風險資產(chǎn)全面上漲之際，謹慎本身已成為華爾街最昂貴的代價。

標普500指數(shù)本周延續(xù)九連周上漲，創(chuàng)下2023年以來最長連漲紀錄，同時刷新歷史高位。與此同時，垃圾債券走強，油價跌向2020年以來最差單月表現(xiàn)，對沖下行風險的成本跌至年內(nèi)低點。高盛編制的做空股票籃子在過去兩個月內(nèi)飆升逾30%，空頭損失慘重。

這波漲勢背后的驅(qū)動力，與其說是投資者對前景充滿信心，不如說是"錯過恐懼"正以更高代價蔓延。此前數(shù)月持懷疑態(tài)度、低配股票的投資者，正面臨被動落后的壓力，被迫追買敞口。在期權(quán)市場，防范下跌的成本持續(xù)下滑，而對上行空間的押注需求卻居高不下。

巴克萊指出，目前對沖基金與趨勢追蹤基金已重建股票敞口，但長線資金的買入勢頭有所降溫，散戶參與度維持低位，大量現(xiàn)金仍在場外觀望。市場在局部已顯擁擠，但距離"全面入場"尚有距離。

對沖成本跌至年內(nèi)低點

下行保護的價格正降至市場罕見的低位水平。

普通跌幅的對沖成本已跌至2025年初以來最低，而針對極端崩盤情景的尾部風險保險成本，在短暫飆升后亦回落至年內(nèi)低點。衡量投資者為保護大幅下跌而支付溢價的"偏斜度"（Skew），已重新滑落至2025年1月水平。

RBC資本市場衍生品策略主管Amy Wu Silverman表示：

"很多人認為即便出現(xiàn)回調(diào)，資金也會立刻買入。舊話說'能對沖時就對沖，而不是非得對沖時才去對沖'。問題在于，偏斜度看起來已經(jīng)很便宜，但它還在繼續(xù)走低。"

這一去保護化趨勢恰恰發(fā)生在經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱之際：消費者信心下降，收入增速放緩，4月新屋銷售回落。盡管如此，股市仍在有關(guān)美伊協(xié)議的報道中收于歷史高位——盡管特朗普本人尚未證實該協(xié)議。

JonesTrading首席市場策略師Michael O'Rourke指出：

"市場押注的核心邏輯，是特朗普不希望重新卷入大規(guī)模作戰(zhàn)行動。如果協(xié)議告吹，市場只會等待下一輪談判。只有當特朗普重啟重大軍事行動，或油價大幅飆升，市場才會出現(xiàn)負面反應。"

半導體期權(quán)需求極度偏向看漲

資金流動的方向已經(jīng)清晰：保護下行的支出在減少，押注上行的成本卻被不斷抬高。

野村控股數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模達680億美元的VanEck半導體ETF的期權(quán)持倉，顯示出極度的上行需求——即便在漲勢已充分演繹之后，投資者仍為價外看漲期權(quán)支付異常高的溢價。

據(jù)SpotGamma統(tǒng)計，納斯達克前25大市值公司中，有20家的看漲期權(quán)價格處于歷史分位的前10%，為2024年6月以來首次出現(xiàn)此類集中度。

Susquehanna國際集團衍生品策略聯(lián)席主管Chris Murphy表示：

"交易員顯然在追逐上行保護，但這并非無差別的看漲期權(quán)買入，而是那些在AI驅(qū)動的漲勢中低配的投資者，正在為尾部上行風險補買敞口。我的判斷是，投資者不再只是對沖下行風險——很多人是在對沖錯過下一輪上漲的風險。"

對定價這些交易的交易臺而言，這波買盤看起來更像是補倉式追趕，而非市場狂熱的信號：那些此前懷疑反彈的基金經(jīng)理，正在買回他們從未持有的敞口。

多資產(chǎn)情緒改善，油價下跌，美債收益率下降

這種情緒轉(zhuǎn)變并不局限于股票期權(quán)市場，而是貫穿了幾乎所有風險資產(chǎn)類別。

在信用市場，企業(yè)債利差持續(xù)收窄，趨近數(shù)十年來的低點；垃圾債券繼續(xù)上漲。在大宗商品市場，布倫特原油跌至每桶92美元，波動率在幾乎所有資產(chǎn)類別中同步回落。美國國債受益于油價下跌和通脹擔憂緩解，收益率走低。

痛苦集中落在空頭身上。高盛追蹤做空程度最高股票的籃子，在過去兩個月內(nèi)累計上漲超過30%，任何押注行情逆轉(zhuǎn)的倉位均蒙受了沉重損失。

本周，一項偏熱的通脹數(shù)據(jù)將年度通脹指標推至近三年高位，波斯灣地區(qū)再現(xiàn)打擊行動，美聯(lián)儲可能需要維持政策緊縮的預期依然存在——但所有這些因素均未能阻止風險資產(chǎn)的上行勢頭。