本報（chinatimes.net.cn）記者郭怡琳 于娜 北京報道

伴隨石藥集團一季報出爐，投資者殘存的期待被徹底澆滅。

5月27日午間，石藥集團發布2026年第一季度未經審核業績，營業收入64.65億元，同比減少7.8%；歸母凈利潤8.60億元，同比大幅下降41.8%。午后開盤股價隨即跳水，盤中一度跌超10%，最終收報7.04港元/股，跌幅5.38%。僅一個下午，市值蒸發約70億港元，跌破850億港元關口。

這家河北醫藥巨頭正面臨連續第三年歸母凈利潤下滑、連續第二年營收下滑的嚴峻現實。值得注意的是，剔除授權費收入影響后，公司一季度基本溢利為7.36億元，同比下降約7.3%。從41.8%到7.3%，相差的34個百分點，折射出石藥集團的轉型陣痛與定價錯位。

對此，和君咨詢醫藥醫療事業部分析師史天一接受《華夏時報》記者采訪時分析，石藥一季度利潤驟降，主因是去年同期高額授權費首付款高基數消退。深層壓力來自集采對恩必普、多美素等核心產品的持續沖擊，疊加原料藥價格低迷，主業增長乏力，而創新藥尚處投入期，轉型陣痛集中釋放。

“三駕馬車”失色

過去二十年，石藥集團的增長引擎是三款藥物：恩必普（腦卒中治療）、多美素（抗腫瘤）、津優力（升白細胞）。三款產品一度占據成藥收入的半壁江山，撐起了從地方藥廠到港股藍籌的跨越。

但隨著集采常態化，這組“鐵三角”在過去三年被逐一撬開。

2025年，核心大單品恩必普因國家醫保目錄談判續約降價，銷售收入下滑；舒安靈注射液入選第十批國家集采，價格大幅下調，進一步拖累神經系統板塊，神經系統成藥收入同比下滑19%，降至78.17億元。

在第十批國家集采中，多美素以較限價降幅約89%的最低價中標，價格低至98元/支；津優力受京津冀“3+N”聯盟集采擴圍影響，價格下調約58%。兩款核心產品價格斷崖式下跌，直接導致抗腫瘤業務收入從2024年的約44億元“腰斬”至2025年的22.01億元，降幅高達50%。

多米諾骨牌效應下，石藥集團成藥板塊全線收縮：2025年成藥整體收入205.84億元，同比下滑13.3%；抗感染、心血管板塊分別下滑18.7%和11.8%，核心業務無一幸免。在此背景下，石藥集團將更多資源投向銷售端，擴大隊伍、拓展醫院覆蓋，推動核心品種持續放量。這個選擇在當時無疑是理性的，但代價在集采常態化后集中兌現。

2025年全年，石藥集團實現營業收入260.06億元，同比下降10.4%；歸母凈利潤38.82億元，同比下降10.3%；毛利率由2024年的70%回落至65.6%。拉長周期看，歸母凈利潤從2023年的58.73億元降至2024年的43.28億元，再到2025年的38.82億元，下行壓力持續凸顯。

BD加劇利潤波動

一季度歸母凈利潤同比下滑41.8%，乍看令人心驚。但拆解這份成績單，“授權費收入”才是扭曲報表的關鍵變量。

2025年一季度，石藥集團確認了約7.18億元的授權費收入，大幅推高了當期利潤基數。而2026年一季度，盡管仍有新的BD交易落地，但首付款規模和確認時點不同，授權費收入驟降至1.46億元，同比減少79.7%。僅此一項，就在利潤表上制造了約5.72億元的同比落差。

剔除這一非經常性因素后，一季度基本溢利同比降幅收窄至7.3%，與營收降幅基本匹配。但這并非普通的財務調整，而是石藥集團當前處境的縮影。BD（業務發展授權）正在成為轉型期最鋒利的雙刃劍：一方面，它標志著創新能力和國際化水平的躍升；另一方面，它加劇利潤波動——首付款到賬的季度利潤脈沖式沖高，到賬淡季則斷崖式回落。

自2025年初至今，石藥集團已完成5項對外授權，總金額高達282.10億美元。最引人注目的是2026年1月底與阿斯利康達成的戰略合作，潛在交易總額最高達185億美元，創下中國生物醫藥對外授權單筆紀錄，其中首付款12億美元。此前，雙方還就AI驅動的口服小分子藥物達成總潛在價值超過53億美元的授權合作。

據會計準則，BD首付款在收到當期即確認為收入，里程碑付款需滿足特定條件才能分期確認。以2025年為例，石藥集團授權費收入為17.89億元，雖同比暴漲9931.4%，但按當時匯率折算，尚不足整體授權金額的1%。這意味著，BD交易金額越大，越會加劇報表波動，使投資者難以透過凈利潤數字看清真實經營狀況。

高研發投入困境

面對傳統業務的全面承壓，石藥集團并非毫無準備。過去五年，公司逐步加大創新藥投入，試圖在仿制藥價格地板化之前完成戰略換擋。

2025年，石藥集團研發費用達58.09億元，同比增加11.9%，占成藥收入比重達28.2%，研發投入規模在傳統藥企中已逼近恒瑞醫藥。2026年一季度，研發費用繼續增至14.03億元，同比增加7.7%，占當期成藥業務收入的26.8%。

目前，公司有130余項產品在研，其中11個適應癥的上市申請已提交，近30個重點產品正在開展注冊臨床試驗。在研創新藥和創新制劑合計超過200項，涵蓋大分子90余項、小分子60余項、新型制劑50余項。

但問題的關鍵不在于管線多寡，而是商業化速度能否趕上舊業務下滑的速度。創新藥從Ⅲ期臨床到獲批、從獲批到進院、從進院到放量，每一步都以季度甚至年度為單位；而集采降價從通知到執行，周期可壓縮到半年以內。

更值得關注的是研發效率，高強度的研發投入尚未轉化為匹配的業績增量。石藥集團早在2018年就已布局PD-1等熱門方向，但其PD-1藥物恩舒幸直到2024年才獲批上市，彼時賽道已擁擠不堪。從創新藥落地成果來看，近五年僅有12款創新藥及重點改良品種提交上市申請，其中進入Ⅲ期及以后關鍵階段的核心品種不足5款。

站在資本市場角度看，悲觀者看到的是41.8%的利潤斷崖式下滑；樂觀者看到的是剔除授權費后7.3%的降幅收窄。兩種敘事之間的博弈，將在接下來幾個季度的業績驗證中見分曉。

責任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬