作者丨薛皓皓

編輯丨關雎

圖源丨云英谷科技

今天，云英谷科技在港交所上市。

云英谷開盤股價25.48港元，開盤市值109億港元（約人民幣95億元）。截至發稿，股價34.6港元，較發行價漲66%，市值148億港元。

2012年，顧晶從哈佛大學博士畢業后，歸國創業，在深圳創立了云英谷科技。起初，這位清華本科、哈佛博士出身的學霸只是單純想把技術通過IP授權賣給面板廠，但在殘酷的商業競爭中，他意識到要真正掌握話語權，必須下場做產品。

2016年，云英谷果斷殺入AMOLED顯示驅動芯片賽道。這是一種控制屏幕像素發光的核心元器件。AMOLED具有自發光、輕薄、可柔性彎曲等特性，是折疊屏和高端智能手機的重要顯示元件。在長期被韓國和中國臺灣企業把持的市場中，云英谷異軍突起。

如今，云英谷已經成長為中國大陸第一大、全球第五大智能手機AMOLED顯示驅動芯片設計企業。并且，它開拓了Micro-OLED顯示背板的第二增長曲線，IPO后，它將再次開拓Micro-LED顯示背板的第三增長曲線，而上述兩類產品的主要終端場景在于XR頭顯和AI眼鏡。

值得一提的是，云英谷曾入選創業邦“2020中國創新成長企業100強”榜單。

云英谷有一支堪稱豪華的股東陣營。啟明創投、紅杉中國、北極光創投和祥峰投資等一線VC長期陪跑，其中啟明創投持股7.39%，為最大機構股東。紅杉中國持股6.33%、祥峰投資持股3.28%。同時，產業資本也深度綁定：雷軍系資本持股4.68%，哈勃投資持股4.22%、面板巨頭京東方持股4.14%，高通創投持股2.07%。另外，也吸引了國家集成電路投資和深圳地方國資的投資。

創始人顧晶持股13.03%，控制59.97%的投票權。其妻子詹靜持股10.41%。

主要機構投資金額及回報（不計中途退出）

01 哈佛大學博士歸國創業

2012年，顧晶做了一個讓許多人不解的決定。

他放棄了美國幾家科技巨頭拋來的高薪橄欖枝，帶著他在哈佛大學讀博期間研發的“超分辨信號識別技術”回國。在當時的智能手機爆發期，這項技術能在不改變子像素最小尺寸的情況下，大幅提高圖像顯示的分辨率和對比度，這意味著可以打破國外對高分辨率屏幕的壟斷。

當年他在深圳創辦云英谷科技。妻子詹靜也辭去工作，加入了這家初創公司。

一開始，顧晶的想法很單純：做IP授權。

云英谷早期主要將自主研發的次像素渲染（Sub-pixel Rendering）等底層顯示算法技術，以IP授權的形式賣給京東方、天馬、夏普等面板大廠，收取專利費。這是一種“輕資產”的活法，也是很多技術型海歸初期的首選。

但很快，顧晶感到了疲倦。To B的生意，背后都是巨頭，單純賣技術不僅利潤薄，而且很難掌握行業的話語權。他開始意識到，要真正立足，不能只賣圖紙，必須下場做產品。

2016年，智能手機行業迎來轉折點。各家面板廠開始大規模投資AMOLED產線。相比傳統的LCD，AMOLED具有自發光、輕薄、可柔性彎曲等特點，是曲面屏和折疊屏手機的唯一技術解法，也是未來高端手機屏幕的絕對主流。顧晶敏銳地捕捉到了這個機會，云英谷果斷轉型，進軍AMOLED顯示驅動芯片設計。

這是一個極其殘酷的市場。下游是高度集中的面板巨頭，上游是臺積電等強勢的晶圓代工廠，設計公司夾在中間，議價能力極弱。更致命的是，聯詠、奇景光電等臺灣廠商早已占據了大部分市場份額。

02 云英谷怎么突圍？

在顯示驅動芯片這個差異化不大的領域，價格是最直接的武器。云英谷咬著牙降價，哪怕毛利率在2023年跌成了負數——賣一顆虧一顆。這種看似“流血”的打法，硬生生幫云英谷撕開了一條口子。2025年，云英谷的AMOLED顯示驅動芯片銷量達到全球第五、中國大陸第一。

但這只是活下來，還不夠活得好。AMOLED芯片業務一年貢獻了8個億的營收，但微薄的毛利根本覆蓋不了高昂的研發費用。云英谷需要一個真正能賺錢的“第二曲線”。

顧晶把目光投向了更遠的未來：VR/AR設備。

在這個領域，傳統的屏幕已經不夠用了，需要一種將發光材料直接做在硅片上的技術——Micro-OLED。需要注意的是，云英谷在這里做的不是顯示模組，而是底層基礎設施：CMOS硅基驅動背板。

云英谷早在2017年就展示了相關技術，如今這成了他們增長最快的業務。2025年，Micro-OLED業務收入接近3億元，同比增長近三倍，毛利率達到了28.6%，遠超AMOLED業務。

然而，Micro-OLED雖然性能好，但主要應用于封閉式的VR頭顯，設備笨重，不宜于輕便佩戴。隨著Meta 雷朋AI眼鏡等產品引發新一輪的“AI眼鏡風潮”，行業開始呼喚能在全天候、輕量化AR眼鏡上使用的終極顯示技術：Micro-LED。

為此，云英谷在此次IPO募集的資金中，明確撥出費用用于研發Micro-LED顯示驅動背板，意圖在這場AI眼鏡的底層硬件革命中提前卡位。

03 啟明創投、紅杉中國大額注資

在云英谷沖擊港股的背后，站著一支堪稱豪華的股東陣營。

在外部財務投資方中，啟明創投是持股比例最高的機構。2019年9月，啟明創投在C輪首次入局，此后通過QM119 Limited、啟明融科、啟明融盈三個主體在D輪持續加注。按已披露口徑，其累計投資額達到1.34億元，目前通過三個主體合計持有公司發行前7.39%的股份，是云英谷最大的機構股東。

紅杉中國則是單筆投資金額最大的機構。2020年11月，紅杉在D輪一次性投入1.5億元，隨后又在D++輪和Pre-IPO輪跟進加注。按已披露口徑，紅杉中國累計向云英谷投入1.93億元，目前持有公司發行前6.33%的股份。

而在早期機構中，祥峰投資（Vertex）的投資周期最長。2013年3月，Vertex China在天使輪以1000萬元率先入場，是云英谷最早的機構股東之一。云英谷也是祥峰投資的第一家芯片公司。

祥峰管理合伙人夏志進跟創始人顧晶是大學同宿舍同學，很早就知道他從國外回來創業。夏志進說，云英谷擁有全球首創子像素渲染專利技術，非簡單國產替代，具備與國際廠商差異化競爭的核心能力，這是祥峰出手的關鍵依據。

祥峰持續2024年8月在Pre-IPO++輪再度加注1億元，陪跑了公司從創立到上市的全程。目前持有公司發行前3.28%的股份。

此外，鴻泰（含南山鴻泰、鴻泰智云）在B輪和C輪累計投資6000萬元，目前持股5.24%。

產業資本的入局，是云英谷融資歷程中另一條重要線索。雷軍系資本是最早下注的產業投資方之一。天津金米在2017年B輪分兩筆投入500萬元，此后小米長江產業基金在C+輪和D+輪分別投入4000萬元和近4961萬元，累計投資約9461萬元。雷軍控制的實體目前合計持有公司發行前4.68%的股份。小米本身是智能手機廠商，其旗下基金入股云英谷，既有財務回報的考量，也有在AMOLED顯示驅動芯片供應鏈上提前布局的戰略意圖。

高通創投從2017年B輪開始跟投，一路延續至C輪和D輪，按已披露口徑累計投資4177萬元，目前持有公司發行前2.07%的股份。高通是全球最大的移動芯片公司，其創投部門入股云英谷，與云英谷在手機顯示驅動芯片領域的主戰場高度契合。

京東方科技則是云英谷產業鏈上最直接的戰略股東。京東方是全球最大的顯示面板制造商，與云英谷在AMOLED顯示驅動芯片上存在深度的供應配套關系。京東方早在2015年A輪便以5000萬元入股，后續又通過股權轉讓方式持續持有，目前持有公司發行前4.14%的股份，是云英谷最重要的產業綁定方之一。

除了頭部VC和產業巨頭，地方國資的入場也為云英谷的上市之路增添了背書。深圳市國資委旗下平臺在2021年底的Pre-IPO輪集體現身。智城數智、深圳高新投、深高投、深圳高新投福海四家主體合計認購6000萬元，目前合計持有公司發行前1.60%的股份。深圳國資的入場，與深圳扶持本土半導體產業的政策方向一脈相承。

04 三年虧損近8億

從營收規模來看，云英谷保持了強勁的增長勢頭。2023年至2025年，公司總收入從7.2億元增長至11.1億元，三年復合增長率約23.9%。這一增長主要得益于AMOLED在智能手機中滲透率的提升以及公司市場份額的不斷擴大。

然而，在營收高歌猛進的背后，是持續承壓的盈利能力。2023年至2025年，公司年內虧損分別為2.3億元、3.1億元和2.3億元，三年累計虧損約7.7億元。這種持續的“失血”狀態，反映出公司在激烈的市場競爭中面臨的巨大挑戰。

盈利承壓的直接原因是毛利率的劇烈波動。2023年，受行業競爭加劇、下游需求調整及主動降價策略影響，AMOLED業務毛損率為1.4%，陷入“賣貨即虧損”的困境；2024年毛利率微升至0.3%，僅勉強處于盈虧平衡邊緣。

直至2025年，依托產品結構優化、單位制造成本下降及國內代工廠量產帶來的成本優勢，該業務毛利率回升至6.4%。

整體毛利率方面，從2023年的0.4%修復至2024年的2.5%，2025年進一步提升至12.9%。

從收入結構來看，云英谷目前高度依賴單一產品線。2023至2025年，AMOLED顯示驅動芯片占總收入比重依次為83.5%、91.6%、72.6% 。不過，這一結構正在優化，Micro-OLED顯示背板/驅動業務成為增長亮點。2025年該業務實現營收3.0億元，同比大增294%，占總收入比重由2024年的8.4%升至26.7%，成為第二增長曲線。

圖源：招股書

盈利能力方面，其毛利率由2023年的10.0%升至2024年的25.9%、2025年的28.6%，顯著高于AMOLED業務。

招股書顯示，2023年至2025年，公司的研發開支分別為1.77億元、2.42億元及2.66億元。其中，2025年全年的研發開支達2.66億元，占當年公司總收入的比例達24.1%。

在產業鏈上下游，云英谷面臨著“雙重集中”的議價壓力。在客戶端，2023-2025年，公司前五大客戶銷售額占比分別達91.0%、90.2%、90.7%，客戶集中度始終維持在90%以上的高位。其中最大客戶收入占比分別達48.2%、54.1%、34.0%（三年最大客戶均為經銷商）。

不過目前，云英谷的AMOLED產品已獲得頭部智能手機品牌的訂單。例如，它在一家手機終端客戶的2024年總市場中占據40%份額。

在供應端，2023-2025年，公司前五大供應商采購額占比分別達97.8%、97.2%、96.4%，供應鏈集中度同樣處于極高水平。其中對核心供應商臺積電的采購占比分別達65.8%、74.5%、42.3%。

這種上下游的雙重擠壓，在一定程度上限制了公司的利潤空間。

盡管財務數據面臨挑戰，但云英谷在行業內的地位已得到市場驗證。根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年收入計，公司是全球第五大、中國大陸第一大智能手機AMOLED顯示驅動芯片設計企業，在中國大陸廠商中穩居首位。

圖注：公司B、公司D、公司C和公司E可能分別為聯詠科技、奇景光電、LX Semicon和奕力科技

同時，根據2024年口徑，云英谷在Micro-OLED顯示背板/驅動領域的全球市場份額高達40.7%，位列全球第二，同時也是該領域最大的獨立廠商和中國廠商。

圖注：公司F是索尼公司旗下的半導體部門

同時，它也在開拓Micro-LED業務，其IPO募集到資金，除了用于繼續研發AMLOED芯片外，還將用于研發Micro-OLED和Micro-LED的顯示背板，尤其是Micro-LED顯示背板，它能和Micro-LED晶粒公司合作，共同推出適合大規模產業化的AI眼鏡顯示模組。