A股市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng)關(guān)于資本開(kāi)支定價(jià)邏輯的深刻轉(zhuǎn)變。

5月28日，東吳證券宏觀團(tuán)隊(duì)拆解A股上市公司資本開(kāi)支后，指出自2024年"924"政策轉(zhuǎn)向以來(lái)，A股市場(chǎng)已從長(zhǎng)達(dá)五年的"懲罰高成長(zhǎng)性資本開(kāi)支"切換為"獎(jiǎng)勵(lì)高成長(zhǎng)性資本開(kāi)支"。

驅(qū)動(dòng)這一轉(zhuǎn)變的核心是投資人情緒修復(fù)與"AI出海"產(chǎn)業(yè)敘事的共振。不過(guò)支撐"AI出海"邏輯的根基，美國(guó)科技巨頭的資本開(kāi)支承諾，正面臨越來(lái)越嚴(yán)峻的變現(xiàn)壓力測(cè)試。

東吳證券指出在A股市場(chǎng)，投資者應(yīng)立刻將目光轉(zhuǎn)向“海外毛利占比高、成長(zhǎng)性資本開(kāi)支強(qiáng)度大”的實(shí)體，尤其是機(jī)械與電子兩大核心行業(yè)。

而在海外及AI產(chǎn)業(yè)鏈投資上，必須警惕已經(jīng)被爆炒、估值透支的“AI鏟子股”，策略應(yīng)轉(zhuǎn)向AI下游應(yīng)用場(chǎng)景、另類數(shù)據(jù)公司，以及下一代芯片供應(yīng)鏈中“小而美”的細(xì)分標(biāo)的。

A股定價(jià)邏輯巨變，“924”分水嶺后的資本開(kāi)支重估

東吳證券認(rèn)為，上市公司的資本開(kāi)支在本質(zhì)上分為三類：維持性成長(zhǎng)性內(nèi)卷性

剔除掉純粹為了維持現(xiàn)狀的折舊攤銷（D&A）以及惡性爭(zhēng)奪份額的內(nèi)卷性開(kāi)支后，“成長(zhǎng)性資本開(kāi)支”才是真正提升生產(chǎn)效率的核心引擎。

以“資本開(kāi)支/D&A”推導(dǎo)出的“成長(zhǎng)性資本開(kāi)支率”是衡量這一指標(biāo)的關(guān)鍵基準(zhǔn)。

歷史數(shù)據(jù)顯示，自2020年3月至2025年4月，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期處于一種“短視”狀態(tài)，持續(xù)在股價(jià)上“懲罰”高成長(zhǎng)性資本開(kāi)支的公司。成長(zhǎng)性資本開(kāi)支率越高的企業(yè)，其股價(jià)表現(xiàn)反而越差。

然而，這一切在2024年9月24日的超預(yù)期政策（降準(zhǔn)、降息、創(chuàng)設(shè)股票回購(gòu)增持專項(xiàng)再貸款等）出臺(tái)后發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

隨著市場(chǎng)流動(dòng)性與情緒的系統(tǒng)性改善，A股正式轉(zhuǎn)向“獎(jiǎng)勵(lì)”高成長(zhǎng)性資本開(kāi)支。

數(shù)據(jù)顯示，在2024年報(bào)及2025年報(bào)披露后一年內(nèi)，成長(zhǎng)性資本開(kāi)支率排名前1/2的主體，其股價(jià)收益率中位數(shù)顯著跑贏后1/2的主體。

值得注意的是，這種股價(jià)上的“獎(jiǎng)勵(lì)”并非由當(dāng)期的EPS或ROIC直接驅(qū)動(dòng)，其真正的推手是狂熱的投資人情緒正在重塑的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

高出海毛利與“成長(zhǎng)性資本開(kāi)支”的共振

情緒的改善并不意味著市場(chǎng)會(huì)無(wú)差別地撒錢。

研報(bào)指出，在獎(jiǎng)勵(lì)高成長(zhǎng)性資本開(kāi)支率的大趨勢(shì)下，資金正在向特定的產(chǎn)業(yè)特征集中：“海外毛利占比高”且“支出強(qiáng)度大”的企業(yè)成為了絕對(duì)的資本寵兒。

在2025年的核心上市公司中，機(jī)械與電子行業(yè)的毛利潤(rùn)來(lái)自境外的比例高居全市場(chǎng)榜首。

由于近年來(lái)國(guó)內(nèi)泛資本開(kāi)支（資本開(kāi)支+R&D）實(shí)際增速走弱，2024年“內(nèi)需”增長(zhǎng)勢(shì)頭已被“外需”反超。

在此背景下，擁有極高海外毛利敞口的機(jī)械與電子企業(yè)，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的安全墊更為厚實(shí)；同時(shí)，這些企業(yè)敢于保持高成長(zhǎng)性資本開(kāi)支率，向市場(chǎng)傳遞了強(qiáng)烈的未來(lái)增長(zhǎng)信心。

但數(shù)據(jù)同時(shí)發(fā)出警示，投資者必須甄別境外業(yè)務(wù)的具體流向。

2025年北美洲業(yè)務(wù)的平均毛利率高達(dá)24.6%，而歐洲僅為15.1%。跨國(guó)業(yè)務(wù)的“高支付能力”所在國(guó)以及潛在的匯兌損益，將是決定高開(kāi)支能否轉(zhuǎn)化為高利潤(rùn)的生死線。

AI狂潮下的冷現(xiàn)實(shí)，美國(guó)科技巨頭的“資本開(kāi)支通脹”危機(jī)

目前主導(dǎo)市場(chǎng)最核心的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)之一是“AI出海”，而其生死的命門完全掌握在美國(guó)科技巨頭的資本開(kāi)支預(yù)期上。

OpenAI和Anthropic等大模型公司通過(guò)綁定云服務(wù)商（AWS、微軟、谷歌），將龐大的資本開(kāi)支壓力轉(zhuǎn)嫁給了后者。

2026年，美國(guó)四大超大規(guī)模云服務(wù)商的資本開(kāi)支計(jì)劃大幅上調(diào)，合計(jì)規(guī)模突破7000億美元，同比近乎翻倍。

雖然2026年這些科技巨頭極大概率會(huì)強(qiáng)行完成這一天量資本開(kāi)支計(jì)劃，但“資本開(kāi)支通脹”正在反噬其財(cái)務(wù)基本面。

極其冷酷的現(xiàn)實(shí)是：資本開(kāi)支的邊際效用正在崩塌。

在2025財(cái)年，亞馬遜、谷歌、Meta、微軟四大巨頭的“當(dāng)財(cái)年收入增長(zhǎng)/上一財(cái)年資本開(kāi)支”以及“EBITDA增長(zhǎng)/上一財(cái)年資本開(kāi)支”兩項(xiàng)指標(biāo)分別暴跌了26個(gè)和35個(gè)百分點(diǎn)，自由現(xiàn)金流（FCF）遭受嚴(yán)重侵蝕。

908億美元的算術(shù)題與不可避免的行業(yè)拐點(diǎn)

資本市場(chǎng)的狂熱終究需要面對(duì)基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)常識(shí)。

目前，AI領(lǐng)域的服務(wù)器與網(wǎng)絡(luò)設(shè)備折舊年限普遍不超過(guò)6年。

基于嚴(yán)密的財(cái)務(wù)測(cè)算，若要填平折舊黑洞并實(shí)現(xiàn)10%的內(nèi)部收益率（IRR），自2024年至2033年，美國(guó)四大云服務(wù)商每年必須額外創(chuàng)造超過(guò)908億美元的營(yíng)收。

這是一個(gè)幾乎不可能完成的任務(wù)。908億美元相當(dāng)于當(dāng)前Netflix所有的3.25億訂閱用戶，不僅全部訂閱AI工具，且付費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)必須達(dá)到當(dāng)前Netflix含廣告標(biāo)準(zhǔn)版的2.59倍。

僅靠出售AI工具訂閱絕對(duì)無(wú)法收回這筆天文數(shù)字般的前期投入。

資金流向也在拉響警報(bào)。科技巨頭正在從動(dòng)用“自有資金”轉(zhuǎn)向激進(jìn)的“外部舉債”。

截至2026年5月22日，亞馬遜、谷歌、Meta和甲骨文年內(nèi)發(fā)債規(guī)模已達(dá)1553.7億美元，較2025年全年激增43.0%。

由于“變現(xiàn)盈利”路徑受阻，美國(guó)科技巨頭的資本開(kāi)支增速大概率將在2028年底之前迎來(lái)不可逆轉(zhuǎn)的向下拐點(diǎn)。

避開(kāi)擁擠的“鏟子”，尋找細(xì)分“小而美”

研報(bào)分析，由于AI巨頭資本開(kāi)支的變現(xiàn)難度劇增，中期內(nèi)，已經(jīng)被爆炒并完全計(jì)價(jià)的“AI鏟子股”面臨極大的估值回撤風(fēng)險(xiǎn)。

真正的機(jī)會(huì)正在向未被充分定價(jià)的細(xì)分領(lǐng)域轉(zhuǎn)移：必須尋找那些能夠拓展AI應(yīng)用場(chǎng)景、跑通商業(yè)模式的下游公司，以及容易被忽視的另類數(shù)據(jù)公司。

而在硬件迭代端，英偉達(dá)下一代芯片（Feynman架構(gòu)/Rosa平臺(tái)）的供應(yīng)鏈主體，如高壓控制領(lǐng)域的標(biāo)的，以及晶圓制造傳送領(lǐng)域的公司更具盈虧比優(yōu)勢(shì)。

回歸A股本土市場(chǎng)，既然“下年資本開(kāi)支/當(dāng)年EBITDA”的比值已經(jīng)跌至歷史低位，投資者不應(yīng)盲目迷信賬面能力，而應(yīng)自下而上進(jìn)行產(chǎn)業(yè)篩選。

重點(diǎn)鎖定電子、機(jī)械行業(yè)中“2年滾動(dòng)成長(zhǎng)性資本開(kāi)支率（TTM）”排名前1/2的標(biāo)的，這類敢于逆勢(shì)進(jìn)行成長(zhǎng)性資本開(kāi)支的優(yōu)質(zhì)出海資產(chǎn)，將是下一個(gè)周期內(nèi)獲取超額收益的關(guān)鍵陣地。