作者｜版君、畫畫

5月12號(hào)那一周，我寫過(guò)一篇。

當(dāng)時(shí)討論的是一件事，快手計(jì)劃把可靈分拆，200億美元估值融資。當(dāng)下的時(shí)間點(diǎn)，快手的市值大約300億美元。

子業(yè)務(wù)的估值直接逼近母公司的三分之二，這在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)分拆史上實(shí)屬罕見(jiàn)。但那時(shí)候有一個(gè)懸而未決的問(wèn)題：資本市場(chǎng)層面的估值倒掛，究竟會(huì)不會(huì)傳導(dǎo)到真實(shí)的經(jīng)營(yíng)大盤上？

5月27號(hào)晚上，快手的Q1財(cái)報(bào)出來(lái)了。

答案不僅是肯定的，而且傳導(dǎo)的速度比所有人預(yù)想得都要快。

一、先把數(shù)字?jǐn)傞_

一季度營(yíng)收337億，同比微增3.4%。單看大盤，這只能算是一份勉強(qiáng)及格的守成答卷。

但利潤(rùn)表的成色完全變了。

經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)降至34億元，同比大跌26.3%；期內(nèi)利潤(rùn)跌至29億，直接從去年同期的40億臺(tái)階上滑落，整體毛利率從54.6%被硬生生壓到了51.2%。

這道數(shù)學(xué)題的邏輯非常有意思，營(yíng)收明明多拿到了11個(gè)億，但凈利潤(rùn)卻平空蒸發(fā)了11個(gè)億。

新增的真金白銀，剛進(jìn)賬還沒(méi)焐熱，就被另一張巨大的口吃掉了。

這張口就是可靈。

一季度，可靈單季收入沖破6.5億元，同比狂飆300%。其ARR（年化收入運(yùn)行率）從去年同期的1億美元，一路漲到今年3月的近5億美元。一年翻了整整四倍。

這就構(gòu)成了快手財(cái)報(bào)里最詭異的曲線，母公司的核心利潤(rùn)在持續(xù)失血，子業(yè)務(wù)的營(yíng)收曲線卻在瘋狂爆發(fā)。

這絕非巧合，它們本就是同一枚硬幣的兩面。

二、11.5億毛利去了哪里

財(cái)報(bào)里最關(guān)鍵的信號(hào)其實(shí)是毛利率。

掉了3.4個(gè)百分點(diǎn)。

3.4個(gè)百分點(diǎn)聽(tīng)起來(lái)并不多。但乘上337億營(yíng)收，意味著大約11.5億的毛利憑空消失了。

這11.5億去了哪？

快手在財(cái)報(bào)里的解釋很直白：銷售成本上升、AI投入加大。

相較于同比增至36億元、直接砍掉利潤(rùn)的研發(fā)費(fèi)用，更隱蔽的失血點(diǎn)其實(shí)被做進(jìn)了銷售成本。可靈在2月份發(fā)布了3.0全模態(tài)大模型，全球用戶規(guī)模突破6000萬(wàn)。

支撐這個(gè)龐大體量在海外狂奔的，是無(wú)底洞般的服務(wù)器折舊、推理算力賬單以及模型訓(xùn)練成本。這些硬開支直接拉低了整體的毛利表現(xiàn)。

可靈Q1確實(shí)賺了6.5億。但對(duì)沖掉它吃掉的算力與研發(fā)紅利后，目前依然處于一種用母公司利潤(rùn)高空走鋼絲的微妙狀態(tài)。所產(chǎn)生的營(yíng)收，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋它吞噬的綜合成本。

這是AI公司最熟悉、也最危險(xiǎn)的階段。根據(jù)市場(chǎng)測(cè)算，OpenAI每賺1美元要倒虧1.22美元。Anthropic前段時(shí)間剛剛走出來(lái)。

今天的可靈，也踩在了這個(gè)命運(yùn)的十字路口。

三、吞噬不再是修辭，是結(jié)構(gòu)

上一篇我用了"吞噬"這個(gè)詞，當(dāng)時(shí)更多是修辭。

財(cái)報(bào)出來(lái)之后，這個(gè)詞變成了結(jié)構(gòu)。

拆開快手傳統(tǒng)的三駕馬車。直播業(yè)務(wù)同比大跌13.5%，單季縮水至85億元，這已經(jīng)是連續(xù)多個(gè)季度的常態(tài)化陣痛；廣告增速降至9.3%，徹底告別了曾經(jīng)的高增長(zhǎng)神話；電商則長(zhǎng)期被高懸在頭頂?shù)亩兑羲浪缐褐啤?/p>

如果單純看傳統(tǒng)主業(yè)，快手靠線上營(yíng)銷和電商交出了同比增10.7%的核心商業(yè)收入，表現(xiàn)不可謂不努力。

但這種克制的增長(zhǎng)，根本沒(méi)機(jī)會(huì)在最終的利潤(rùn)表上沉淀下來(lái)。數(shù)據(jù)一進(jìn)財(cái)報(bào)，體溫還沒(méi)熱，就被另一側(cè)的可靈瞬間吸走。

今年3月底，當(dāng)硅谷視頻大模型在商業(yè)化落地上面臨重重阻礙，局部降溫的空窗期，可靈幾乎成了全球市場(chǎng)上唯一有能力承接海外真空的硬核玩家。

但接住這個(gè)歷史級(jí)紅利的前提，是必須以更加瘋狂的姿態(tài)繼續(xù)砸錢，要更頂級(jí)的算力、更高頻的迭代、更貴的人才。

這就是為什么那個(gè)200億美元估值的分拆融資方案，會(huì)顯得如此迫在眉睫。

5月12號(hào)傳出分拆，5月27號(hào)財(cái)報(bào)見(jiàn)底。中間僅隔了15天。

這半個(gè)月的資本運(yùn)籌，其實(shí)是冰冷財(cái)務(wù)因果的必然落地。

快手必須以最快的速度，把可靈從母公司的資產(chǎn)負(fù)債表里徹底摘出去，將其變成一個(gè)自負(fù)盈虧、獨(dú)立融資的隔離體。

否則，這條蠶食利潤(rùn)的曲線繼續(xù)掛在快手的財(cái)報(bào)里，很快就會(huì)把母公司的業(yè)績(jī)拖入無(wú)法向二級(jí)市場(chǎng)交代的境地。

四、但這件事還有另一面

如果只看到利潤(rùn)的被吞噬，未免低估了快手的戰(zhàn)略野心。

因?yàn)榭伸`絕非一個(gè)單純消耗現(xiàn)金流的子業(yè)務(wù)，它極有可能是快手在互聯(lián)網(wǎng)下半場(chǎng)，唯一一次能夠從流量分發(fā)平臺(tái)躍升為全網(wǎng)視頻基礎(chǔ)設(shè)施的改命機(jī)會(huì)。

這兩者的商業(yè)估值和想象空間，有著天壤之別。

過(guò)去十幾年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的廝殺邏輯從未變過(guò)：誰(shuí)壟斷了流量入口，誰(shuí)就是贏家。

在這個(gè)鐵律下，快手只能在抖音的陰影下，疲憊地去卷用戶時(shí)長(zhǎng)、去死磕DAU、去比拼廣告ROI。

但AI視頻時(shí)代開始出現(xiàn)一個(gè)微妙的變化：

視頻的工業(yè)化生產(chǎn)能力，第一次開始反超流量的分發(fā)能力。

過(guò)去短視頻行業(yè)最貴的資產(chǎn)是流量；而今天最稀缺的壁壘，變成了誰(shuí)能以最低的邊際成本、最高的工程效率，批量生成及格線之上的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。

而這件事，恰恰撞在了快手的基因上。

市場(chǎng)常常忽略了一個(gè)事實(shí)。快手是中國(guó)對(duì)視頻工業(yè)化生產(chǎn)理解最深刻的平臺(tái)。它龐大的生態(tài)底層，是由無(wú)數(shù)直播主播、MCN機(jī)構(gòu)、帶貨到達(dá)人以及內(nèi)容工作室構(gòu)成的。這些人每天都處于高頻、剛需的視頻素材生產(chǎn)線。

快手內(nèi)部原本就嵌有一套極為成熟的視頻全產(chǎn)業(yè)鏈工作流，AI的介入，本質(zhì)上只是將這條工作流實(shí)施了全自動(dòng)化的降維打擊。

可靈之所以能率先在全球跑出來(lái)，絕不是偶然的運(yùn)氣，而是底層生態(tài)結(jié)出的果實(shí)。

五、AI對(duì)快手是換命

今天坐在AI牌桌上的老牌巨頭里，大家的退路各不相同。

騰訊即便步伐稍慢，身后的微信依然是不可撼動(dòng)的巨無(wú)霸，字節(jié)即便AI開銷猶如天文數(shù)字，抖音和TikTok依然是超級(jí)現(xiàn)金奶牛；阿里則有電商大盤和阿里云的底層支撐。

但快手沒(méi)有退路。

短視頻平臺(tái)的天花板已經(jīng)很明顯了，用戶時(shí)長(zhǎng)見(jiàn)頂，廣告增長(zhǎng)放緩，內(nèi)容同質(zhì)化，流量越來(lái)越貴。所有短視頻平臺(tái)都在拼命找第二增長(zhǎng)曲線。抖音做電商，小紅書做閉環(huán)，B站做游戲，視頻號(hào)接微信生態(tài)。

快手沒(méi)有騰訊的生態(tài)，沒(méi)有字節(jié)的全球化，也沒(méi)有阿里的商業(yè)底盤。它唯一可以仰仗的，只有視頻本身。

因此，AI對(duì)于快手而言，從來(lái)不是什么錦上添花的加分項(xiàng)，而是一場(chǎng)關(guān)乎生死、必須成功的換命新敘事。

這也是為什么最新這份財(cái)報(bào)的潛臺(tái)詞如此值得玩味。

快手的高層們開始在電話會(huì)上刻意淡化短視頻平臺(tái)的傳統(tǒng)標(biāo)簽，轉(zhuǎn)而高頻提及AI內(nèi)容生成、AI智能營(yíng)銷、數(shù)字人資產(chǎn)以及生產(chǎn)力工具。

本質(zhì)上，快手是在進(jìn)行一次驚險(xiǎn)的身份洗牌。它不想再做一家靠兜售內(nèi)容注意力賺錢的公司，它想變成一家出產(chǎn)視頻生產(chǎn)力的AI科技公司。

六、接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么

被拆分出去的可靈，命運(yùn)即將走向兩條完全不同的支線。

第一種，是雅虎模式的終極翻盤。

可靈的ARR繼續(xù)保持每年翻倍的死腦筋增速，一路沖向10億、20億美元。獨(dú)立融資大獲成功，200億估值徹底兌現(xiàn)。

屆時(shí)，快手本體賺不賺錢、流量有沒(méi)有見(jiàn)頂都不再重要。二級(jí)市場(chǎng)只會(huì)關(guān)心快手手里究竟握著多少可靈的原始股權(quán)，正如當(dāng)年雅虎本體早已淡忘，卻憑借對(duì)阿里巴巴的早期持股，依然在資本市場(chǎng)上被奉為座上賓。

第二種，則是觸碰到隱形的天花板。

AI視頻生成的B端商業(yè)化路徑，可能遠(yuǎn)比想象中狹窄。如果普通用戶的付費(fèi)意愿在新鮮感過(guò)后迅速歸零，可靈的續(xù)命就只能純粹仰仗廣告、影視素材和AI短劇等有限的商業(yè)場(chǎng)景。一旦其ARR在沖過(guò)5億美元大關(guān)后增速掉頭向下，那么獨(dú)立分拆的資本故事就會(huì)很難講，撐不起高估值。

但快手有一張別人沒(méi)有的牌，它太懂中國(guó)視頻內(nèi)容行業(yè)真正的生產(chǎn)鏈條了。真正決定一個(gè)AI產(chǎn)品能不能商業(yè)化的，往往不是模型參數(shù)，是誰(shuí)更懂真實(shí)世界的工作流。

這是可靈跟Sora最大的區(qū)別。也是可靈跟字節(jié)、騰訊AI視頻產(chǎn)品最微妙的差別。

接下來(lái)的三個(gè)季度，財(cái)報(bào)里的每一個(gè)數(shù)字，都會(huì)給出最冷酷的宣判。

【版面之外】的話：

過(guò)去幾年，快手一直像一家已經(jīng)證明自己能賺錢的公司。

但資本市場(chǎng)真正喜歡的，從來(lái)不是會(huì)賺錢，是能不能重新定義未來(lái)。

短視頻時(shí)代，快手始終活在抖音的陰影里。AI視頻時(shí)代，它第一次有機(jī)會(huì)離開那個(gè)位置。

所以這次財(cái)報(bào)真正重要的，不是利潤(rùn)跌了多少、可靈漲了多少。

是在告訴外界，快手已經(jīng)不再做"快手"了。現(xiàn)在做的事，是用快手的資產(chǎn)，去賭一個(gè)新的身份。