本文來源：時代周報 作者：曹予、韓迅

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近日，千紅制藥（002550.SZ）披露了“向不特定對象發行可轉換公司債券并在主板上市募集說明書（二次修訂稿）”）（以下簡稱“可轉債募資二次修訂稿””）。

與此前相比，千紅制藥此次的“可轉債募資二次修訂稿”主要是更新了財務數據，10億元的募集資金與3個募投項目并沒有改變。

為何在產能利用率不飽和的情況下，千紅制藥還要募資擴產？為何手握近13億元可自由支配資金，仍要強推2.9億元再融資進行補流呢？

帶著這些疑問，5月27日，時代周報記者致電千紅制藥證券部，一位工作人員表示不便回應。

這巨額再融資的背后，是千紅制藥業績下滑的現實，2026年一季度出現了“營利雙降”。在行業周期低谷選擇融資擴產，千紅制藥的這一逆周期操作引發了市場的廣泛關注。

5月29日，千紅制藥在盤中創出12個月以來的新低6.19元，最終股價報收6.33元，公司市值約為81億元。

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兩次測算收益率不同的項目

天眼查顯示，千紅制藥成立于2003年4月30日，注冊資本約為12.8億元，法定代表人是王珂。

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2011年2月18日，千紅制藥在深交所掛牌上市。公司是國內多糖類和蛋白酶類藥品的龍頭企業，主要產品為藥用酶和多糖類兩大系列生化藥物，其中藥用酶品種主要有胰激肽原酶系列、復方消化酶膠囊（Ⅱ）、門冬酰胺酶系列和彈性酶系列；多糖類品種主要有肝素鈉及低分子肝素類系列品種。

此次可轉債募資最早可以追溯到一年多以前，即2024年11月22日的“向不特定對象發行可轉換公司債券預案”，彼時的募集資金為10億元，募投項目為4個，分別是4.20億元的“收購方圓制藥100%股權及硫酸依替米星原料藥生產車間技術改造升級配套項目”、3億元的“湖北鐘祥原料藥生產基地一期建設項目”（以下簡稱“湖北鐘祥原料藥項目”）、1.80億元的“創新藥研發項目”、以及1億元“補充流動資金”。

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此后，該再融資項目遲遲沒有進展，直到一年之后，即2025年11月，千紅制藥對上述募資方案做出了調整，10億元募資總額不變，但是募投項目減為3個，取消了“收購方圓制藥100%股權及硫酸依替米星原料藥生產車間技術改造升級配套項目”，3億元的“湖北鐘祥原料藥項目”不變。

與此同時，“創新藥研發項目”從1.80億元增至4.10億元，“補充流動資金”從1億元增至2.9億元。

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值得關注的是，本次募投的“湖北鐘祥原料藥項目”，一旦達產后，將形成年產肝素粗品約6000億單位、高端抗血栓藥物（類肝素）2.5噸、粗胰酶125噸、藥用蛋白酶750億單位的生產能力。

但是，在2024年11月的募集資金使用可行性分析報告中，該項目經濟效益測算的財務內部收益率為19.44%，投資回收期7.13年；但是在修訂后的文件中披露該項目的產品主要為自用，變成了“不單獨測算經濟效益”。

說明“兩次可行性分析報告披露不一致的原因及合理性”，深交所在問詢函中提出了這一疑問。

對此，千紅制藥的解釋是“主要基于謹慎性原則，考慮項目產品主要用于自用，目的為降低生產成本及保證原材料供應穩定性，為確保效益測算的嚴謹性與信息披露的準確性，故第二次可行性分析報告未測算經濟效益，由此亦未披露經濟效益，具有合理性。”

這種解釋能否得到深交所的認可，尚是疑問。

另外，肝素市場周期波動的風險同樣值得關注。海關總署數據顯示，2021年6月，我國肝素出口月均價格曾高達15849美元每公斤。此后肝素原料藥價格快速回調，截至2025年12月已回落至4387美元每公斤。

更何況，千紅制藥原有的產品產能利用率并不充分。其“可轉債募資二次修訂稿”顯示，2023-2025年，千紅制藥的制劑產能利用率分別為67.30%、68.49%、79.85%；原料藥的產能利用率分別為83.23%、65.87%、82.55%。

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即便如此，千紅制藥仍堅持新建產能，宣稱產品主要自用、不單獨測算效益，卻回避“行業去庫存未結束、新增產能如何消化”的核心問題，逆周期擴張的合理性存疑，極易陷入產能過剩困境。

手握巨額資金卻要募資補流

“可轉債募資二次修訂稿”另一個值得關注的募投項目是“2.9億元將用于補充流動資金”。

千紅制藥在公告中表示，隨著主營業務規模持續擴大，僅依靠內部經營積累難以滿足營運資金需求，補充流動資金有助于優化財務結構、增強抗風險能力。

但是，從千紅制藥的財務數據來看，該公司似乎并不“缺錢”。

截至2025年末，千紅制藥的資產負債率僅為10.39%，流動比率高達8.51%，速動比率與現金比率分別為6.85%、4.85%。

從短期償債指標來看，千紅制藥甚至可稱之為“富裕”。

另外從可自由支配資金的角度來看，截止2025年末，千紅制藥的貨幣資金為4.91億元、交易性金融資產為5.94億元、一年內到期的非流動資產為0.76億元、債券投資為1.30億元，合計來看，該上市公司可自由支配的資金約為12.91億元。

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在資金充裕到可以去買銀行理財產品的情況下，千紅制藥居然還要募資“2.9億元將用于補充流動資金”，的確令人匪夷所思。

5月27日，南京審計大學金融學院陳金至教授告訴時代周報記者，從公司財報來看，截至2026年一季度末，千紅制藥可動用資金超過12億元，資產負債率僅11.75%，幾乎無有息負債，經營性現金流也在同比增長。“在此背景下發行可轉債，并非公司真的缺錢，更像是借機鎖定未來的極低成本資金。”

為了證明未來的資金缺口，千紅制藥按未來三年營收復合增長15%的樂觀假設，測算出3.23億元資金缺口。

但是，2023-2025年，千紅制藥的營業收入的年度復合增長率為-6.94%，2026年一季度營收同比下滑20.58%，如何能保證未來三年營收完成15%的增長呢？

因此，深交所也在問詢函中明確質疑該增長假設的合理性。

若實際增速遠不及預期，2.9億元資金將大量閑置。陳金至教授進一步提示風險，千紅制藥的2025年末交易性金融資產已近6億元，閑置資金存在低效使用或盲目投機風險。

本次可轉債募資的第三個項目是“創新藥研發項目”，千紅制藥擬募資4.10億元，用于三項核心創新藥的臨床試驗及上市注冊。其中，QHRD106注射液主要用于急性缺血性腦卒中，將推進其III期臨床研究及上市注冊；QHRD107膠囊主要用于急性髓系白血病，將開展IIb期臨床研究；QHRD211注射液則用于內源性生長激素缺乏所引起的兒童生長緩慢，將推進III期臨床研究及上市注冊。

千紅制藥在公告中表示，持續的研發投入是提升核心競爭力的關鍵。

東海證券研報指出，千紅制藥已有4個創新藥項目處于II期臨床階段，分別是QHRD107膠囊、QHRD106注射液、QHRD211注射液、QHRD110膠囊。

由此可見，在千紅制藥已有的4個創新藥項目中有3個需要通過本次募資來實施后期的研發投入。

“創新管線密集突破，有望成為公司未來發展新的增長點。”東海證券在研報中指出。

值得注意的是，千紅制藥2026年第一季度的業績承壓，1-3月實現營業收入3.58億元，同比下降20.58%；歸母凈利潤8505.51萬元，同比大幅下滑47.16%。

對于業績下滑的原因，千紅制藥解釋稱，一方面，去年同期存在大額信用減值損失轉回，導致本期利潤總額同比減少超過5000萬元。另一方面，肝素原料藥銷售價格仍處于下行區間，加之原料藥銷量出現階段性回落，共同導致營業收入同比下降。

在業績下滑、產能未飽和、資金充裕的多重背景下，千紅制藥強勢推進10億元可轉債募資，其逆周期擴產與補流操作引發市場廣泛爭議。深交所的問詢、行業周期低谷的壓力，以及未來營收增長假設的合理性，均成為懸而未決的疑問。

在肝素市場尚未回暖、創新藥研發充滿不確定性的當下，這場 “逆勢布局” 能否破局，仍待時間與市場的檢驗。