【導(dǎo)讀】重陽投資董事長兼首席經(jīng)濟學(xué)家王慶：A股從價值重估走向業(yè)績驅(qū)動

中國基金報記者 任子青

5月28日，由中國基金報主辦的第二屆全球資產(chǎn)管理論壇暨私募基金論壇在深圳舉辦。本次論壇邀請了中國領(lǐng)先私募基金、券商、銀行、第三方、基金小鎮(zhèn)等機構(gòu)嘉賓齊聚一堂，以“AI重構(gòu) 價值引領(lǐng)”為主題，共同探討私募基金高質(zhì)量發(fā)展新格局。

在會上，重陽投資董事長兼首席經(jīng)濟學(xué)家王慶以“從價值重估到業(yè)績驅(qū)動”為題做主題演講。基于對市場周期、宏觀走勢及行情特征的深度研判，王慶復(fù)盤了近年來A股市場的運行脈絡(luò)，拆解了市場估值切換的核心邏輯，并給出對當(dāng)前市場的投資研判與布局思路。

大范圍成長股的價值重估階段已結(jié)束

或?qū)⑦M入業(yè)績驅(qū)動新階段

受內(nèi)外部宏觀環(huán)境的影響，A股市場估值體系與投資格局正在不斷被重塑。王慶認為，2024年以來，A股市場的估值重估進程可清晰劃分為兩個階段。2024年9月24日之前，國內(nèi)投資者風(fēng)險偏好受經(jīng)濟基本面影響處于較低水平，市場整體走勢低迷。在資產(chǎn)荒與避險需求的雙重驅(qū)動下，高息資產(chǎn)率先完成價值重估。

“9·24”之后，A股市場迎來關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，國內(nèi)重大政策轉(zhuǎn)向推動投資者風(fēng)險偏好從底部逐步修復(fù)，但資產(chǎn)荒的情況并未緩解。在此背景下，A股市場走強，正式開啟第二輪重估行情。這一階段市場上漲的核心邏輯為估值擴張，與宏觀經(jīng)濟基本面關(guān)聯(lián)度低、長期成長邏輯清晰且成長空間巨大的資產(chǎn)迎來普漲行情。

2026年以來，A股行情特征發(fā)生顯著變化。王慶表示，年初至今市場雖然仍由成長行情主導(dǎo)，但大范圍成長股的價值重估階段已結(jié)束，行情高度聚焦于少數(shù)高景氣熱門賽道。今年前兩個月，市場曾出現(xiàn)風(fēng)格擴散跡象，地產(chǎn)、消費等與宏觀基本面高度綁定的低估值傳統(tǒng)資產(chǎn)迎來修復(fù)，價值股重估行情初現(xiàn)苗頭。但2月底中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，油價大幅上行，引發(fā)市場通脹抬升、貨幣政策寬松放緩的擔(dān)憂，價值修復(fù)進程被迫中斷，市場再度回歸極端結(jié)構(gòu)性行情，僅高景氣賽道維持強勢。

王慶認為，若一季度業(yè)績改善趨勢延續(xù)，A股市場將進入由業(yè)績驅(qū)動的低估值資產(chǎn)價值重估階段。他觀察到，隨著A股一季報披露完畢，市場迎來關(guān)鍵性積極變化。上市公司整體業(yè)績出現(xiàn)明顯邊際改善，企業(yè)盈利有望邁入新一輪景氣周期，為市場開啟第三輪重估行情奠定基礎(chǔ)。

美元呈現(xiàn)階梯式貶值

人民幣將持續(xù)漸進式升值

今年以來，全球股市普遍走強。王慶認為，這一現(xiàn)象的核心外部驅(qū)動因素是美元長期走弱，這一趨勢具備明確的長期邏輯。在美元走弱的背景下，通常對全球各類風(fēng)險資產(chǎn)，尤其是為非美風(fēng)險資產(chǎn)提供估值支撐。

王慶判斷，如果美元要貶值，那么它的貶值路徑很可能并不是線性的，而是階梯式貶值。因為美元貶值本身對于美國實體經(jīng)濟是有好處的，但是由美元貶值進而產(chǎn)生的美元貶值預(yù)期，對美國的金融穩(wěn)定是不利的，因為強烈的貶值預(yù)期會導(dǎo)致大量的資金持續(xù)流出。所以對于美國來講，若既要享受貶值對實體經(jīng)濟帶來的好處，又要規(guī)避貶值預(yù)期對金融市場穩(wěn)定產(chǎn)生的威脅，那么它的最佳路徑應(yīng)該是“階段性的快速貶值——階段性的企穩(wěn)——再階段性的快速貶值”，整體呈現(xiàn)階梯式貶值。

對應(yīng)來看，人民幣將依托市場規(guī)律開啟漸進性的緩慢升值通道，這樣既不會沖擊國內(nèi)出口及實體經(jīng)濟發(fā)展，又能適配國內(nèi)由銀行主導(dǎo)的間接融資體系，維護金融體系的穩(wěn)定性。

如果人民幣能夠緩慢、漸進性地升值，將為國內(nèi)市場注入持續(xù)再通脹動力，提升中國資產(chǎn)的全球吸引力。同時，推動歷年外貿(mào)順差累積的未結(jié)匯外匯流入境內(nèi)，持續(xù)改善國內(nèi)市場流動性。

王慶強調(diào)，人民幣升值可能是未來兩三年影響中國經(jīng)濟與A股資產(chǎn)表現(xiàn)的重要宏觀背景之一。

當(dāng)前市場的系統(tǒng)性風(fēng)險不高

堅守能力圈、把握細分機會

談及當(dāng)前A股市場，王慶明確表示，當(dāng)前A股整體系統(tǒng)性風(fēng)險處于低位，市場是從底部啟動的修復(fù)重估行情，不存在全面泡沫化風(fēng)險。但與此同時，市場中的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險持續(xù)積聚，成為近兩個月市場核心焦點。當(dāng)前熱門高景氣賽道在市值占比、交易活躍度、量價表現(xiàn)等維度均呈現(xiàn)明顯的擁擠交易特征，結(jié)構(gòu)性分化的風(fēng)險與機遇同步放大。

王慶表示，自去年以來，市場出現(xiàn)非常明顯的結(jié)構(gòu)性特征，尤其是體現(xiàn)為以賽道和結(jié)構(gòu)為主的劇烈輪動，而這種結(jié)構(gòu)性特征與大盤的走勢不盡相同，這個現(xiàn)象在今年以來表現(xiàn)得尤其突出。不同類型投資人的感受出現(xiàn)明顯差異，一部分投資人聚焦賽道結(jié)構(gòu)性機會，另一部分投資人則警惕結(jié)構(gòu)性擁擠風(fēng)險。

“重陽投資堅持深度研究、逆向投資理念。當(dāng)前市場的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，本質(zhì)是逆向布局的結(jié)構(gòu)性機會。”王慶表示，對于基于深度研究基礎(chǔ)之上的逆向投資者而言，好行業(yè)、好公司、好價格的“三好”優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是十分稀缺的，這類標(biāo)的具備扎實的行業(yè)前景、穩(wěn)定的成長能力，同時估值處于低位。目前，重陽投資在組合構(gòu)建上聚焦于布局這類未被市場過度關(guān)注且具備“三好”特征的標(biāo)的。“三好”公司很難找，像是一個不可能三角，但在當(dāng)前的極致結(jié)構(gòu)性行情中，找到這樣的標(biāo)的反而變得容易了。

綜合經(jīng)濟政策形勢的判斷、資產(chǎn)價格的表現(xiàn)，以及宏觀的國際背景因素，王慶對A股中長期走勢保持堅定信心。他強調(diào)，本輪行情不會依賴單一賽道的極端行情拉動，而是由多輪差異化的結(jié)構(gòu)性行情累積形成，具備長期可持續(xù)性。

王慶認為，在極致分化的市場格局中，不同類型的投資管理人，只要堅守自身研究特色與能力圈，深耕細分領(lǐng)域、把握結(jié)構(gòu)性機會，都將有所收獲，為投資者實現(xiàn)財富保值增值。

編輯：趙新亮

校對：喬伊

制作：艦長

審核：木魚

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