“小馬“還要快跑。

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出品/獨(dú)角獸觀察

5月26日，小馬智行給市場交出了一份喜憂參半、充滿矛盾的成績單。

一季度總營收2.36億元，同比大幅增長145%，旗下自動駕駛出行、智能硬件業(yè)務(wù)均迎來爆發(fā)式增長；但同期公司GAAP凈虧損達(dá)到3.69億元，同比擴(kuò)大43%。

一邊是商業(yè)化數(shù)據(jù)全面走高，一邊是虧損持續(xù)加劇，營收與利潤的反向走勢，不僅是小馬智行當(dāng)下的經(jīng)營寫照，更是整個L4高階自動駕駛行業(yè)“高增長、高投入、長周期”發(fā)展現(xiàn)狀的縮影。

手握99億元現(xiàn)金儲備的小馬智行，在收縮卡車業(yè)務(wù)、全力押注Robotaxi與智能硬件的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向中，正站在商業(yè)化落地與持續(xù)燒錢的十字路口。

01

營收全線飄紅，虧損不降反升

從財報核心數(shù)據(jù)來看，小馬智行一季度增長動能十分強(qiáng)勁。

一季度整體營收2.36億元，同比翻倍增長，三大業(yè)務(wù)板塊各有表現(xiàn)：自動駕駛出行服務(wù)（Robotaxi）收入5912萬元，同比飆升395.4%，其中乘客車費(fèi)收入同比增長456.5%，成為增長最快的業(yè)務(wù)線；自動駕駛卡車業(yè)務(wù)收入7033萬元，同比增長31%；智能解決方案業(yè)務(wù)收入1.07億元，同比增幅達(dá)246.5%。

按照收入形態(tài)劃分，服務(wù)收入1.15億元，同比增長61.4%；以自動駕駛域控制器（ADC）為主的產(chǎn)品收入1.21億元，同比暴漲384.4%，硬件產(chǎn)品已經(jīng)成為公司第一大收入來源。

截至今年5月，小馬智行Robotaxi車隊規(guī)模突破1700輛，業(yè)務(wù)覆蓋9個國家。運(yùn)營層面的向好，也讓管理層上調(diào)全年目標(biāo)，預(yù)計2026年Robotaxi收入將達(dá)到2025年的3.5倍以上，年底車隊規(guī)模擴(kuò)充至3500輛，落地城市突破20個。

亮眼的增長背后，虧損擴(kuò)大的問題格外刺眼。

一季度公司毛利潤3836萬元，毛利率16.2%，較去年同期的16.6%小幅下滑；GAAP口徑凈虧損3.69億元，同比增加43%，剔除股權(quán)激勵、公允價值變動等項目后的Non-GAAP凈虧損2.84億元，同比增幅高達(dá)73%。

對于虧損擴(kuò)大的問題，管理層在業(yè)績電話會上作出解釋：核心原因在于非經(jīng)常性損益擾動，2025年一季度公司獲得大額投資收益，壓低了當(dāng)期虧損基數(shù)，而今年同期無同類收益，造成賬面虧損同比走高。剔除這一因素后，公司核心經(jīng)營虧損同比基本持平，且環(huán)比收窄21%，收入增速顯著高于費(fèi)用增速，經(jīng)營效率正在改善。

雖然如此，一個無法回避的現(xiàn)實是，L4自動駕駛行業(yè)天然具備重資產(chǎn)、高研發(fā)的屬性。現(xiàn)階段小馬智行仍處于全面擴(kuò)張周期，第七代自動駕駛車輛落地、海外市場合規(guī)布局、全棧技術(shù)持續(xù)迭代，都需要源源不斷的資金投入。疊加ADC硬件業(yè)務(wù)毛利偏低，拉低了公司整體盈利水平，即便單車運(yùn)營已經(jīng)實現(xiàn)盈利，公司整體層面依舊難以擺脫虧損困境。

02

卡車業(yè)務(wù)失速，雙引擎戰(zhàn)略調(diào)整

成立之初，小馬智行確立了Robotaxi+Robotruck載人、載貨雙輪驅(qū)動的發(fā)展模式，兩大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，曾被視作公司差異化競爭優(yōu)勢。

但從本次一季報數(shù)據(jù)來看，曾經(jīng)被寄予厚望的自動駕駛卡車業(yè)務(wù)增長明顯乏力，正式宣告退出核心增長梯隊。

數(shù)據(jù)顯示，自動駕駛卡車業(yè)務(wù)一季度同比僅增長31%，不僅遠(yuǎn)低于公司整體145%的營收增速，對比Robotaxi近4倍的增長更是相去甚遠(yuǎn)。

回顧過往，2025年該業(yè)務(wù)全年增速近乎停滯，行業(yè)頹勢早已顯現(xiàn)。究其原因，商用車市場受宏觀環(huán)境影響顯著，當(dāng)下貨運(yùn)運(yùn)價持續(xù)低迷，下游客戶資本開支收縮，重卡整體銷量承壓，直接導(dǎo)致自動駕駛卡車運(yùn)營服務(wù)增長遇阻。

面對行業(yè)變局，小馬智行也做出戰(zhàn)略調(diào)整。

管理層明確表示，未來不再追求卡車業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張，將其重新定位為穩(wěn)定現(xiàn)金流的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，同時把核心資源全面向Robotaxi與ADC智能硬件傾斜。與此同時，卡車業(yè)務(wù)內(nèi)部也在進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化，逐步從單純的貨運(yùn)運(yùn)營服務(wù)，轉(zhuǎn)向高附加值的域控制器硬件銷售，依托技術(shù)輸出提升盈利空間。

至此，小馬智行的發(fā)展邏輯徹底改寫：原本的“載人+載貨”雙出行引擎，演變?yōu)镽obotaxi服務(wù)+ADC智能硬件的全新雙主線。

這一調(diào)整既是應(yīng)對行業(yè)周期的被動選擇，也是結(jié)合自身優(yōu)勢的主動布局。Robotaxi是L4自動駕駛商業(yè)化的終極形態(tài)，市場空間廣闊；而ADC域控制器屬于標(biāo)準(zhǔn)化硬件產(chǎn)品，具備回款快、交付規(guī)模大的特點(diǎn)，能夠在短期內(nèi)補(bǔ)充現(xiàn)金流，對沖出行服務(wù)的持續(xù)虧損，形成“硬件輸血、服務(wù)造血”的過渡格局。

不過這一模式也暗藏隱憂。硬件產(chǎn)品屬于一次性交易，長期價值遠(yuǎn)不如可反復(fù)創(chuàng)造收益的出行服務(wù)，若過度依賴硬件收入，公司將偏離“出行服務(wù)商”的核心定位。如何平衡短期現(xiàn)金流需求與長期戰(zhàn)略目標(biāo)，成為管理層必須解答的難題。

03

單車盈利落地，全局盈利無期

“廣州、深圳兩地已實現(xiàn)單車盈利”，這是本次財報釋放的最積極信號，也標(biāo)志著小馬智行在商業(yè)化落地層面走在了行業(yè)前列。但必須厘清的是，單車盈利、城市級盈利、公司整體盈利是三個完全不同的層級，三者之間存在巨大鴻溝。

目前小馬智行僅完成最基礎(chǔ)的單車盈利。在廣州、深圳等成熟運(yùn)營城市，依托早晚高峰、惡劣天氣下的服務(wù)溢價，疊加車輛運(yùn)維成本優(yōu)化，單臺自動駕駛車輛能夠?qū)崿F(xiàn)收支平衡。但這一模型并不具備普適性：非高峰時段公司普遍采取折扣策略吸引用戶，空載率、車輛折舊、安全員人力成本，依舊持續(xù)侵蝕利潤。

按照管理層規(guī)劃，城市級整體盈利預(yù)計在2026年底至2027年初實現(xiàn)。達(dá)成這一目標(biāo)需要多重條件支撐：單城日均訂單突破1萬、車隊規(guī)模達(dá)到200輛以上、運(yùn)營覆蓋城市核心片區(qū)，依靠規(guī)模效應(yīng)攤薄固定成本。而放眼公司整體盈利，時間節(jié)點(diǎn)則延后至2028年之后。

阻礙全局盈利的核心因素，來自居高不下的剛性費(fèi)用。

一方面，全棧自研的研發(fā)投入常年維持高位，技術(shù)迭代、仿真測試、數(shù)據(jù)標(biāo)注都需要大量資金；另一方面，公司采取全球化布局，目前業(yè)務(wù)覆蓋9個國家，海外市場的牌照申請、合規(guī)審核、本地化運(yùn)營成本高昂。此外，國內(nèi)多地監(jiān)管政策收緊，路權(quán)、安全標(biāo)準(zhǔn)不斷升級，也推高了整體運(yùn)營成本。

從用戶端來看，小馬智行自動駕駛出行定價高于傳統(tǒng)網(wǎng)約車，目前高需求時段用戶接受度尚可，但價格敏感度始終是潛在風(fēng)險。一旦行業(yè)競爭加劇，同行掀起價格戰(zhàn)，剛剛實現(xiàn)的單車盈利很容易被吞噬。對于整個L4行業(yè)而言，從單點(diǎn)盈利走向全面盈利，依舊是一場漫長的馬拉松。

04

多重風(fēng)險懸頂，小馬還要快跑

盡管一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)向好，但潛藏的多重風(fēng)險，依舊懸在小馬智行頭頂。

首先是現(xiàn)金消耗風(fēng)險。截至3月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、各類理財合計99.02億元，按照當(dāng)前單季4-5億元的現(xiàn)金消耗速度，理論上可支撐3至4年的運(yùn)營，短期不存在現(xiàn)金流斷裂危機(jī)。

但需要警惕的是，若后續(xù)車隊擴(kuò)張、海外布局提速，燒錢速率將同步加快；一旦資本市場融資環(huán)境收緊，依靠外部輸血的發(fā)展模式將面臨考驗。而作為短期現(xiàn)金流補(bǔ)充的ADC硬件業(yè)務(wù)，受行業(yè)周期、客戶訂單影響較大，穩(wěn)定性不足。

小馬智行這份充滿反差的一季報，不僅僅是一家企業(yè)的季度答卷，更是整個中國L4自動駕駛行業(yè)的分水嶺信號。

歷經(jīng)多年技術(shù)研發(fā)、道路測試、場景探索，高階自動駕駛已經(jīng)徹底走出實驗室，從資本追捧的科技概念，轉(zhuǎn)向必須直面盈利考驗的實體產(chǎn)業(yè)。

過去，行業(yè)比拼的是誰的技術(shù)更前沿、誰的測試車輛更多；現(xiàn)在，比拼的是誰能更快跑出可復(fù)制、可持續(xù)的商業(yè)模式。

Robotaxi作為L4自動駕駛最核心的落地場景，市場前景毋庸置疑，但重資產(chǎn)、長回報周期的特性不會改變，短期全面盈利并不現(xiàn)實。ADC等智能硬件業(yè)務(wù)，是行業(yè)企業(yè)過渡階段的重要選擇，能夠幫助企業(yè)穿越周期、積蓄力量，但終究只是輔助手段。

對于小馬智行而言，99億元的現(xiàn)金儲備給了它充足的試錯與擴(kuò)張空間，率先落地的單車盈利也驗證了商業(yè)模式的可行性。

接下來，公司需要在“擴(kuò)張速度”與“盈利節(jié)奏”之間找到精準(zhǔn)平衡：既要抓住行業(yè)窗口期，擴(kuò)大Robotaxi規(guī)模、搶占海內(nèi)外市場；也要持續(xù)優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，提升高毛利業(yè)務(wù)占比，逐步收斂虧損。

放眼整個行業(yè)，野蠻生長的時代已經(jīng)結(jié)束。未來三到五年，或?qū)⑹荓4自動駕駛行業(yè)的“生存淘汰賽”。能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化閉環(huán)、控制燒錢節(jié)奏的企業(yè)，將站穩(wěn)腳跟、分享行業(yè)紅利；而單純依賴融資、遲遲無法兌現(xiàn)業(yè)績的玩家，終將被市場淘汰。（完）