《港灣商業觀察》徐慧靜

5月7日，美克生能源科技股份有限公司（以下簡稱，美克生能源）更新招股書，繼續推進其港股上市進程。公開信息顯示，2026年2月，公司完成股份制改造，保薦機構為國泰君安。

此次IPO，美克生能源擬將募集資金用于提升資產網絡規模及密度、增強綠電來平臺及蘑菇小美AI智能體平臺研發能力、推進海外擴展及補充營運資金。

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業績劇烈波動，三年累虧超8億

天眼查和招股書顯示，美克生能源成立于2018年，是中國領先的人工智能驅動、基于分布式儲能（DES）資產的新型用電服務提供商。

根據灼識咨詢的資料，按截至2025年12月31日的分布式儲能資產運營規模計，公司以799.5MWh的運營規模及7.4%的市場份額成為中國最大的新型用電服務提供商。公司致力于整合可實時調度的終端電力資源，以實現分布式儲能資產價值最大化及降低電力成本，同時促進電網穩定。

從財務數據看，美克生能源的業績呈現出顯著的波動性。2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），公司收入分別為1.74億元、1.25億元及5.20億元。

2024年收入同比下降28.4%，公司解釋稱主要由于戰略聚焦于新型電力服務市場，而該市場迄今仍處于初步發展階段。2025年收入同比大幅增長317.3%，則得益于公司開始探索并逐步加大分布式儲能資產開發業務的推進力度，并建立了行之有效的業務模式。

然而，收入的增長并未帶來盈利能力的改善。報告期內，公司分別錄得虧損及綜合虧損總額2.91億元、2.99億元及2.35億元，三年累計虧損高達8.25億元。公司非國際財務報告準則經調整凈虧損分別為2.07億元、1.93億元及7690萬元，雖呈收窄趨勢，但絕對金額仍處高位。

對于持續虧損，美克生能源在招股書中解釋稱，這反映了公司為驗證業務模式及于快速擴展的市場中取得領先地位而采取的審慎策略，而非經營效率不足。公司計劃主要通過把握新型電力服務市場增長機遇、專注核心資產投資方以擴大分布式儲能系統資產運營規模、優化服務組合并拓展電力服務、提升營運效率等措施建立清晰及可持續的盈利路徑。

獨立經濟學家王赤坤認為：“美克生能源的虧損并非行業正常的階段性投入，而是其‘自循環’資本運作模式的必然結果。分布式儲能資產開發業務的本質，是通過體系內關聯方同時扮演‘資金提供方’與‘項目承接方’：實控人關聯的資本方作為大客戶注入資金，美克生再以項目投資、資產開發款的形式將資金回流至同一體系內的項目公司，形成左手倒右手的賬面流轉。

2024年收入下滑，實為資本布局調整期的主動收縮，成本剛性下虧損反而擴大；2025年收入暴增317.3%，則是關聯方資金空轉推高的規模虛增，而非真實市場化訂單驅動。這種模式下，流轉成本持續侵蝕利潤，經調整凈虧損雖有收窄但絕對金額仍處高位，說明公司始終未能建立脫離關聯體系的真實造血能力，虧損難以獲得實質性改善。”

香頌資本執行董事沈萌表示：“企業希望上市能夠獲得更高估值，所以會盡可能為自己打造吸引力，但業績結構、特別是現金流無法騙人，投資者對企業自我包裝的概念也未必照單全收，因此業績波動及數據分化的本質，還是外受經濟壓力影響、內受競爭能力限制。”

王赤坤進一步表示：“超高客戶集中度正是其資本閉環的直接體現，并非行業早期正常現象。核心大客戶多為參與資金循環的關聯投資方，公司營收高度依賴少數關聯主體。這不僅導致經營穩定性極差，也會在港股IPO審核中被嚴重質疑業務獨立性，本質上公司是資本驅動而非產業經營驅動。”

好消息是，公司的毛利率水平總體開始上揚。報告期內，毛利率分別為2.6%、4.2%及10.0%。分業務線看，分布式儲能及其他資產開發的毛利率分別為-5.7%、6.5%及10.1%，電力服務毛利率分別為48.9%、38.0%及22.0%，其他業務毛利率分別為34.9%、17.7%及22.9%。

2023年分布式儲能及其他資產開發產生毛損785.1萬元，主要由于市場波動影響了公司當時的光伏資產開發——這是公司在該年之前的主要收入來源，也是公司戰略轉向分布式儲能資產的主要原因。公司大部分光伏資產在相對較高的原材料價格下建造，鎖定了較高的成本，而光伏資產的原材料價格在光伏資產出售時迅速下跌，嚴重影響了銷售價格。

從毛利構成看，電力服務雖毛利率相對較高，但收入占比有限。2023年至2025年，電力服務收入分別為1850.6萬元、3559.8萬元及4903.8萬元，占總收入比例分別為10.6%、28.6%及9.5%。公司坦言，于往績記錄期間并未自電力交易服務取得收入，主要由于規范電力交易服務的政策框架僅于近期才逐步建立。具體而言，公司僅自2025年起開始訂立電力交易服務協議，且該等協議的履行于2026年開始。

經營開支方面，公司銷售及分銷開支于報告期內分別為5876.4萬元、4957.1萬元及4760.5萬元，分別占同年總收入的33.7%、39.8%及9.2%。行政開支分別為6336.0萬元、7494.7萬元及7600.6萬元，分別占同年總收入的36.4%、60.1%及14.6%。

與此同時，研發開支分別為4826.4萬元、4240.0萬元及1944.7萬元，分別占同年總收入的27.7%、34.0%及3.7%，呈下降趨勢。

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客戶與供應商雙集中，應收賬款與存貨攀升

美克生能源的客戶結構呈現出高度集中的特征，這一風險在招股書中被多次提及。公司分布式儲能資產開發業務的客戶為資產投資方，電力服務業務的客戶包括電力用戶、項目公司及電網公司。

報告期內，各年度來自前五大客戶的收入分別占總收入的79.5%、68.0%及84.3%；來自最大客戶的收入分別占總收入的30.8%、35.8%及29.0%。

公司解釋稱，相對較高的客戶集中度主要由于基于分布式儲能的新型電力服務行業仍處于發展初期，資產投資方目前僅限于能源行業內具備實力及經驗豐富的投資者。

沈萌認為：“客戶過于集中，企業的議價能力就會受到大客戶牽制，財務結構的穩定性也會被削弱。美克生能源前五大客戶貢獻超八成收入，最大單一客戶占比近三成，這意味著一旦大客戶調整投資策略或延遲結算，公司的收入確認和回款節奏都會受到明顯沖擊。”

隨著業務擴張，公司的應收賬款規模持續攀升，營運資金壓力日益凸顯。截至報告期內12月31日，貿易應收款項及應收票據分別為1.52億元、1.06億元及2.85億元。2025年末應收賬款較2024年末增長168.9%，遠超同期收入增幅。

同一時期，應收賬款周轉天數分別為279天、377天及137天，2024年周轉效率明顯惡化，2025年雖有所改善，但絕對天數仍處于較高水平。

公司坦言，無法保證將貿易應收款項及應收票據周轉天數維持在合理水平，倘客戶信譽、業務營運或財務狀況惡化，或大量客戶未能按時結清款項，可能會出現應收款項收回延誤的情況。

存貨方面，各期存貨分別為1.12億元、4.26億元及3.43億元。2024年末存貨較2023年末激增280.4%，2025年末雖有所回落，但仍處于高位。存貨撥備分別為420萬元、1760萬元及2350萬元，呈持續上升趨勢。存貨周轉天數分別為225天、822天及300天，2024年周轉天數大幅延長，顯示庫存管理效率顯著下滑。公司解釋稱，存貨包括在建工程及制成品，于往績記錄期間各期間評估存貨減值，倘存貨可變現凈值低于成本，可能作出撥備將存貨撇減至可變現凈值，但無法保證日后不會出現重大撇銷。

此外，公司前五大供應商的采購額分別占采購總額的52.9%、50.1%及53.4%；向最大供應商的采購額分別占采購總額的17.5%、12.5%及15.5%。于往績記錄期間，采購全部來自中國境內供應商。公司依賴第三方供應商及業務伙伴為客戶提供服務，若無法有效管理與第三方的關系，或第三方未能令人滿意地履行其承諾及責任，業務可能會受到不利影響。

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資產負債率超190%，資金鏈緊繃待解

美克生能源的負債狀況是審視其財務健康度的核心維度。報告期內，公司總資產分別為7.57億元、10.82億元及11.02億元，總負債分別為12.71億元、18.83億元及21.28億元，資產負債率分別為167.96%、173.99%及193.12%，呈持續攀升態勢且遠超100%的警戒線。

從負債結構看，流動負債凈額的擴大是資金鏈緊繃的最直接體現。報告期內，公司流動負債凈額分別為5.67億元、8.20億元及10.70億元，呈持續擴大態勢。流動比率各期均為0.5倍，速動比率分別為0.4倍、0.3倍及0.3倍，短期償債能力指標長期處于低位。

流動負債凈額的擴大主要由普通股贖回負債驅動。報告期內，普通股贖回負債分別為8.07億元、10.84億元及12.27億元，兩年間增長51.9%。

美克生解釋稱，流動負債凈額狀況主要由于普通股贖回負債，但部分被現金及現金等價物、存貨、預付款項、其他應收款項及其他資產抵消。公司預計，對普通股贖回負債進行重新分類后，將于本文件日期轉為流動資產凈值及資產凈值狀況，但這一會計處理的調整能否獲得市場認可，尚存不確定性。

除普通股贖回負債外，計息銀行及其他借款亦快速增長。報告期內，計息銀行借款及其他借款分別為8670萬元、3.36億元及4.37億元，兩年間增長404.0%。

公司坦言，過往依賴大量借款來支應營運，而任何額外的債務、借款成本上升，或未來融資來源的不確定性可能會對業務運營及財務業績產生不利影響。高負債水平可能限制公司的營運及策略靈活性，未來債務中的任何限制性條款，可能限制公司籌集額外債務或股權融資的能力，進而可能導致違約，從而加速還款義務，危及財務穩定性。

經營活動現金流方面，報告期內，經營活動所用現金流量凈額分別為-3.33億元、-3.86億元及-1.81億元，持續錄得凈流出。盡管2025年凈流出規模有所收窄，但公司仍未能實現經營現金流轉正。

與此同時，投資活動所得現金流量凈額分別為1663.9萬元、-674.2萬元及1963.2萬元，波動較大。融資活動所得現金流量凈額分別為2.87億元、4.26億元及1.20億元，顯示公司對外部融資的持續依賴。截至2025年12月31日，公司現金及現金等價物為2.25億元，較2024年末的2.66億元下降15.4%。

從股權結構看，截至最后實際可行日期，美克生能源的控股股東集團包括魏瓊女士、魏女士控制實體上海途新及嚴曉博士，彼等共同持有公司已發行股份總數的約40.43%。（港灣財經出品）