文 | 象先志

5月28日的港股收盤(pán)，港股恒生科技股一片綠。特別是美團(tuán)股價(jià)直接下了一個(gè)臺(tái)階，盤(pán)中跌幅一度超過(guò)6%，把價(jià)格砸到了52周以來(lái)的最低位。

仔細(xì)看看，美團(tuán)最近沒(méi)利空??？咋回事。

一細(xì)查，引爆點(diǎn)是頭一天的拼多多。5月27日美股盤(pán)前，拼多多公布2026年第一季度財(cái)報(bào)，營(yíng)收1062億元、同比增長(zhǎng)11%——但市場(chǎng)原本的預(yù)期是1094億元，差出30億。利潤(rùn)這一欄更難看，調(diào)整后每股ADS 9.51元，市場(chǎng)預(yù)期16.77元，幾乎砍半。財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)跌近10%，當(dāng)日收盤(pán)擴(kuò)大至跌10.38%。當(dāng)晚，大摩把多多目標(biāo)價(jià)從148美元砍到129美元。

按理說(shuō)，拼多多和美團(tuán)根本不是一桌牌——一個(gè)做計(jì)劃性消費(fèi)的貨架電商，一個(gè)做即時(shí)配送的本地生活，業(yè)務(wù)上幾乎零重疊。但市場(chǎng)就是把這兩家放在同一杯水里晃了一下，水灑了一半在美團(tuán)頭上。

這背后藏著兩件事。一件是美團(tuán)今年根本不該在618這場(chǎng)仗里被定價(jià)；另一件是外資手里那杯水，早就已經(jīng)被晃得很滿(mǎn)了。

618本來(lái)不是美團(tuán)的戰(zhàn)場(chǎng)

打開(kāi)美團(tuán)過(guò)去幾年的財(cái)報(bào)你會(huì)看到一件事：它的收入波形跟618的關(guān)系實(shí)在不大。

這兩個(gè)月本來(lái)就不是美團(tuán)的主戰(zhàn)場(chǎng)，美團(tuán)并不以這個(gè)時(shí)間點(diǎn)作為主動(dòng)發(fā)力區(qū)間，這個(gè)大促邏輯在美團(tuán)身上一般不會(huì)過(guò)分彰顯。

618是另一套生意。它的核心場(chǎng)景是3C、家電、服飾、快消的“國(guó)民囤貨節(jié)”，邏輯是“提前消費(fèi)+滿(mǎn)減+國(guó)補(bǔ)疊加”。消費(fèi)者在618期間打開(kāi)淘寶、京東、拼多多的頻次會(huì)顯著上升——但他們不會(huì)因?yàn)?18而多點(diǎn)幾頓外賣(mài)。因?yàn)橥赓u(mài)這件事的觸發(fā)條件是“我現(xiàn)在餓了、30分鐘內(nèi)要吃到飯”，跟“我看一下購(gòu)物車(chē)要不要湊滿(mǎn)300減30”是兩種完全不同的消費(fèi)心理。

而且從數(shù)據(jù)上看，美團(tuán)也不是618的頭部玩家，至少不是重投入戰(zhàn)場(chǎng)。

所以歷年618期間，美團(tuán)的股價(jià)波動(dòng)主要跟自己的財(cái)報(bào)節(jié)奏、監(jiān)管動(dòng)態(tài)、宏觀(guān)流動(dòng)性相關(guān)，跟618這個(gè)時(shí)間窗口本身關(guān)系很弱。它甚至從來(lái)不在618期間做大型營(yíng)銷(xiāo)動(dòng)作——除了核心的外賣(mài)即時(shí)配送之外，美團(tuán)到店、酒旅、買(mǎi)菜業(yè)務(wù)在618節(jié)點(diǎn)都是按自己的節(jié)奏走的。

美團(tuán)真正的壁壘本來(lái)就建在“非大促時(shí)段”的日常密度里。把它放進(jìn) 618 的盤(pán)子里去考核，本身就是錯(cuò)配——這是 5/28 這件事的第一層。

外資挺能瞎折騰

5 月 18 日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的 4 月數(shù)據(jù)里有這么一組數(shù)字：當(dāng)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額 37247 億元，同比增長(zhǎng) 0.2%。如果通脹的擾動(dòng)一加進(jìn)來(lái)，實(shí)際消費(fèi)數(shù)字可能不好看。

不過(guò)其實(shí)這很正常，本來(lái)就是春節(jié)后和五一之前的消費(fèi)數(shù)據(jù)，歷年幾乎都是歷史地位。

不過(guò)外資很喜歡順著數(shù)據(jù)瞎折騰，進(jìn)入2026年以來(lái)一直在變化。2025年上半年還在喊“AI重估順風(fēng)”、“恒生科技底部確認(rèn)”；到了 2025 年下半年，外賣(mài)大戰(zhàn)的代價(jià)開(kāi)始反映進(jìn)財(cái)報(bào)，又開(kāi)始調(diào)消費(fèi)的預(yù)期了。

慘烈就不講了，重復(fù)很多次了。即時(shí)零售這個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)上，三家頭部公司在2025年的財(cái)報(bào)里，都帶走了不同形式的利潤(rùn)損耗。

那么市場(chǎng)為什么之前沒(méi)有崩？因?yàn)檫€剩一根利潤(rùn)錨——拼多多。

過(guò)去兩年的中概消費(fèi)敘事里，拼多多是那個(gè)“還在悶聲賺錢(qián)、不打補(bǔ)貼戰(zhàn)、不卷即時(shí)零售”的孤兒。它的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)靠極致供應(yīng)鏈效率維持低成本，海外業(yè)務(wù)靠Temu跑增長(zhǎng)。在外資模型里，PDD是整個(gè)中概消費(fèi)板塊估值錨的最后一根樁。

5 月 27 日，這根樁被拼多多自己拔了。

調(diào)整后凈利同比下滑 17% 這件事，市場(chǎng)早就有心理預(yù)期——但預(yù)期的版本是“略低于去年”，不是“砍半”。拼多多在財(cái)報(bào)里把原因說(shuō)得很直白：千億扶持商家的投入、海外供應(yīng)鏈建設(shè)的投入，“一定程度上影響了短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)”。翻譯一下就是：連拼多多也開(kāi)始燒錢(qián)了，燒的速度和規(guī)模都超出了之前的指引。

外資模型里那個(gè)“中國(guó)電商還有人能從燒錢(qián)戰(zhàn)里抽身”的最后假設(shè)，5/27 當(dāng)晚被推翻。當(dāng)晚摩根士丹利就把目標(biāo)價(jià)砍了一刀，從 148 美元下調(diào)到 129 美元。

雖然拼多多聯(lián)席CEO在財(cái)報(bào)會(huì)上說(shuō)要“再造拼多多”，但很明顯，這不被市場(chǎng)認(rèn)可。

回過(guò)頭看恒生科技指數(shù)5月的走勢(shì)，這樁塌方其實(shí)在拼多多發(fā)財(cái)報(bào)之前就已經(jīng)開(kāi)始醞釀了。指數(shù)5月4日剛突破5000點(diǎn)，5月5就跌破 4900。整個(gè)5月下旬一直在4700-5000區(qū)間反復(fù)震蕩。多家券商在策略報(bào)告里直接點(diǎn)出原因：消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)權(quán)重高、外賣(mài)補(bǔ)貼疊加AI資本開(kāi)支雙重壓力，估值難以擴(kuò)張。

2026年以來(lái)恒生科技指數(shù)

當(dāng)然，5/28港股美團(tuán)跌得這么顯眼，不全是拼多多那份財(cái)報(bào)的直接傳導(dǎo)——恒生科技整體承壓、618競(jìng)爭(zhēng)預(yù)期升溫、外資對(duì)消費(fèi)板塊的整體減倉(cāng)，幾條鏈路是同時(shí)在生效的。但拼多多這份財(cái)報(bào)，是把這幾條原本分散的鏈路同時(shí)按下加速鍵的那個(gè)事件。

換句話(huà)說(shuō)，外資手里那杯關(guān)于“中概消費(fèi)還能穩(wěn)定盈利”的水，早就已經(jīng)晃得很滿(mǎn)。拼多多那份財(cái)報(bào)，只是被晃出去的最后一勺。

被強(qiáng)拉上618牌桌

宏觀(guān)面在塌、板塊面在重定價(jià)。在這種背景下，美團(tuán)本來(lái)應(yīng)該是受影響最小的一個(gè)——它的業(yè)務(wù)跟618沒(méi)關(guān)系、它的客戶(hù)跟拼多多不重疊、它的供應(yīng)鏈跟Temu模式也不沾邊。

但它現(xiàn)在被強(qiáng)行拉上了618這張桌子。

2025年初，阿里把淘寶小時(shí)達(dá)和餓了么進(jìn)一步合流，京東推出“京東秒送”高調(diào)進(jìn)入即時(shí)零售。兩家貨架電商把戰(zhàn)火直接燒到美團(tuán)的主場(chǎng)——30分鐘內(nèi)送達(dá)的本地生活訂單。這件事的實(shí)際意義是：美團(tuán)從此不能只按自己的節(jié)奏過(guò)日子了，它必須在所有大促節(jié)點(diǎn)都做好防御姿態(tài)。

2026年3月27日的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)上，王興說(shuō)了兩句話(huà)：第一句是“一季度持續(xù)減虧”，第二句是“聚焦長(zhǎng)期與 AI 入口”。市場(chǎng)原本握在手里的預(yù)期就是這兩句——美團(tuán)不易，但請(qǐng)給它時(shí)間在2026年把曲線(xiàn)掰回來(lái)。

但 5 月之后，這條曲線(xiàn)被對(duì)手單方面改寫(xiě)。京東外賣(mài)的日訂單規(guī)模在2025年內(nèi)持續(xù)抬升、2026年進(jìn)入618節(jié)點(diǎn)勢(shì)頭不減；淘寶 5 月 21 日啟動(dòng)618搶先購(gòu)、京東618期間百億補(bǔ)貼持續(xù)加碼——美團(tuán)想“持續(xù)減虧”，就必須在補(bǔ)貼上接住對(duì)手的牌。不過(guò)Q2是外賣(mài)傳統(tǒng)的旺季，特別是UE維度，美團(tuán)可以花更少的錢(qián)重回自己的增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

更讓人意外的是反壟斷側(cè)的姿勢(shì)。4月17日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)“幽靈外賣(mài)”系列案作出行政處罰，拼多多、美團(tuán)阿里、京東——同一份名單上，做外賣(mài)的和做電商的都被并列點(diǎn)名。監(jiān)管在那份決定書(shū)里沒(méi)區(qū)分“做即時(shí)配送的”和“做貨架電商的”，它就是把這些平臺(tái)一起放進(jìn)了“治理對(duì)象”那一欄。

所以你看，從市場(chǎng)到對(duì)手到監(jiān)管，所有人都在用同一種方式看待美團(tuán)：它就是中國(guó)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)那張大牌桌上的一員。

它過(guò)去十年講的那個(gè)故事——高頻剛需、本地生活的日常密度、即時(shí)配送的天然壁壘——現(xiàn)在不太好講了。

港股開(kāi)盤(pán)后，美團(tuán)股價(jià)沿著前一晚拼多多砸出來(lái)的那條線(xiàn)一路滑下去，但講真，美團(tuán)很冤。

5/28 之后，外資看美團(tuán)的方式可能要變了。它過(guò)去十年的故事是一家被自己的節(jié)奏定義的公司。但當(dāng)它的股價(jià)開(kāi)始被它非主場(chǎng)的 618 情緒決定、被它根本不沾邊的公司定義，市場(chǎng)的不安情緒給美團(tuán)一記暴擊：資本只考慮勝者為王，不考慮競(jìng)爭(zhēng)中的公司是否有自己的節(jié)奏，他們只相信一個(gè)時(shí)間截面下的勝者為王，從而產(chǎn)生情緒踩踏。

但美團(tuán)確實(shí)也需要擔(dān)憂(yōu)，它接下來(lái)還能不能用自己的節(jié)奏，定義自己的戰(zhàn)場(chǎng)。