造成美日長期利率飆升的直接原因，是今年爆發的美以伊戰事直接加劇了兩國的通貨膨脹壓力，并推高了對未來的通貨膨脹預期

文｜張明

編輯｜王延春

最近一段時間以來，美國、日本等發達經濟體長期國債收益率明顯上升。如圖1所示，美國10年期國債收益率在5月15日突破4.5%關口，在5月19日一度攀升至4.67%。美國30年期國債收益率在5月12日突破5.0%關口，在5月19日一度攀升至5.18%。值得注意的是，雖然美國10年期國債收益率目前仍低于2023年10月中旬4.98%的階段性高點，但美國30年期國債收益率已經突破2023年10月中旬5.11%的階段性高點，創下自2007年7月以來的19年新高。

圖1 美國長期國債收益率走勢

（數據來源：CEIC）

如圖2所示，日本10年期國債收益率在4月30日突破2.5%關口，5月19日一度上升至2.78%。日本30年期國債收益率在5月14日突破3.8%關口，5月19日一度上升至4.04%。當前10年期日本國債收益率已經創下自1997年6月以來的29年新高。

圖2 日本長期國債收益率走勢

（數據來源：CEIC）

造成美日長期利率飆升的直接原因，是今年爆發的美以伊戰事直接加劇了兩國的通貨膨脹壓力，并推高了對未來的通貨膨脹預期。如圖3所示，今年4月，美國季調CPI同比增速達到3.8%，季調PPI同比增速達到6.0%，顯著高于今年1月的2.4%與3.0%。如圖4所示，今年4月，日本季調CPI與PPI同比增速分別為1.4%與4.9%，前者雖然低于今年1月的1.5%，但后者顯著高于今年1月的2.4%。更重要的是，如果美以伊戰事繼續持續，那么日本的通貨膨脹壓力惡化得將比美國更快。原因之一，是日本對通過霍爾木茲海峽的原油與天然氣的進口依賴程度很高，而美國已經是油氣的凈出口國；原因之二是，當前日元兌美元匯率仍處于1美元兌160日元的階段性低點，而國際原油交易當前仍主要以美元計價。

圖3 美國通貨膨脹率走勢

（數據來源：CEIC）

圖4 日本通貨膨脹率走勢

（數據來源：CEIC）

美日長期利率飆升的直接后果，將會造成美日政府新增融資成本上升，未來還本付息壓力將會進一步加劇。如圖5所示，當前美國政府債務占名義GDP的比率已經超過125%，日本政府債務占名義GDP的比率已經超過200%，這就意味著，長期國債收益率每上升1個百分點，美國與日本政府未來還本付息的壓力將會明顯增大。

更重要的是，長期無風險利率上升將意味著未來實體經濟融資成本的相應上升，從而對未來的消費、投資與政府支出增長產生顯著負面影響，最終會對總需求造成實質性沖擊。

值得一提的是，自美以伊戰事爆發以來，美國長期通脹掛鉤債券的收益率也明顯上升，這意味著剔除通貨膨脹的實際長期利率也在上升。例如，今年2月底至5月19日，美國10年期通脹掛鉤國債收益率由1.72%上升至2.18%，上升了接近50個基點。

圖5 美國與日本政府債務走勢

（數據來源：CEIC）

更重要的是，美日長期利率的上升將對全球金融資產價格產生顯著負面影響。

首先，長期利率飆升將對美日債市造成直接負面沖擊。

對美國國債市場而言，其一，美以伊戰事導致美國軍費顯著增加，這會進一步加劇美國財政赤字與政府債務，未來美國政府不得不通過更大規模的舉債來實現資金融通，而這可能進一步提高長期國債收益率；其二，自2008年以來，美聯儲一直是美國國債的重要買家。如圖6所示，在全球金融危機爆發后以及新冠疫情暴發后，美聯儲通過數輪量化寬松政策大規模購入美國國債。截至目前，美聯儲持有的美國國債仍高達4.46萬億美元。然而，新上臺的美聯儲主席沃什對美聯儲的資產負債表操作并不感冒，認為利率政策的重要性要顯著高于央行資產負債業務。因此，沃什執掌的美聯儲未來可能減少對美國國債的直接購買，這無疑會降低美國國債的潛在需求，推高長期國債收益率；其三，作為近年來美國政府“美元武器化”的必然結果，在國際投資者心目中，美國國債作為全球安全資產的聲譽已經顯著下降，這將表現為美國國債的安全便利性收益（Convenience Yield）的收窄，從而推高美國長期國債收益率。

對日本國債市場而言，由于政府債務高企，長期利率上升意味著未來政府還本付息的剛性支出壓力將會顯著增加，這對于深陷人口老齡化泥潭的日本而言無異于雪上加霜。

圖6 美聯儲總資產與持有國債的規模變動

（數據來源：CEIC）

其次，長期利率飆升將對美日股市造成顯著負面影響。一方面，長期利率上升將會通過直接提高無風險貼現率的方式壓縮股市估值；另一方面，長期利率上升將會通過抬高融資成本的方式對高杠桿率行業的生產經營造成負面沖擊，進而導致相關行業盈利能力下降。例如，長期利率上升可能會導致美國估值很高的人工智能板塊出現顯著調整，一是長期利率上升直接打壓高估值；二是長期利率上升造成的融資成本上升將會加劇美國私募信貸行業（Private Credit）的調整，這將會影響下一步的人工智能領域資本開支（例如修建數據中心）；三是長期利率上升可能造成人工智能板塊企業業績下行。

此外需要警惕的是，日本長期利率飆升也可能導致曾經大行其道的日元套利交易發生大規模平倉，從而加劇全球風險資產價格波動。在過去日本長期利率偏低、日元匯率偏低的大環境下，全球機構投資者熱衷于大規模借入日元貸款，將其轉換為美元資金后投資于美國股市。隨著日本長期利率顯著上升，日元套利交易大規模平倉意味著美國股市可能遭遇大規模賣方壓力。

再次，長期利率飆升也將使得黃金價格面臨下行壓力。2023年至2025年三年間，全球黃金價格上漲超過120%。黃金價格上漲的主要原因是全球投資者對沖大國博弈與地緣政治沖突的需求非常強烈。但不容否認的是，過去幾年黃金交易已經太過擁擠，持有大量黃金ETF的機構投資者已經賺得盆滿缽滿。在此背景下，一旦地緣政治沖突有所放緩，黃金價格就可能回調。事實上，美以伊戰事爆發之后，全球黃金價格一度每盎司下跌1000美元。一旦美日長期利率繼續上升，那么也將打壓黃金價格。渠道之一即是融資成本上升導致高杠桿交易出現回撤。

綜上所述，在發達國家長期無風險利率顯著上升的背景下，全球資產價格可能出現大宗商品價格強勁、股市波動性加劇、債券價格下跌、黃金價格回調的格局。美元指數預計將在95-100范圍內繼續盤整，日元兌美元匯率仍將在150-165的區間內波動。部分新興市場國家可能出現資本外流與本幣貶值壓力。人民幣兌美元匯率仍將處于穩中有升的格局。

責編 | 王祎