凱文·沃什最偏愛的通脹指標(biāo)正在降溫，但這并不等于美聯(lián)儲降息信號已經(jīng)明確。最新數(shù)據(jù)給了鴿派敘事新的依據(jù)，也把一個更關(guān)鍵的問題推到臺前：美聯(lián)儲究竟該相信哪一個通脹溫度計。

據(jù)路透報道，達(dá)拉斯聯(lián)儲截尾均值PCE通脹4月同比約為2.3%，低于3月的2.4%，野村研報中的4月12個月截尾均值PCE為2.35%。這是沃什在確認(rèn)聽證會上明確偏好的代表指標(biāo)，也為其“通脹過去一年有所改善”的判斷提供了支持。

但另一組數(shù)據(jù)方向相反。美國商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局公布的核心PCE同比升至3.3%，野村列示為3.29%，為2023年以來最快。美聯(lián)儲理事Lisa Cook稱，這一指標(biāo)“顯然正朝錯誤方向移動”。這意味著，截尾均值PCE的降溫，正在與傳統(tǒng)核心通脹指標(biāo)發(fā)出沖突信號。

這一分歧直接影響利率路徑判斷。若沃什主導(dǎo)下的美聯(lián)儲更重視截尾均值PCE，加息論據(jù)會被削弱，降息敘事也更容易獲得支撐。但達(dá)拉斯聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家和野村均提醒，該指標(biāo)當(dāng)前可能低估真實(shí)價格壓力。野村估計，截尾均值PCE同比可能存在約48個基點(diǎn)的向下偏差。

一個更冷的指標(biāo)，對上一組更熱的數(shù)據(jù)

達(dá)拉斯聯(lián)儲截尾均值PCE是沃什偏好的通脹觀察工具。它試圖剔除月度價格變化中最極端的上漲和下跌項(xiàng)目，保留中間部分，以過濾短期噪音。

最新4月讀數(shù)顯示，這一指標(biāo)繼續(xù)降溫。達(dá)拉斯聯(lián)儲截尾均值PCE同比為2.3%，低于3月的2.4%。野村研報顯示，該指標(biāo)4月同比為2.35%，比核心PCE的3.29%低94個基點(diǎn)。

這正是市場關(guān)注的關(guān)鍵。沃什此前在確認(rèn)聽證會上批評核心PCE只是“rough swag”，并表示更愿意參考截尾均值等替代通脹指標(biāo)。若這一指標(biāo)被賦予更高權(quán)重，美聯(lián)儲對通脹的判斷可能不再完全跟隨核心PCE。

但核心PCE仍是許多美聯(lián)儲政策制定者長期重視的基礎(chǔ)指標(biāo)。4月核心PCE同比升至約3.3%，為2023年以來最快。路透稱，這一結(jié)果支持了越來越多政策制定者對價格壓力回升的擔(dān)憂，甚至強(qiáng)化了部分人認(rèn)為可能需要加息的觀點(diǎn)。

為什么沃什偏愛截尾均值PCE

截尾均值PCE的邏輯很簡單：月度通脹數(shù)據(jù)噪音很大，少數(shù)項(xiàng)目的異常波動可能扭曲整體讀數(shù)。與剔除食品和能源的核心PCE不同，截尾均值PCE不是固定排除某些類別，而是每個月根據(jù)價格變化幅度，把漲幅最大和跌幅最大的項(xiàng)目剔除。

4月被視為極端波動的項(xiàng)目包括汽油、機(jī)票和珠寶價格上漲，以及家禽、家用織物和理發(fā)價格下跌。截尾均值PCE會把這類兩端項(xiàng)目剔除，留下更具代表性的中間部分。

達(dá)拉斯聯(lián)儲當(dāng)前方法是剔除價格變化分布中下端24%和上端31%的項(xiàng)目。這一設(shè)定反映了歷史經(jīng)驗(yàn)：通常情況下，價格下跌或漲幅很慢的項(xiàng)目數(shù)量多于價格大幅上漲的項(xiàng)目，因此需要從高通脹一端剔除更多項(xiàng)目，以校正分布偏斜。

在正常時期，這一方法有助于過濾噪音，觀察通脹趨勢。但問題在于，當(dāng)前可能不是正常時期。

達(dá)拉斯聯(lián)儲也提醒：這個指標(biāo)現(xiàn)在可能偏低

達(dá)拉斯聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tyler Atkinson在接受路透采訪時表示，不應(yīng)從截尾均值PCE的水平中獲得過多樂觀。他的理由是，當(dāng)前價格變化分布的偏斜方向可能已經(jīng)發(fā)生變化。

過去一年特朗普政府實(shí)施的關(guān)稅推高了大量商品價格。這使得價格上漲不再局限于少數(shù)異常項(xiàng)目，而是覆蓋更大范圍的商品。結(jié)果是，過去用于校正偏斜的截尾規(guī)則，可能在當(dāng)前環(huán)境下反而把太多高通脹項(xiàng)目剔除了。

換句話說，按照既有方法剔除上端31%和下端24%的項(xiàng)目，可能會把通脹指標(biāo)壓低，從而低估真實(shí)價格壓力。這并非第一次發(fā)生。在疫情后的通脹上行期，達(dá)拉斯聯(lián)儲截尾均值PCE也曾發(fā)出過偏冷信號，暗示通脹會比實(shí)際結(jié)果更溫和。

達(dá)拉斯聯(lián)儲目前沒有計劃調(diào)整方法。Tyler Atkinson表示，如果關(guān)稅引發(fā)的價格壓力如預(yù)期消退，這一問題可能會在未來幾個月自行緩解。在此之前，其他衡量潛在通脹的指標(biāo)可能更值得關(guān)注。

截尾均值PCE可能低估通脹48個基點(diǎn)

野村在5月29日研報中對這一問題給出了更系統(tǒng)的解釋。其核心判斷是，截尾均值PCE在識別通脹趨勢變化時往往反應(yīng)偏慢，當(dāng)前還可能因價格分布偏斜變化而低估通脹。

截尾均值PCE的優(yōu)點(diǎn)是減少誤報，不輕易把短期噪音誤判為新趨勢。但同一特征也使它在通脹機(jī)制發(fā)生變化時反應(yīng)遲緩。疫情后通脹上行初期，截尾均值PCE就落后于構(gòu)建的多組“真實(shí)通脹”趨勢指標(biāo)。相比之下，核心PCE在近年更好地跟蹤了這些趨勢指標(biāo)。

更重要的是，自達(dá)拉斯聯(lián)儲2009年更新截尾方法以來，美國PCE分項(xiàng)價格變化分布已經(jīng)更頻繁地呈現(xiàn)正偏斜。若分布變得更正偏，截尾均值PCE會過度忽略上端項(xiàng)目，從而低估潛在通脹。

當(dāng)前官方截尾均值PCE同比為2.35%，但經(jīng)偏差調(diào)整后的截尾均值通脹約為2.8%。這意味著官方指標(biāo)可能低估潛在通脹約48個基點(diǎn)。調(diào)整后讀數(shù)仍低于核心PCE的約3.3%，但兩者差距明顯縮小。

商品價格變化，正在削弱這個指標(biāo)的可靠性

野村認(rèn)為，截尾均值PCE當(dāng)前出現(xiàn)偏差的一個核心原因，是商品價格機(jī)制發(fā)生了變化。

在疫情前，核心商品價格長期是通脹的下拉力量。2010年代核心商品PCE價格幾乎持續(xù)為負(fù)，消費(fèi)電子、電腦、電視、汽車和家電等項(xiàng)目的質(zhì)量調(diào)整也壓低了價格讀數(shù)。但疫情后，核心商品價格不再穩(wěn)定提供通縮力量。核心商品價格在后疫情時代持續(xù)推高通脹，價格變化分布也因此更容易向右偏斜。

AI投資熱潮及其對半導(dǎo)體等關(guān)鍵電子元件的需求，可能繼續(xù)支撐核心商品價格。與此同時，企業(yè)定價行為也在變化。根據(jù)Richmond Fed調(diào)查，制造商至少每年調(diào)價一次的比例高于疫情前，低頻調(diào)價企業(yè)占比下降。

這意味著，商品價格可能比過去更容易受到庫存和供需變化影響，也更具周期性。如果商品價格上行成為更普遍現(xiàn)象，截尾均值PCE把上端價格變化剔除過多的問題就會更加突出。

降息敘事有支撐，但證據(jù)并不干凈

沃什偏愛的指標(biāo)降溫，無疑削弱了“通脹失控，需要更緊政策”的論據(jù)。它也為沃什關(guān)于通脹改善的表態(tài)提供了數(shù)據(jù)支持。

但這不是一個單向信號。核心PCE升至2023年以來最快，Lisa Cook的表態(tài)顯示，部分政策制定者仍會把當(dāng)前通脹視為風(fēng)險。野村則警告，如果貨幣政策依賴存在偏差的通脹指標(biāo)，可能增加美聯(lián)儲落后于通脹曲線的風(fēng)險，最終導(dǎo)致未來需要更激進(jìn)加息。

Standard Chartered Bank分析師Steve Englander和Dan Pan也對截尾均值PCE釋放的通脹降溫信號持懷疑態(tài)度。他們認(rèn)為，很難證明這一指標(biāo)顯示的反通脹是真實(shí)的，并指出從歷史看，它預(yù)測未來通脹的效果不如核心PCE。

Harvard經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jason Furman在X上表示，截尾均值PCE并非唯一偏溫和的通脹指標(biāo)，Cleveland Fed的PCE中位數(shù)指標(biāo)近期也有所下降，但其2.8%的水平高于達(dá)拉斯聯(lián)儲截尾均值。他認(rèn)為，沃什偏好的指標(biāo)本身并非不合理，真正的擔(dān)憂在于它是否是事后挑選出來的。

因此，降息敘事確實(shí)獲得了一個更友好的數(shù)據(jù)點(diǎn)，但它還不足以構(gòu)成明確的降息信號。對市場而言，接下來的關(guān)鍵不是單看截尾均值PCE是否繼續(xù)降溫，而是看沃什領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲是否會正式改變通脹信號的權(quán)重，以及其他政策制定者是否接受這一框架。