本文來源：時代商業研究院 作者：特約研究員曾瑞琦

圖源：圖蟲創意

來源|時代商業研究院

作者|特約研究員曾瑞琦、鄭琳

編輯|鄭琳

三年累計營收剛過4億元，累計未彌補虧損卻超過10億元——北京鞍石生物科技股份有限公司（以下簡稱“鞍石生物”）交出了商業化以來的首份成績單，但距離實現扭虧依然任重道遠。

招股書顯示，自核心產品伯瑞替尼納入醫保后，鞍石生物的收入暴增3倍，由2024年的0.72億元升至2025年的3.33億元，但銷售費用也同步飆到2億元，研發更是燒掉3.27億元。更麻煩的是，國內四款同類競品（賽沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡馬替尼）早就虎視眈眈。

這家MET靶向藥的“全球首創”故事，到底會迎來何種終局？

5月26日，就持續虧損與商業化效率、核心產品競爭格局與附條件批準風險等問題，時代商業研究院向鞍石生物發送郵件并致電詢問，但截至發稿未獲回復。

如圖表1所示，2023年11月，伯瑞替尼獲批上市。2024年11月首次進醫保，2025年12月再添一項適應證。短短兩年，三項適應證全部被納入國家醫保目錄。于是2025年鞍石生物交出了一份亮眼的收入單：全年藥品銷售收入為33337.80萬元，同比增長超過300%。

但翻開利潤表，畫風突變。2025年凈利潤虧損為31902.51萬元，加上前兩年，三年累計虧損超過10億元。其中，2025年的銷售費用為2.01億元、管理費用為1.06億元、研發費用為3.26億元，三項費用合計為6.33億元，是當期營收的1.90倍（計算可得6.33/3.33=1. 90）。換句話說，鞍石生物現有的商業化能力根本不足以覆蓋各項成本與開支。

更要緊的是現金流。2025年鞍石生物的經營活動現金流凈流出2.51億元，賬上貨幣資金還剩3.27億元。按照這個燒錢速度，在沒有任何募資及銀行貸款的情況下，即便不新增研發投入，該公司的現金流可能撐不過一年半。難怪這次IPO要募資24.5億元，其中5億元將用來補充營運資金。

鞍石生物在其招股書里反復強調“全球同類首創”“潛在同類最佳”，如圖表2所示。但翻到風險提示部分，該公司自己也承認：國內已有五款MET-TKI藥物獲批上市。除伯瑞替尼外，賽沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡馬替尼也全部獲批治療非小細胞肺癌。而且這四款中，有三款已經進了醫保。

伯瑞替尼雖然是全球唯一在MET異常腦膠質瘤上驗證“泛癌種”潛力的MET-TKI，但根據世界衛生組織的數據，非小細胞肺癌約占所有肺癌病例的85%，這才是最大的市場。在這個戰場上，伯瑞替尼不僅要和四款已上市產品搶醫生處方，還要面對和黃醫藥（00013.HK）、上海海和藥物研究開發股份有限公司等企業在研競品的圍剿。更關鍵的是，兩項核心適應證（MET擴增、MET ex14跳躍突變）都是“附條件批準”，需要在上市后四年內完成確證性臨床試驗才能轉為完全批準。萬一數據不達預期，藥品批件可能被撤銷。

伯瑞替尼確實填補了臨床空白，但在商業世界里，“第一”不等于“唯一”，更不等于“盈利”。在燒錢速度遠快于造血速度的階段，投資者真正需要鞍石生物回答的問題是：公司扭虧還需要多少時間？下一個重磅管線安達艾替尼什么時候能頂上？

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