內(nèi)容提要：

萬科在年度股東會(huì)上將“控虧、減虧、化險(xiǎn)”列為核心任務(wù)，并提出修復(fù)毛利率、盤活資產(chǎn)和推進(jìn)債務(wù)展期。盡管一季度虧損略有收窄，但收入仍持續(xù)下滑。市場(chǎng)普遍關(guān)注：在房地產(chǎn)尚未明顯復(fù)蘇背景下，萬科能否真正穩(wěn)住經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金流？

5月29日，萬科企業(yè)股份有限公司召開2025年度股東大會(huì)。相比往年，今年這場(chǎng)會(huì)議格外受關(guān)注：一方面，公司剛剛交出A股歷史上極為罕見的一份巨虧年報(bào)；另一方面，市場(chǎng)也在關(guān)注，這家曾長(zhǎng)期被視為行業(yè)“優(yōu)等生”的頭部房企，能否真正穩(wěn)住局面。

從結(jié)果看，萬科給出的關(guān)鍵詞非常明確：控虧、減虧、化險(xiǎn)、發(fā)展。管理層坦言當(dāng)前壓力依然不小，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)將推動(dòng)毛利率修復(fù)、盤活存量資產(chǎn)、推進(jìn)債務(wù)展期，力爭(zhēng)讓公司盡快走出經(jīng)營(yíng)低谷。問題是，面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未完全企穩(wěn)、銷售承壓與債務(wù)集中到期的現(xiàn)實(shí)，僅靠?jī)?nèi)部調(diào)整，今年減虧能順利實(shí)現(xiàn)嗎？

一、股東會(huì)上定調(diào)：全力修復(fù)毛利率，減虧成為最現(xiàn)實(shí)目標(biāo)。

今年的萬科股東會(huì)，與過去幾年明顯不同。

一百多個(gè)席位幾乎坐滿，不少投資者專程趕到深圳參加。市場(chǎng)關(guān)心的已不再只是“增長(zhǎng)”，而是這家頭部房企怎樣穩(wěn)住現(xiàn)金流、守住信用底線，并盡可能減少虧損，在滑向“恒大”的下坡路上，構(gòu)筑止滑帶。

新任董事長(zhǎng)黃力平首次在年度股東會(huì)上正式亮相。管理層的表態(tài)也很直接：當(dāng)前困難仍然很大，經(jīng)營(yíng)層面尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，債務(wù)和流動(dòng)性依然承壓。對(duì)于外界最關(guān)注的利潤(rùn)問題，公司把重點(diǎn)放在“毛利率修復(fù)”上。

萬科認(rèn)為，過去幾年利潤(rùn)受到明顯沖擊，一個(gè)重要原因是此前拿地成本較高的項(xiàng)目仍在持續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)往往存在滯后性，過去高價(jià)拿地形成的成本壓力，正集中體現(xiàn)在這兩年報(bào)表里。與此同時(shí)，市場(chǎng)整體價(jià)格調(diào)整也壓縮了盈利空間。

因此，萬科給出的改善路徑主要集中在三個(gè)方面。

第一，繼續(xù)推進(jìn)城市聚焦。退出部分低毛利、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，把有限資源更多投向人口吸引力強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)更好的重點(diǎn)城市。

第二，加強(qiáng)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。從設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工到營(yíng)銷推進(jìn)更嚴(yán)格的成本控制，壓縮固定支出，提高效率。

第三，加快資產(chǎn)盤活。包括出售非核心業(yè)務(wù)、推進(jìn)大宗交易，以及在保障性住房、REITs等方向探索更靈活的退出路徑。

從管理層表態(tài)看，今年的核心任務(wù)已不是追求規(guī)模擴(kuò)張，而是盡量把風(fēng)險(xiǎn)控制在可管理范圍內(nèi)。相比“重回高增長(zhǎng)”，萬科更現(xiàn)實(shí)的目標(biāo)是穩(wěn)住現(xiàn)金流、縮小虧損、逐步恢復(fù)盈利能力。

這也意味著，萬科經(jīng)營(yíng)策略已從過去的擴(kuò)張周期，切換到明顯偏防守的階段：優(yōu)先現(xiàn)金流，優(yōu)先償債能力，優(yōu)先保住基本盤。

二、從財(cái)報(bào)看：收入仍在下滑，減虧方向明確，但落地難度不小。

如果只看股東會(huì)表態(tài)，市場(chǎng)可能會(huì)更樂觀一些；但回到財(cái)報(bào)，壓力仍然非常明顯。

萬科2025年?duì)I業(yè)收入2334.33億元，同比下降31.98%；歸母凈虧損885.56億元，較上一年虧損繼續(xù)擴(kuò)大。這個(gè)虧損規(guī)模在A股歷史上都非常少見。

進(jìn)入2026年第一季度，趨勢(shì)并未明顯逆轉(zhuǎn)。

公司營(yíng)業(yè)收入289.28億元，同比下降23.86%；歸母凈利潤(rùn)虧損59.52億元，同比去年一季度的62.46億元虧損雖略有收窄，但整體仍處虧損狀態(tài)。

也就是說，減虧正在發(fā)生，但速度并不快。更關(guān)鍵的是，收入端仍在繼續(xù)收縮。

房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)現(xiàn)金回籠高度敏感，銷售額減少不僅影響利潤(rùn)，也直接影響開發(fā)節(jié)奏、融資能力和未來投資判斷。

目前萬科確實(shí)在推進(jìn)組織瘦身、零基預(yù)算、資產(chǎn)出售等措施，但這些動(dòng)作更多偏“防守”和“止血”。它們可以幫助降低成本，卻未必能迅速帶來收入增長(zhǎng)。

房地產(chǎn)企業(yè)最終仍要靠銷售回款和項(xiàng)目利潤(rùn)恢復(fù)來改善報(bào)表。如果市場(chǎng)成交持續(xù)低迷，企業(yè)僅靠節(jié)流往往很難快速走出困境。

因此，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)判斷，今年“減虧”存在一定可能，但若要實(shí)現(xiàn)明顯改善，仍取決于銷售恢復(fù)速度、核心城市項(xiàng)目去化，以及資產(chǎn)盤活進(jìn)度。

換句話說，方向是清楚的，執(zhí)行也在推進(jìn)，但外部環(huán)境仍決定了恢復(fù)節(jié)奏。

三、比虧損更棘手的，是債務(wù)集中到期帶來的持續(xù)壓力。

利潤(rùn)承壓固然重要，但對(duì)萬科來說，更現(xiàn)實(shí)的問題仍然是債務(wù)。

企業(yè)虧損并不一定立刻形成風(fēng)險(xiǎn)，但債務(wù)集中到期、現(xiàn)金不足，就會(huì)直接考驗(yàn)流動(dòng)性。

萬科管理層披露，2026年6月至12月到期公開債規(guī)模約101.2億元，其中6月至7月是相對(duì)集中階段。公司正推進(jìn)統(tǒng)一方案展期，希望平穩(wěn)完成后續(xù)安排。

從過去一年看，萬科已完成多筆公開債展期，同時(shí)新增再融資約280億元，并推動(dòng)融資成本下降。這些動(dòng)作確實(shí)為公司爭(zhēng)取了時(shí)間。

但與此同時(shí)，萬科管理層并未披露到期的貸款和應(yīng)付款規(guī)模。而眾所周知，所有房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債形式中，貸款和應(yīng)付款，才是大頭。

另外，資本市場(chǎng)也很清楚：展期本身只是時(shí)間換空間，并不意味著風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)徹底解除。因?yàn)檎蛊诤蟮膫鶆?wù)仍然需要償還。如果市場(chǎng)下行的時(shí)間長(zhǎng)度超過了展期的長(zhǎng)度，如果未來銷售回款改善不明顯，資產(chǎn)處置進(jìn)展低于預(yù)期，債務(wù)壓力仍會(huì)持續(xù)存在，風(fēng)險(xiǎn)便無法化解。

好在萬科背后仍有來自深圳市地鐵集團(tuán)有限公司的支持。深鐵的存在讓市場(chǎng)對(duì)萬科信用保持一定信心。

2026年5月12日，深鐵集團(tuán)進(jìn)一步與萬科簽署框架協(xié)議，在2026年度向萬科提供不超過25億元的借款額度，用于償還公開市場(chǎng)債券本息，但截至當(dāng)前已實(shí)際發(fā)生借款23.59億元，所剩額度僅1.41億元。

所以市場(chǎng)更關(guān)注的是這種支持能否持續(xù)，以及企業(yè)自身“造血能力”恢復(fù)速度能否跟上。

畢竟房地產(chǎn)企業(yè)最核心仍是現(xiàn)金回流。

如果現(xiàn)金回流恢復(fù)順利，債務(wù)壓力會(huì)逐步緩解；如果恢復(fù)不及預(yù)期，展期之后仍可能繼續(xù)承壓。因此，比賬面虧損更關(guān)鍵的，是現(xiàn)金流能否真正穩(wěn)定下來。

光大證券在其研報(bào)中預(yù)測(cè)，由于行業(yè)仍處磨底階段，部分城市項(xiàng)目仍有大額計(jì)提減值的可能性，預(yù)計(jì)萬科2026-2028年歸母凈利潤(rùn)將持續(xù)虧損，分別為-409億、-279億和-181億元

四、如果行業(yè)不明顯復(fù)蘇，萬科的現(xiàn)金流將難以改善，下滑的壓力仍然會(huì)很大。

很多投資者討論萬科時(shí)，容易把問題集中在企業(yè)本身。但萬科今天面臨的挑戰(zhàn)，很大程度上并不只是公司經(jīng)營(yíng)問題。更深層的背景，是房地產(chǎn)行業(yè)整體進(jìn)入深度調(diào)整。

過去二十多年，中國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)歷高速擴(kuò)張。萬科憑借品牌、融資能力、運(yùn)營(yíng)體系成為行業(yè)龍頭，也充分受益于行業(yè)繁榮周期。

市場(chǎng)擴(kuò)張時(shí)，土地升值、銷售增長(zhǎng)、融資順暢，企業(yè)規(guī)模和利潤(rùn)都能快速擴(kuò)大。

而行業(yè)調(diào)整后，情況正好反過來。成交節(jié)奏放緩，購(gòu)房者更謹(jǐn)慎，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)更激烈，房企利潤(rùn)率普遍被壓縮。

這不是萬科一家面對(duì)的問題，而是整個(gè)行業(yè)共同承受的壓力。也正因?yàn)槿绱耍f科能否順利減虧、能否更穩(wěn)妥處理債務(wù)，很大程度上仍取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)整體恢復(fù)力度。

房地產(chǎn)企業(yè)從來都不是孤立存在。企業(yè)努力很重要，但周期變化往往更能決定恢復(fù)速度。行業(yè)企穩(wěn)，銷售改善，資金回流，企業(yè)修復(fù)會(huì)明顯提速。如果行業(yè)仍長(zhǎng)期低位運(yùn)行，那么即使萬科持續(xù)推進(jìn)降本、盤活資產(chǎn)，也仍會(huì)承受較大壓力。

2025年全年全國(guó)商品房銷售面積同比下降8.7%，銷售金額同比下降12.6%。2026年1-4月，全國(guó)商品房銷售面積同比下降10.2%，銷售金額同比下降14.6%。下降幅度有所擴(kuò)大。

從當(dāng)前看，萬科今年實(shí)現(xiàn)“減虧”并非沒有機(jī)會(huì)，但困難重重。要真正走出低谷，除了內(nèi)部自救，更需要房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步企穩(wěn)回暖。而面對(duì)目前家庭資產(chǎn)負(fù)債表尚未修復(fù)完成、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表剛進(jìn)入修復(fù)初期的這么一個(gè)需求收縮和在建商品房與已建待售商品房可供銷售99個(gè)月的供給嚴(yán)重過剩的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)于萬科而言，今年很可能仍是一個(gè)繼續(xù)修復(fù)、繼續(xù)爭(zhēng)取時(shí)間的重要年份。

【作者：徐三郎】