尾客戶，而會躋身頭部客戶行列，這一邏輯十分清晰。

上述市場變化，為資本市場的發展提供了邏輯支撐。但與此同時，市場又面臨一個新的核心問題：投資者能否獲得與風險相匹配的風險收益率？若無法實現，市場必將淪為純粹的投機場所。要讓投資者獲得相應的風險收益率，關鍵在于資本市場要進行資產端的改革，要讓那些雖然未來存在不確定性但具備成長預期的企業成為上市公司的主體。

如果上市公司多為傳統產業，可能剛上市就進入衰退期，市場必然缺乏成長性。這類企業如同“60歲上市”一樣，盡管60歲群體中也可能出現新的創業企業家，但從大概率事件看，其發展趨勢多為逐步衰弱。過去，我國資本市場較多選擇成熟產業上市，這類企業雖有輝煌的歷史與過往經驗，卻缺乏增長空間，導致投資者難以獲得與風險市場相匹配的風險收益率。

資本市場存續的核心邏輯是金融脫媒，而成長的邏輯則是技術進步與科技創新。唯有如此，才能讓資產具備超越無風險收益率的增長潛力，進而滿足投資者對風險收益的要求。美國資本市場之所以有成長性，核心在于其恪守了風險與收益匹配的原理。自2008年金融危機后，美國資本市場實現了十七年的穩步增長，其風險收益率平均為8%～10%。資產若能形成收益預期與增長趨勢，市場成長的趨勢便能形成。

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市場需求驅動金融創新

中國金融的供給能力，核心任務是滿足兩端需求：一端是不同技術周期和產業周期企業的融資需求；另一端是居民部門多樣化的財富管理需求。金融的核心功能主要就是滿足這兩部分實體經濟的高質量發展需求，金融創新的動力也源于實體經濟的需求。沒有需求推動的金融創新都將是強制性供給。如果某種工具或服務并非社會所需而強行推廣，則其有效性和合理性值得懷疑。金融創新的基本動能在于居民部門、企業部門及社會對金融的需求，當現有金融工具無法滿足經濟社會的需求時，金融創新便會自然產生。第三方支付的崛起就是典型案例。

2010—2013年，支付寶、微信支付等第三方支付工具橫空出世，對傳統金融的支付體系造成了巨大沖擊，不少人擔憂卡支付將會被取代，甚至認為支付環節由兩家民營企業主導會威脅國家金融安全。那么，消費者對支付方式和支付工具是否擁有自主選擇權？哪種支付方式更安全、更便捷呢？毫無疑問，消費者的自由選擇有其合理性，因為消費者是理性的，會在成本、收益、效率和安全之間尋找平衡。于個人而言，消費者必然傾向于選擇安全、快捷、低成本的支付工具。對比傳統的銀行卡支付，第三方支付的優勢十分明顯。卡支付需通過POS機刷卡，部分老舊POS機操作繁瑣，還需輸入密碼、簽字確認，存在資金在途時間，且銀聯還要向商家收取0.5%～1%的手續費——這些費用看似由商家承擔，實則可能通過商品漲價轉嫁給消費者，同時還存在時滯。而第三方支付完全規避了這些問題，既安全、快捷、無額外成本，又突破了傳統支付的時空限制。傳統支付需等待資金到賬才算完成交易，流程繁瑣，若依賴傳統支付，網購模式根本無法實現。可以說，支付革命直接推動了中國消費模式的變革。

盡管有人對消費模式變革一直持有不同看法，認為網購破壞了逛商店的悠閑體驗，但這些人可能忽略了消費者的理性選擇。網購模式更公平，商品價格更透明，繼而從根本上解決了傳統消費模式中的信息不對稱性問題。在傳統模式下，商家掌握定價主動權，消費者難以鑒別價格的合理性——即便知道價格偏高，也需耗費大量時間逛街比價，時間成本太高。網購雖在發展初期存在欺詐現象，但如今99%的人選擇網購，既源于對平臺的信任，也因為能通過這種方式獲得最大的消費福利。

基于市場需求決定金融創新的原則，金融體系需要推出更多創新舉措。比如，針對居民部門的財富管理需求，要開發收益與風險結構相匹配的金融產品，以滿足投資者多樣化的資產配置需求。同時，還需通過金融市場特別是資本市場的發展推動財富結構調整。消費是財富的函數，需要通過優化財富結構，改善資產流動性與風險抵御能力，提升資產的增值能力，以此推動消費的擴張。

概括而言，市場化、法治化、國際化是中國金融改革的核心原則與基本路徑，其中，市場化便包含了金融創新由需求推動這一核心邏輯。唯有順應市場需求的創新，才能真正發揮金融對經濟的核心驅動作用。

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中國資本市場：成長的邏輯

資本市場存續的邏輯是金融脫媒，資本市場成長的邏輯則在于技術進步和基于技術進步的產業升級迭代。發達的市場經濟，其內涵不止于保障消費者對消費品的自由選擇權，更重要的是，還必須保證投資者對多樣化資產的選擇自由。目前，金融創新和發展面臨的問題是如何保證投資者對多樣化資產的選擇自由。而這正是我們的弱項。資本市場的發展，是這一目標實現的核心路徑，它能為投資者提供股票、債券、基金等多樣化的資產類型，讓不同風險偏好、不同財富規模的投資者都能找到適配的資產。這就是我們為什么要大力發展資本市場的核心邏輯。

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資本市場的定位調整

如何才能發展好中國資本市場？首要的問題是解決我們對資本市場的認知問題，若認知存在嚴重偏差，則后續所有制度設計與實踐推進都將偏離方向、偏離目標。過去，我們對資本市場的認知存在誤區，將其功能定位為滿足融資者需求，認為發展資本市場的首要目的是解決包括國有企業在內的市場主體的資本短缺問題。在這一認知主導下，中國資本市場的法律、制度、規則、政策所構建的體系，都以“便利融資者”為核心導向，體現出對融資端的制度傾斜。正因如此，在相當長時期，資本市場的違規違法行為難以得到有效遏制，甚至十分猖獗，欺詐上市、財務造假、虛假信息披露、內幕交易等問題不斷出現。這種嚴重的違規違法行為不斷出現的關鍵原因在于，制度設計的出發點是“保護融資者利益”，在過去一段較長時間，對融資者違規違法行為的處罰力度很輕，通常以行政罰款為主，且上限為50萬元，即使情節特別嚴重，也只是疊加市場永久性禁入這樣的行政處罰。在“重融資、輕投資”的認知下，規則明顯偏向融資者，投資者的權益缺乏有效保障。最終的結果是，資本市場幾乎淪為純粹的投機場所，難以發揮財富管理與價值發現的核心功能。

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資本市場相關法律尚不完善

目前，針對資本市場違規違法行為的法律仍不完善，尤其在對中介機構的處罰上，制度設計仍存在明顯不足。中介機構本應是保障市場透明度的核心中樞，承擔“排雷”的職責。但在實踐中，確有一些中介機構協助上市公司“埋雷”，嚴重損害了市場透明度。曾有人說：“要看到市場發展的主流，多數上市公司不作假，多數中介機構是好的。”但在資本市場中，不存在多數合規即規范的邏輯，必須對任何違規違法行為予以嚴厲處罰，并據此完善規則。資本市場的透明度是絕對的，不能有一粒沙子，不存在總體是好的、存在問題的公司是少數這樣的邏輯。

之所以必須對資本市場有如此高的要求，是因為它是市場經濟體系中的“頂級元素”，只有發達的市場經濟，才能孕育出成熟的資本市場，它對外部環境的要求極高。首先，需要完善的法治，必須以法治為基礎，所有市場主體都必須在法律的框架內運行；其次，社會要有高度的契約精神，市場各方都要恪守承諾，政策不能隨意變動，市場主體不能任意違約；最后，市場需要充分的透明度，市場環境要像藍天一樣純凈，不能有一片烏云。

也正因如此，美國各州早期出臺的證券監管法規被稱為 “藍天法”，核心是讓市場如藍天般透明；在此基礎上，聯邦政府于1933 年頒布《證券法》，建立統一的證券監管制度。美國市場自安然事件后，其法律體系不斷完善，到現在，你看不到有哪家上市公司還在做假賬。這就是法律的零容忍。

在我國資本市場，投資者還在擔心“踩雷”，最近又有三四家公司因財務造假被實施ST（特別處理），投資者不小心買到這些公司的股票，損失嚴重。退市規則是基于透明度原則（如交易類退市、財務類退市），且事先已有風險揭示，讓投資者自主判斷，這是正常的退市。有“雷”的退市，應匹配相應的賠償機制。“雷”的存在說明中介機構沒有負起相應的職責。

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資本市場改革

健康的資本市場應是“以投資者為核心、基于財富管理需求的投資市場”，這一認知的轉變至關重要。當前，我國對資本市場的認知正在轉變，從過去的“重融資”逐步轉向“重披露、重投資”，這種認知轉型推動著法律、規則、制度的全面改革，發行制度在優化，退市機制也在完善。當前的改革正圍繞“三個支點”逐步推進。

一是資產端改革。核心是調整上市公司結構，提升高科技企業在上市公司中的占比，幫助投資者在不確定的市場環境中把握未來的確定性機會。從近期市場表現看，以半導體、AI為代表的高科技企業已成為推動市場成長的主力，這一變化說明資產端改革正在逐步修復市場定價機制。

二是資金端改革。資金端改革的核心目的是提升市場流動性。沒有充分的市場流動性，就不可能形成有效的定價機制。提升市場流動性是本輪改革的重中之重。一直以來，我們都深知“提高上市公司質量”的重要性，從未否認資產端改革的價值，但過去總是忽略需求端或資金端改革的關鍵作用。雖然中國資本市場有大量個人投資者進入市場，但真正的大資金卻長期游離在市場之外，核心原因在于我們對資本市場風險的過度解讀，有時甚至到了妖魔化的程度。這種對風險妖魔化的認知，直接體現在規則的制定上，形成了對大資金入市的制度約束。

如今，針對資金端的改革正在推進，正在研究調整保險業償付能力指標，降低權益類資產的風險系數；優化期限評價機制，改變過去單一的一年一周期的評價標準。此外，央行也在積極發揮作用，2024年9月24日，央行創設旨在穩定資本市場發展的結構性貨幣政策工具，為市場傳遞了明確的底線信號，這些舉措都在切實改善市場流動性。

三是制度端改革。制度端改革的核心目標是確保市場透明度和規則的公平，用法律的手段去遏制嚴重的違規違法行為，大幅度提高違法主體的違法成本。這項改革需要一個較長時間，包括修改刑法和民事賠償的相關法律，完成從行政處罰為主到刑事處罰和民事賠償為主的轉型，同時完善包括注冊制、信息披露、并購重組、退市機制等市場規則。

當前市場向好，與資產端改革、資金端改革和制度端改革密切相關，其中市場流動性改善更是起到了關鍵的推動作用。也正因如此，我們能理解從3000點到3800點的上漲邏輯是合理的，即便這一輪上漲僅用了四五個月時間，速度看似很快，但考慮到過去市場長期受壓抑，這樣的修復性上漲也在情理之中。

總體而言，無論是中國經濟、中國金融，還是中國資本市場，只要我們堅定不移地沿著改革開放的方向前進，堅定不移地走中國特色社會主義市場經濟道路，保持改革的勇氣與學習的態度，對它們的未來就值得擁有樂觀的預期。

來源：原文刊載于《新金融》（2026年第5期）