龍豐集團沖刺“港股藥妝第一股”

本報（chinatimes.net.cn）記者黃海婷 胡夢然 深圳報道

5月28日，龍豐集團（02290.HK）發布公告，正式啟動全球發售招股，招股日期為5月28日至6月2日，擬全球發售1.25億股股份（含15%超額配股權），發售價區間為5.18至6.38港元，每手500股，入場費約3222港元（按發售價上限計算）。這家即將成為“港股藥妝第一股”的香港連鎖零售商，在亮眼的招股數據背后，其商業模式的可持續性正引發市場深度審視。??

5月末的香港已漸顯暑意，位于旺角家樂坊的龍豐旗艦店內人頭攢動，化妝品、藥品和保健品的貨架前不乏拉著行李箱的內地游客。這是龍豐集團最大的門店，樓面面積約1625.8平方米，也是其作為“香港最大藥品零售商”門面擔當的縮影。

就在啟動招股的同一天，這家由謝少海家族控制、有著超過30年歷史的藥妝連鎖，即將于6月5日正式登陸港交所。然而，當《華夏時報》記者深入調查并采訪多位業內資深專家后發現，龍豐集團依靠“平行進口”和線下流量紅利構建的護城河，在品牌化、數字化的行業浪潮中正面臨結構性挑戰。其能否借助IPO實現從“渠道套利”到“品牌驅動”的轉身，仍是一個待解的課題。為此，記者通過公開郵箱及電話嘗試聯系龍豐集團，均未得到回應。

業績光環背后

招股書顯示，從2023至2025財年，龍豐集團總收入由10.94億港元增長至24.60億港元，并于2024財年扭虧為盈，2025財年凈利潤達1.7億港元。這一成績單得益于2023年1月8日起香港與內地全面通關后跨境客流及消費的回流。記者瀏覽其線上商城及各大社交平臺發現，相關產品的用戶評價與分享中內地消費者占相當比例，其采購目標多集中于日韓品牌藥妝及保健品。

然而，這種依賴客流和價差驅動的增長模式，在專業投資者眼中光環有限。國際資深投資銀行家、匯生國際資本總裁黃立沖在接受《華夏時報》記者采訪時明確表示：“‘港股藥妝店第一股’是一個好標簽，但標簽不是估值。龍豐應按傳統消費零售股定價，而非簡單按成長股定價。”

黃立沖進一步指出，成長股的核心在于門店擴張的可復制性、單店模型的穩定以及品牌議價能力的提升。“如果只是靠香港本地客流、游客消費和平行進口價差，估值中樞就應該更接近傳統零售。龍豐要拿成長股估值，必須證明它除了多開幾家店之外，擁有可復制的供應鏈、會員、渠道和品牌能力。”

這一點在招股書中亦有印證。截至2025年11月30日的八個月內，其線下零售收入占比仍高達97.7%，線上平臺收入占比僅為1.5%。盡管公司推出了超過40個自有品牌，收入占比提升至14.4%，但整體來看，其商業模式的核心仍是依靠平行進口帶來的價格優勢，在線下進行大規模鋪貨，本質上是一種“渠道套利”。

這一模式特征，在行業分析師看來，恰恰印證了傳統渠道套利的典型路徑。艾媒咨詢首席分析師張毅對記者分析稱，龍豐平價大牌一站式線下購的模式，確實匹配了當前大眾對高性價比的需求。“但這種模式屬于傳統渠道套利型，缺乏產品和專業服務的壁壘。”他提醒，當前護膚成分精細化、消費情緒化等新趨勢與龍豐的現有模式存在一定錯位，行業正向品牌化、專業化、數字化轉型，單靠依賴進口集成的零售模式，后續發展的空間需要警惕。

而這種模式的內在脆弱性，恰恰集中于其賴以生存的平行進口體系之上。

平行進口的雙刃劍

支撐龍豐“低價”核心競爭力的，是其占比高達53.7%的平行進口采購體系。所謂平行進口，即從非官方授權渠道采購正品，利用區域價差獲利。這為公司帶來了顯著的成本優勢，但也埋下了供應鏈不穩定、合規風險高和品牌授權沖突的潛在隱患。

在記者走訪過程中，多位消費者表示，選擇龍豐主要是看中其價格比萬寧、屈臣氏等連鎖便宜，但對于部分產品的貨源是否來自平行進口渠道，多數人表示“只要東西是真的，價格實惠就行”。

對此，黃立沖從投資銀行的角度發出了審慎的聲音：“平行進口不是原罪，但它會讓機構投資者更謹慎。”他解釋稱，長線資金，尤其是主權基金這類投資者，更喜歡確定性高、供應鏈透明、治理風險低的公司。“這種現金流能不能算‘干凈’，要看三個問題：貨源是否穩定，合規風險是否可控，毛利率是否可持續。”

張毅則從產業視角指出，平行進口依賴構成了龍豐商業模式中的“結構性短板”。他告訴記者，這種模式缺少品牌官方授權，意味著在貨源、合規性、品控和消費信賴方面都存在不確定性。未來，一旦品牌方收緊渠道管控，或監管政策調整、美妝合規標準升級、跨境關稅發生變動，都可能對供應鏈形成直接沖擊，從而擠壓利潤體系。招股書也坦承，公司面臨與平行進口產品相關的知識產權侵權及虛假商品說明的潛在責任或申索風險。

上市后能否破局？

龍豐集團招股書披露，本次IPO募資凈額約6.72億港元，其中約36.6%將用于擴大、加強及優化實體及線上銷售網絡。這直接承認了其線上化轉型的迫切性。

然而，香港藥妝零售整體線上化滯后是行業共性。張毅告訴《華夏時報》記者，核心原因在于香港本地線下客流穩定，實體零售盈利模式成熟，消費者對線下體驗和正品保證的信賴度較高，導致線上運營的性價比優勢未能充分顯現。

但對龍豐而言，轉型存在特殊挑戰。“龍豐幾乎所有收入都依賴線下，企業長期形成了固化的經營基因，在電商構建、私域運營、數字化團隊方面都比較薄弱，”張毅對記者強調，“同時，線上低價模式也會沖擊線下門店毛利，形成渠道利益沖突，這將成為線上線下融合的最大障礙。”

黃立沖則從市場定價角度給出了建議。他認為，港股投資者非常現實，看重的是現金流、派息能力和估值安全邊際。“龍豐如果要定價合理，就不應按概念股錨定，而應按成熟消費零售公司框架定價：穩定盈利給基礎估值，擴張確定性給小幅溢價，平行進口和流動性風險則要予以折價。”他警告說，如果發行價定得太滿，上市后交易端接不住，破發風險就會上升，“最好的平衡是留一點二級市場利潤，不要把所有預期在IPO時一次性賣完。”

對于長期投資者，張毅建議重點跟蹤單店坪效、自有品牌復購率及占比、平行進口采購占比以及線上營收滲透率等核心指標。他表示，在當前港股消費板塊估值處于歷史低位的背景下，市場對于渠道套利型、成長性不足的企業普遍持謹慎態度。龍豐在稀缺性方面并不具備明顯優勢，后市表現最終還需看其業績兌現和轉型的實際成效。

龍豐集團站在了港股資本市場的門前。它依托過去數年的消費復蘇紅利和線下渠道優勢，提交了一份亮眼的招股書。但當市場情緒回歸理性，投資者終將檢驗其商業模式的“成色”。是成為一家真正擁有品牌壁壘和全渠道能力的消費龍頭，還是止步于一家依賴價差和信息不對稱的區域零售商？這將是龍豐集團上市后留給市場的最核心考題。

責任編輯：徐蕓茜 主編：公培佳