北京
機構：西部證券
研究員：吳岑/于佳琦
主品牌高增夯實抗衰心智，戀火承壓調整靜待突破。主品牌丸美2025 年收入25.47 億元（+23.94%），以眼霜、精華、面霜、面膜四大單品和膠原、四抗、勝肽三大套組構成清晰矩陣，線上已成為核心銷售渠道，成功卡位300-900 元抗衰價格帶。子品牌戀火2025 年收入9.06 億元，同比基本持平，面臨底妝賽道競爭加劇的調整壓力，公司正通過“守住粉底液、突破氣墊”的產品策略，同步強化費用管控，積極應對挑戰。主品牌高增夯實抗衰心智，戀火承壓調整靜待突破。
線上控本提效、線下重回增長，盈利質量逐步修復。2025 年公司受線上流量成本高企、新總部大樓折舊及平臺規則等多重因素沖擊，歸母凈利潤同比下滑27.63%，25Q4 歸母凈利率降至0.33%的近年低點。26Q1，公司盈利能力邊際性改善，歸母凈利率回升至11.46%。修復主要來自渠道方面的結構優化：線上方面，丸美在抖快平臺戰略性優化渠道結構，顯著加大自播投入并主動收縮低效達播，推動自播占比與業務規模持續提升，渠道盈利質量逐步修復；線下方面，公司明確將2026 年定義為“復蘇元年”，一季度線下收入恢復正向增長，同比增長31.55%，扭轉下滑趨勢，渠道改革成效開始顯現。
研發壁壘加固，科技抗衰深化。公司將以“科技抗衰”為核心心智驅動，依托深厚的自研原料壁壘與持續的大單品迭代，鞏固在功效護膚領域的差異化優勢。2026 年 4 月發布的重組膠原蛋白 3.0“小金針”系列應用獨家納米壓縮解壓瞬吸技術，創新性升級為“雙雙膠原”配方（新增 Ⅳ、Ⅶ 型）；自研新原料 “S 肽”半衰期達到行業領先的天級水平，已獲得國家新原料備案及日內瓦國際發明獎。同時，公司與廣東省第二人民醫院共建臨床評價中心，醫美業務從原料研發向臨床應用延伸，轉化路徑清晰。預計公司2026~2028 年EPS 分別為0.79/0.97/1.15 元，維持“增持”評級。
風險提示：市場競爭加劇；新品推廣不及預期；渠道調整風險。
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