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出品 | 于見專欄

一家賣沙棘汁的企業想登陸港交所，本不該成為什么大新聞。

但內蒙古宇航人沙產業股份有限公司的故事偏偏寫滿了戲劇性。

鉛超標6.5倍的質檢通報、涉嫌傳銷的行政處罰、僅700萬元出頭的手頭現金、超過三成的單一大客戶依賴，這些要素疊加在一起，讓宇航人的IPO之路看起來像是一場精心編排卻又漏洞百出的資本演出。

當68歲的創始人邢國良在招股書中描繪沙棘產業的黃金前景時，投資者或許更應該追問一句，這家號稱全球最大的沙棘產品供應商，到底還剩下多少真正的商業價值？

食品安全防線形同虛設

食品企業的生命線從來都在生產車間的質檢臺上，宇航人偏偏在這個最不該出錯的地方，摔了一個狠狠的跟頭。

2024年2月，國家市場監督管理總局的一紙通報將宇航人推上風口浪尖。

該公司生產的鮮榨沙棘果汁飲料被檢出鉛含量高達0.225毫克每千克，超出國家標準0.03毫克每千克的限值整整6.5倍。

四個月之后，山東省市場監督管理局的抽檢結果再次印證了這一問題的嚴重性。

鉛作為一種可在人體內長期蓄積的重金屬，對神經系統、造血功能和腎臟均有顯著危害。

對于一家以健康營養為賣點、主打保健食品和原漿產品的企業而言，這樣的質量事故幾乎等同于自毀招牌。

宇航人在招股書中給出的解釋堪稱經典甩鍋范本。按照公司的說法，鉛超標是因為沙棘漿果在生產運輸轉移過程中受到污染，具體原因是電動汽車的電池電解液溢出。這個理由放在任何一個正常的食品生產企業面前都站不住腳。原材料運輸環節的基本防護在哪里？生產流程中的質量監測又在哪里？如果一輛電動汽車的電池漏液就能讓整整一個批次的產品重金屬超標6.5倍，那只能說明這家企業的供應鏈管理和質控體系存在系統性漏洞。

問題的諷刺之處還在于，鉛濃度根本不屬于國標GB/T31121-2014規定的常規批次級強制檢測指標。

宇航人自己也承認，此前一直未將鉛含量納入例行檢測范圍。換句話說，如果不是市場監管部門的抽檢偶然發現問題，這批超標產品大概率已經流入消費者手中。

一家擁有13條生產線、六間生產車間、自稱行業龍頭的企業，居然在重金屬檢測上存在如此明顯的盲區，其對食品安全的敬畏之心可見一斑。

比鉛超標更具殺傷力的，是兩項有機產品認證的撤銷。

2024年2月，內蒙古宇航人生物工程技術有限公司的兩項有機產品認證被國家認監委撤銷，撤銷原因直指產品質量不符合國家相關法規標準或被檢出有機產品國家標準禁用物質。

有機認證向來是宇航人產品溢價的核心賣點之一，認證一旦被撤銷，意味著企業長期構建的品牌信任出現了結構性裂縫。

截至目前，宇航人在沙棘飲料加工領域的有機產品證書仍未恢復獲批。這對其主打高端健康定位的產品矩陣而言，不啻于一記重創。

從財務數據也能窺見產品質量對商業表現的侵蝕。

2021年至2023年，宇航人沙棘飲料的毛利率從37.3%一路下滑至29.8%，再到16.9%，三年時間內直接腰斬。

飲料本是面向大眾消費市場的走量產品，毛利率的持續走低意味著品牌議價能力正在快速流失。

消費者或許愿意為沙棘概念買單一次，但當他們發現所謂健康飲品連最基本的安全標準都過不了關時，復購意愿的崩塌只是時間問題。

商業模式游走在灰色地帶

如果說產品質量問題暴露了宇航人在生產管理上的粗疏，那么圍繞其銷售模式的種種爭議，則揭示出這家企業在商業倫理層面的深層隱患。

直銷和傳銷之間的界限，在中國向來是一道高壓線。宇航人高技術產業有限責任公司早在2014年就取得了直銷經營許可證，但這張牌照并沒有讓宇航人的銷售行為免于質疑。

2019年，呼和浩特市市場監督管理局對一名王姓當事人作出行政處罰，沒收違法所得30.88萬元并罰款70萬元。

調查顯示，該當事人利用所謂馬來西亞SNE國際控股的獎金制度，后改為宇航人廣和百草事業部獎金制度，直接或間接發展21名下線，層級無限延伸，累計吸納傳銷資金308.79萬元。

市場監管部門的調查細節耐人尋味。絕大多數參與人員以為自己購買的是治病防病的藥品，實際拿到手的不過是普通的保健食品和普通食品，價格卻比市場同類產品高出許多。

更有甚者直接承認，自己并不是為了購買產品，而是為了獲取高額獎金。

在經銷商和各類門戶網站的宣傳中，馬來西亞SNE國際控股公司被包裝成宇航人高技術旗下所屬，廣和百草事業部在銷售時也是以宇航人品牌作為背書。

這種層層嵌套、互相背書的話術體系，本質上就是在利用信息不對稱收割底層參與者。

直銷行業業內人士透露，宇航人高技術實際執行的獎金制度遠比行政處罰案例所揭示的更為復雜。公司實施所謂的太陽線和AB雙軌制，團隊計酬層級深達十層以上，直銷員報酬比例遠超法律規定的30%上限。

太陽線的本質就是鼓勵直推裂變，以發展人員為核心呈現放射狀擴張。

雙軌制則要求A線B線業績均衡對碰才能拿到更高提成。這些在傳銷領域被反復曝光的模式，被宇航人換了個馬甲重新搬上了臺面。

眼看IPO臨近，宇航人上演了一出重組大戲。

2023年底，宇航人高技術將核心業務拆分注入新成立的宇航人沙產業股份有限公司，直銷牌照繼續保留在原公司手中。

通過這步操作，擬上市主體宇航人得以在招股書中聲稱自己不從事任何直銷業務。但表面的切割掩蓋不了實質的關聯。

重組之后，宇航人高技術仍然受托生產保健食品，再銷售給宇航人的直銷客戶。而宇航人的前五大客戶中，廣東宇航人、北京宇航人等關聯方的身影依然清晰可辨。

廣州宇航人由宇航人高技術持股30%，北京宇航人則由宇航人前員工和宇航人高技術共同出資設立。

所謂分拆，不過是在法律形式上走了一道過場，實際業務往來和利益輸送的管道并未真正切斷。

分銷商層面的亂象進一步佐證了管理體系的渙散。

截至2023年末，宇航人擁有44家分銷商，貢獻了全年46.2%的銷售收入。但分銷商群體的合規水平令人堪憂。

宇航人高技術內蒙古分公司運營的宇航商城App被查出違規收集個人信息。

社交平臺上大量以宇航人旗號售賣非公司產品的分銷商長期存在。有消費者咨詢購買渠道時，被引導下載來歷不明的第三方應用，里面除了宇航人產品，還混雜著其他品牌的保健品、化妝品甚至生活用品。

品牌管理松散到這種程度，所謂的渠道管控幾乎就是一句空話。

財務基本面經不起審視

即便拋開產品質量和模式爭議，單看宇航人的財務報表，也足以讓審慎的投資者望而卻步。

截至2024年4月30日，宇航人在手現金及現金等價物僅有712.3萬元，而同期需要償還的短期銀行貸款高達5200萬元，貿易應付款項3058萬元。

簡單計算便可得知，宇航人的現金儲備連短期債務的一半都覆蓋不了，缺口接近4500萬元。一家年營收超過2.2億元的企業，賬上居然只有七百萬元現金，這種資金緊繃程度在制造業中實屬罕見。

宇航人維持運轉的秘密藏在預收賬款里。2023年末，公司預收客戶貨款達到9560萬元，占總流動負債的相當比例。這意味著宇航人極度依賴先款后貨的交易模式來鎖定現金流，實質上是在用客戶的錢給自己輸血。

這種模式在產品供不應求、買方議價權弱的情況下尚可維持，一旦市場競爭加劇或者品牌信任受損，預付款的收縮將直接引發資金鏈斷裂的風險。

從2021年到2023年，宇航人的資產負債率雖然從342.1%降至59.67%，但改善的主要驅動力并非經營質量的提升，而是資本運作和債務騰挪。表面的去杠桿背后，企業真實的償債能力并沒有根本性好轉。

2021年至2023年，宇航人前五大客戶貢獻的收入占比從60.7%攀升至75.7%，2023年雖略有回落至74%，但仍處于絕對高位。

其中，日本宇航人一家客戶就貢獻了35.7%的營收。過度依賴少數大客戶的商業模式天然脆弱，任何主要客戶的訂單波動都會直接沖擊整體業績。

宇航人在招股書中坦承，若無法維持與主要客戶的關系，業務運營將受到重大不利影響。但問題在于，當客戶集中度已經達到這種水平，企業實際上沒有多少回旋余地。

宇航人很大一部分收益來自日本、馬來西亞、德國和韓國等海外市場。國際關系的變化、匯率的波動、海外食品安全標準的調整，任何一個變量出現不利變化，都會對宇航人的業績造成顯著沖擊。

特別是日本市場，不僅是宇航人最大的海外收入來源地，也是全球對食品安全要求最嚴苛的市場之一。一旦出現類似鉛超標的質量問題，日本監管部門的反應恐怕會比國內更為嚴厲，屆時單一客戶加單一市場的雙重依賴將被同時引爆。

從盈利能力來看，宇航人的增長質量也需要打上一個問號。

2021年至2023年，公司營業收入從1.47億元增長至2.2億元，年復合增速約22%。同期凈利潤從2092萬元增至4616萬元，增速更為迅猛。

但細看產品結構，增長的主要動力來自保健食品，其毛利率從52.5%一路提升至64%，收入占比也從22.9%上升到27.3%。保健食品向來是夸大宣傳和違規銷售的雷區，結合宇航人此前在直銷領域的種種爭議，這部分高毛利業務的高速增長背后，是否隱藏著合規風險，外界無從得知。

結語

宇航人的資本故事，本質上是一個傳統產業試圖借助健康消費風口完成價值躍遷的典型樣本。沙棘確實是一個好題材，維生素含量高、藥食同源、環保屬性強，這些概念放在資本市場上都不缺聽眾。

但題材終究不能替代基本面，概念也無法掩蓋企業在質量安全、商業模式和財務狀況上的結構性缺陷。

鉛超標事件說明，這家公司在最基礎的生產管理上都沒有做到位。直銷拆分和傳銷處罰記錄說明，其商業路徑曾經嚴重偏離合規軌道。

而700萬元現金對抗8000萬元短期債務的現實，則說明其財務根基遠比招股書所呈現的更為脆弱。當這些風險因素疊加在一起時，所謂的沙棘第一股更像是一個精心包裝卻又千瘡百孔的資本泡沫。

邢國良從1995年轉型進入沙棘行業，至今已近三十年。三十年時間足夠一家真正優秀的企業穿越多個周期，建立起不可撼動的競爭壁壘。

但三十年后的今天，宇航人仍然沒有自己的沙棘種植基地，仍然依賴44家松散管理分銷商，仍然在為最基本的產品安全問題付出監管代價。這樣的企業即便僥幸登陸資本市場，又能為股東創造多少長期價值？答案或許早已寫在那杯鉛超標6.5倍的沙棘汁里。

【天眼查顯示】內蒙古宇航人高技術產業有限責任公司是一家專注沙棘產業綜合開發利用的企業，成立于2003年10月，總部位于內蒙古自治區呼和浩特市和林格爾縣，法定代表人為于曉輝。公司業務涵蓋沙棘育苗種植、科研開發、生產加工及銷售服務，核心產品包括沙棘汁、沙棘原漿、保健食品、化妝品等，采用全產業鏈運營模式。公司擁有沙棘相關技術研發能力，布局沙棘產業上下游環節。