作者｜版君、畫畫

6月1日，這是宇樹科技科創(chuàng)板上會(huì)時(shí)間。

就在5月25日，宇樹更新了招股書上會(huì)稿，補(bǔ)充了2026年一季度的數(shù)據(jù)。

營(yíng)收4.23億，同比增長(zhǎng)68.49%；扣非凈利潤(rùn)4025萬(wàn)，同比下降52.55%。

相比一年前332.64%的增速，如今跌至68.49%，利潤(rùn)更是遭遇腰斬。

如果放在常規(guī)IPO公司身上，這幾乎是一張最不想被市場(chǎng)看到的牌。

但問(wèn)題恰恰在于：

為什么偏偏是在IPO前夜，王興興主動(dòng)把這張難看的牌打了出來(lái)？

一

正常公司IPO前夕通常會(huì)怎么做？極盡所能修飾報(bào)表，維持利潤(rùn)穩(wěn)定與高增長(zhǎng)，淡化風(fēng)險(xiǎn)，力求給市場(chǎng)一種一切都在加速向上的完美預(yù)期。

因?yàn)橘Y本市場(chǎng)向來(lái)喜歡的不是現(xiàn)實(shí)，而是確定性。

但宇樹幾乎反其道而行之。

它不僅沒(méi)有隱藏利潤(rùn)下滑，反而將幾個(gè)最敏感的信息主動(dòng)擺到了臺(tái)面上：研發(fā)費(fèi)用同比激增3832萬(wàn)，銷售費(fèi)用大幅攀升，春晚后的品牌推廣費(fèi)在Q1集中釋放。

招股書正文中甚至直白地寫道：行業(yè)熱度逐步緩和，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。

這等于公開承認(rèn)，春晚制造的那波機(jī)器人狂熱正在退潮。

這不是一份典型的包裝型IPO財(cái)報(bào)，更像是一份提前向市場(chǎng)攤牌的明牌。

重讀這份上會(huì)稿，有一個(gè)強(qiáng)烈的感受，王興興似乎已無(wú)意維持那個(gè)完美增長(zhǎng)神話了。

試想，420億估值，募資42億，上市后將涌入大量新股東。如果這些人沖著332.64%的高增長(zhǎng)而來(lái)，一旦后續(xù)增速回落（招股書預(yù)計(jì)上半年增速僅為35%-45%），恐慌性拋售將不可避免，管理層也將疲于應(yīng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)。

但如果在上市前就把最差的數(shù)字亮出來(lái)呢？

進(jìn)來(lái)的便是看過(guò)最差情況、依然選擇下注的人，他們不會(huì)因下一個(gè)季度的利潤(rùn)波動(dòng)而輕易離場(chǎng)。王興興手握68.78%的表決權(quán)，他不需要所有人的錢，只需要對(duì)的人的錢。

二

這張難看的牌，實(shí)則是一張高效的篩選牌。

不僅如此，他還在重新定義市場(chǎng)的考核標(biāo)準(zhǔn)。若上市敘事是高增長(zhǎng)+高利潤(rùn)，一旦業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，人形機(jī)器人第一股的故事破滅便是災(zāi)難。

但若上市時(shí)的敘事轉(zhuǎn)變?yōu)樘幱谕度肫冢麧?rùn)會(huì)有波動(dòng)，應(yīng)關(guān)注AI能力與技術(shù)壁壘，考核維度便隨之改變，市場(chǎng)不再單純以利潤(rùn)增速論英雄。

Q1多花的3832萬(wàn)研發(fā)費(fèi)用，投向具身智能大模型、運(yùn)動(dòng)控制算法及團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張，并非意外支出，而是在IPO前夜明確告知市場(chǎng)，資金將流向此處，請(qǐng)勿用短期利潤(rùn)打分。

這與貝索斯當(dāng)年的策略如出一轍。

亞馬遜曾連續(xù)虧損近20年，貝索斯從1997年首封股東信起便反復(fù)強(qiáng)調(diào)不要看短期利潤(rùn)。華爾街起初不信，后來(lái)接受，最終所有人都開始用長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)值為亞馬遜定價(jià)。（延伸閱讀：）

王興興或許正試圖復(fù)刻這一路徑。

用一份難看的成績(jī)單，提前訓(xùn)練中國(guó)資本市場(chǎng)接受一種新敘事，宇樹不是一家賣機(jī)器人的公司，是一家構(gòu)建AI基礎(chǔ)設(shè)施的公司。

當(dāng)然，也存在一種更現(xiàn)實(shí)的理由，不是不想包裝，確實(shí)是藏不住了。

2025年332.64%的增長(zhǎng)源于春晚情緒、行業(yè)稀缺、資本狂熱及人形機(jī)器人量產(chǎn)稀缺性的疊加爆發(fā)，本就不可復(fù)制。

步入2026年，面對(duì)的是熱度退潮、競(jìng)品增加以及行業(yè)從造概念向拼交付的切換。即便如此，選擇不加修飾本身，就是一種鮮明的態(tài)度。

三

更值得玩味的是毛利率的走勢(shì)。

2023年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為44.22%，2024年升至56.74%，2025年前三季度進(jìn)一步達(dá)到60.13%。

不過(guò)人形機(jī)器人單機(jī)毛利率從2023年80%以上的高位持續(xù)回落，隨著更便宜的中型人形機(jī)器人G1（售價(jià)9.9萬(wàn)起，約為H1的三分之一）推出及主動(dòng)降價(jià)搶份額，硬件盈利空間被持續(xù)壓縮。

曲線指向清晰，人形機(jī)器人行業(yè)正從稀缺定價(jià)走向規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)。宇樹顯然預(yù)判了這一點(diǎn)，因此將新增研發(fā)投入全部押注AI，具身智能大模型、運(yùn)動(dòng)控制算法及數(shù)據(jù)閉環(huán)。

邏輯很直接。硬件極易被復(fù)制，今天你能造出翻跟頭的機(jī)器人，明年別人也能；但讓機(jī)器人真正理解環(huán)境、自主決策并執(zhí)行復(fù)雜任務(wù)的AI能力，絕非一兩年可追趕。

宇樹這是在賭硬件利潤(rùn)將持續(xù)走低，但AI壁壘將在未來(lái)?yè)纹鹨粋€(gè)遠(yuǎn)超賣機(jī)器人體量的生意。

拉遠(yuǎn)視角，宇樹Q1的數(shù)據(jù)不僅折射一家公司的境遇，更暴露了整個(gè)中國(guó)人形機(jī)器人行業(yè)正經(jīng)歷的階段切換。

過(guò)去兩年，行業(yè)處于造概念狀態(tài)：春晚演出、GTC展會(huì)、各地產(chǎn)業(yè)園、財(cái)政補(bǔ)貼與VC熱錢，所有人都在講述人形機(jī)器人是下一個(gè)萬(wàn)億賽道的故事。

然而，下一個(gè)萬(wàn)億賽道在中國(guó)科技史上已被透支太多次。

元宇宙、Web3、自動(dòng)駕駛莫不如此。劇本總是先有情緒高潮，隨后進(jìn)入漫長(zhǎng)的商業(yè)驗(yàn)證期。能熬過(guò)驗(yàn)證期的成為巨頭，熬不過(guò)的淪為注腳。宇樹此刻的位置，恰是這個(gè)分水嶺。

四

從造概念到拼經(jīng)營(yíng)，中間差的不是技術(shù)，而是三樣?xùn)|西：穩(wěn)定的訂單、可控的成本、真實(shí)的場(chǎng)景。

機(jī)器人能否在工廠連續(xù)跑八小時(shí)不出錯(cuò)？能否在倉(cāng)庫(kù)自主找路搬貨？能否在養(yǎng)老院幫老人端水而不潑灑？這些問(wèn)題雖不性感，卻是行業(yè)從秀場(chǎng)邁向生意的核心門檻。

殘酷的是，行業(yè)尚未等到大規(guī)模應(yīng)用落地，競(jìng)爭(zhēng)格局已開始重塑。

宇樹2025年人形機(jī)器人出貨5500臺(tái)位居全球第一，但身后追兵眾多，優(yōu)必選已在港股上市，智元獲大額融資開始出貨，小鵬旗下的鵬行加速推進(jìn)，特斯拉Optimus更是懸在頭頂，更別提眾多拿了一輪融資便主打低價(jià)產(chǎn)品的初創(chuàng)公司。

當(dāng)所有人都開始量產(chǎn)，稀缺性消失，定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移，人形機(jī)器人單機(jī)毛利持續(xù)下行，這只是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇過(guò)程的開端。

這像極了2019年前后的新能源車行業(yè)。

眾人還在討論未來(lái)屬于誰(shuí)，淘汰卻已悄然發(fā)生，許多公司未等到盈利便被擠出牌桌。宇樹現(xiàn)在的策略是出讓利潤(rùn)、搶占AI能力，本質(zhì)上是在窗口期即將關(guān)閉的行業(yè)里，搶占一個(gè)他人短期內(nèi)無(wú)法觸及的位置。

五

但AI壁壘不同于硬件，沒(méi)有明確的量產(chǎn)節(jié)點(diǎn)。它何時(shí)能轉(zhuǎn)化為持續(xù)的商業(yè)回報(bào)？一年？三年？還是五年？無(wú)人知曉。

這也是為何420億估值買的不是今天的宇樹，而是市場(chǎng)對(duì)AI+機(jī)器人組合的信仰。

按420億元發(fā)行后市值計(jì)算，對(duì)應(yīng)2025年扣非凈利5.91億元，PE約71倍（未考慮當(dāng)年3.49億元股份支付費(fèi)用的影響）。若2026年利潤(rùn)繼續(xù)下滑，倍數(shù)還將走高。

科創(chuàng)板雖能容忍高PE，前提是市場(chǎng)仍堅(jiān)信其代表未來(lái)。畢竟，機(jī)器人行業(yè)今日交易的不是利潤(rùn)，而是對(duì)下一代科技平臺(tái)的想象力。

想象力能支撐多久？取決于宇樹何時(shí)能證明一件事：AI壁壘可以轉(zhuǎn)化為持續(xù)的商業(yè)回報(bào)。

坦白說(shuō)，我不太關(guān)心宇樹能否過(guò)會(huì)，大概率沒(méi)問(wèn)題。更

值得觀察的是，當(dāng)行業(yè)從狂熱回歸理性，當(dāng)資本重新開始審視利潤(rùn)表和現(xiàn)金流，中國(guó)機(jī)器人行業(yè)到底還能不能繼續(xù)前行？

王興興這次做了一件大多數(shù)創(chuàng)始人不敢做的事。他沒(méi)有繼續(xù)粉飾那個(gè)完美的增長(zhǎng)故事，提前攤開了最難看的那張牌，然后靜觀其變：

誰(shuí)還留在桌上。

【版面之外】的話：

2025年春晚那個(gè)晚上，機(jī)器人翻了一個(gè)跟頭。全國(guó)人民鼓掌。

2026年上會(huì)前一周，王興興翻出了一份利潤(rùn)腰斬的成績(jī)單。

兩次翻，是同一個(gè)人做的選擇。

只是第一次，觀眾看到的是精彩。第二次，觀眾看到的是代價(jià)。

有人覺(jué)得這是冒險(xiǎn)。但也許對(duì)王興興來(lái)說(shuō)，這只是又一次，用自己的方式走，而不是用別人期待的方式走。

有時(shí)候，一個(gè)行業(yè)真正開始長(zhǎng)大，不是因?yàn)楦鼤?huì)講故事了。是終于有人，開始不再拼命維持那個(gè)故事。