布倫特原油五月創(chuàng)六年來最大單月跌幅，市場(chǎng)押注美伊談判將推動(dòng)霍爾木茲海峽重新開放，驅(qū)動(dòng)油價(jià)持續(xù)走低。然而，加拿大皇家銀行（RBC）大宗商品研究主管Helima Croft在最新報(bào)告中發(fā)出警告：當(dāng)前油價(jià)走勢(shì)與供應(yīng)現(xiàn)實(shí)之間已出現(xiàn)嚴(yán)重背離，全球庫(kù)存正以創(chuàng)紀(jì)錄速度消耗，若局勢(shì)無法取得實(shí)質(zhì)性突破，今年6至8月將對(duì)原油市場(chǎng)構(gòu)成嚴(yán)峻的壓力測(cè)試。

據(jù)新華社報(bào)道，特朗普當(dāng)?shù)貢r(shí)間29日周五在社交媒體發(fā)文說，他即將在白宮戰(zhàn)情室開會(huì)，就伊朗戰(zhàn)事作出最終決定。消息再度壓低市場(chǎng)情緒。WTI原油當(dāng)日下跌1.73%，收于每桶87.36美元；布倫特原油下跌1.77%，收于92.05美元。五月全月，布倫特原油累計(jì)下跌逾19%，為2020年3月新冠疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)以來最慘烈的單月表現(xiàn)；WTI五月跌幅近17%，創(chuàng)2025年4月以來最差月度紀(jì)錄。

然而，特朗普同時(shí)列出了一系列德黑蘭歷史上均拒絕接受的條件：伊朗必須承諾永不擁有核武器、立即無條件雙向開放霍爾木茲海峽且不得征收通行費(fèi)、清除海峽所有剩余水雷，以及允許美方挖掘并銷毀遭空襲后掩埋于廢墟中的濃縮鈾。據(jù)CNBC援引美國(guó)官員稱，談判人員已就一份涵蓋延長(zhǎng)停火及伊朗核計(jì)劃談判安排的60天備忘錄（MOU）達(dá)成框架，但仍需特朗普最終簽署。

Croft在報(bào)告中寫道，她并不排除某種形式的MOU最終成形，但"就實(shí)質(zhì)性協(xié)議而言，當(dāng)前的新聞標(biāo)題及其對(duì)油價(jià)的沖擊，均已明顯跑在現(xiàn)實(shí)前面"。她提醒投資者，類似"協(xié)議即將達(dá)成"的報(bào)道此前已出現(xiàn)多次——距首次相關(guān)消息曝出至今已逾三周，期間伊朗累計(jì)損失產(chǎn)能接近3億桶。在她看來，市場(chǎng)反復(fù)被"局勢(shì)即將結(jié)束"的新聞?wù)f服、放棄對(duì)最壞情景的定價(jià)，卻對(duì)持續(xù)的外交僵局和反復(fù)升級(jí)的軍事沖突選擇性失憶，正是真正的危機(jī)被持續(xù)掩蓋至今的根本原因。

市場(chǎng)陷入"記憶碎片"式交易，協(xié)議敘事壓倒現(xiàn)實(shí)

Croft在報(bào)告中以"《記憶碎片》（Memento）式"心態(tài)來描述當(dāng)前的市場(chǎng)交易邏輯——每當(dāng)"協(xié)議即將達(dá)成"的新聞出現(xiàn)，市場(chǎng)便將其視為決定性突破，卻對(duì)持續(xù)的外交僵局、核問題上的根本分歧以及雙方反復(fù)升級(jí)的軍事摩擦選擇性失憶。

這一模式在本周已再度重演。就在最新一輪由Axios報(bào)道驅(qū)動(dòng)的油價(jià)下跌后數(shù)小時(shí)，便有新報(bào)道稱伊朗再度向多艘未與IRGC協(xié)調(diào)通行的船只發(fā)射導(dǎo)彈。本周四，美軍在霍爾木茲海峽攔截伊朗四架無人機(jī)并對(duì)班達(dá)爾阿巴斯附近的伊朗軍事陣地發(fā)動(dòng)打擊，IRGC隨即以彈道導(dǎo)彈回?fù)裘儡娫诳仆氐幕兀搶?dǎo)彈被科威特軍隊(duì)成功攔截。本周一，美軍還對(duì)兩艘在海峽布雷的船只及班達(dá)爾阿巴斯一處防空陣地實(shí)施了打擊。

Croft認(rèn)為，2026年2月27日或?qū)⒈蛔C明是霍爾木茲海峽油輪通行量在可預(yù)見未來的峰值。任何將霍爾木茲海峽實(shí)際控制權(quán)保留給伊朗的停戰(zhàn)結(jié)局，都將導(dǎo)致海峽過境流量大幅低于歷史正常水平。

庫(kù)存消耗加速，10月或觸歷史危險(xiǎn)低位

在協(xié)議敘事主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)的同時(shí)，RBC的數(shù)據(jù)揭示出一個(gè)正在加速惡化的基本面現(xiàn)實(shí)。

危機(jī)已進(jìn)入第三個(gè)月，中東供應(yīng)中斷對(duì)全球庫(kù)存的持續(xù)消耗日益凸顯。Croft測(cè)算，若按當(dāng)前六周平均速率繼續(xù)消耗，以岸上原油庫(kù)存對(duì)比煉廠加工量衡量的庫(kù)存覆蓋天數(shù)，可能在10月前降至30至40天區(qū)間——這將是RBC自2016年建立數(shù)據(jù)集以來的最低水平。一旦跌穿這一閾值，可能因物流瓶頸和原料供應(yīng)不足而危及正常行業(yè)運(yùn)營(yíng)。

值得注意的是，危機(jī)初期沖擊之所以相對(duì)可控，在于充裕的初始庫(kù)存水平以及各國(guó)協(xié)調(diào)釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備（SPR），一定程度上緩沖了這場(chǎng)史上規(guī)模最大供應(yīng)沖擊的即時(shí)影響。但Croft指出，這些"能源減震器"正在迅速耗盡。RBC同時(shí)預(yù)計(jì)，未來數(shù)周內(nèi)庫(kù)存消耗速度將進(jìn)一步加快，危機(jī)節(jié)點(diǎn)可能較預(yù)期提前到來。此外，由于其他國(guó)家市場(chǎng)數(shù)據(jù)能見度有限，當(dāng)前庫(kù)存降幅可能存在系統(tǒng)性低估，實(shí)際情況或比已知數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)的更為緊張。

基于上述判斷，Croft得出結(jié)論：在沒有任何實(shí)質(zhì)性突破的前提下，RBC有信心認(rèn)為6至8月將對(duì)原油市場(chǎng)構(gòu)成嚴(yán)峻的壓力測(cè)試——"而這個(gè)市場(chǎng)迄今為止一直在通過說服自己來規(guī)避最壞情景的定價(jià)"。她寫道：

"時(shí)間正在流逝，重開霍爾木茲海峽、避免硬著陸的窗口正在快速收窄。"

協(xié)議難落實(shí)：物流、保險(xiǎn)與制裁三重阻礙

即便美伊最終簽署停火延長(zhǎng)備忘錄，RBC認(rèn)為霍爾木茲海峽也難以實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性快速恢復(fù)。

從操作層面看，即使有更多船只獲準(zhǔn)過境，初期也大概率以單向通行為主，增加了疏通航道的物流復(fù)雜性。鑒于導(dǎo)彈、無人機(jī)和水雷構(gòu)成的持續(xù)威脅，Croft難以預(yù)見有多少西方航運(yùn)公司愿意僅憑一份60天MOU便冒險(xiǎn)重返這條航道。極高的保險(xiǎn)費(fèi)率，以及在美國(guó)制裁框架下向IRGC相關(guān)實(shí)體付費(fèi)或進(jìn)行通行協(xié)調(diào)所涉及的法律障礙，進(jìn)一步壓縮了船東的實(shí)際選擇空間。航運(yùn)業(yè)內(nèi)專家已指出，伊朗主導(dǎo)的重開方案大概率意味著有限的過境量，而海峽的完全恢復(fù)可能需要伊朗軍事力量被明確擊敗、并實(shí)現(xiàn)不受限制的通行為前提條件。

與此同時(shí)，阿聯(lián)酋替代陸路運(yùn)輸線路的加速推進(jìn)以及沙特阿拉伯持續(xù)高負(fù)荷使用東西管道（East-West Pipeline），已成為海灣地區(qū)在適應(yīng)新格局下的現(xiàn)實(shí)選擇。

Croft還提出一個(gè)頗具戰(zhàn)略意味的問題：伊朗內(nèi)部是否存在傾向于維持當(dāng)前"不戰(zhàn)不和、石油微流"現(xiàn)狀的力量？這些力量可能判斷，隨著夏季來臨、庫(kù)存消耗的經(jīng)濟(jì)代價(jià)愈發(fā)難以通過輿論管理掩蓋，伊朗的談判籌碼將自然增強(qiáng)。盡管雙重封鎖已明顯消耗伊朗政府財(cái)政與油氣運(yùn)營(yíng)效率，但據(jù)報(bào)道伊朗仍在通過豁免條款出售此前受制裁的石油并從霍爾木茲通行費(fèi)中獲取收入。

更值得關(guān)注的是，盡管當(dāng)前惡性通脹程度已遠(yuǎn)比今年1月嚴(yán)峻，伊朗政府據(jù)報(bào)道迄今未遭遇新一輪大規(guī)模抗議，且據(jù)稱IRGC已利用停火期重建了部分軍事能力——這或許意味著，德黑蘭強(qiáng)硬派認(rèn)為時(shí)間站在自己這一邊。