隨著“AI+”在多元場(chǎng)景的加速落地，科技賽道在近一年始終處于C位，涌現(xiàn)出多只翻倍個(gè)股，此時(shí)闖關(guān)IPO的人形機(jī)器人企業(yè)毫無(wú)疑問(wèn)將會(huì)受到市場(chǎng)的高度關(guān)注。

今年以來(lái)，連同近日遞交招股書(shū)的樂(lè)聚智能股份有限公司（下稱“樂(lè)聚智能”）已有三家企業(yè)開(kāi)啟上市沖刺動(dòng)作，其中，最受關(guān)注的宇樹(shù)科技IPO已于6月1日過(guò)會(huì)，也帶動(dòng)了產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的大幅上漲。

樂(lè)聚智能的人形機(jī)器人全球出貨量也已躍居前列，是否能為投資者帶來(lái)資本盛宴？

PART 01

燒錢(qián)換增長(zhǎng)，造血能力持續(xù)承壓

近年來(lái)，躋身熱門(mén)賽道的樂(lè)聚智能增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，營(yíng)業(yè)收入從2023年的5398.83萬(wàn)元躍升至2025年的2.58億元，展現(xiàn)出驚人的增長(zhǎng)潛力，但看似光鮮亮麗的業(yè)績(jī)背后卻藏著持續(xù)擴(kuò)大的虧損黑洞。

2023—2025年（下稱“報(bào)告期”），樂(lè)聚智能歸母凈利潤(rùn)分別為-4111.61萬(wàn)元、-5922.98萬(wàn)元、-6977.94萬(wàn)元，三年累計(jì)虧損已超過(guò)1.6億元，且虧損幅度逐年擴(kuò)大。

令人擔(dān)憂的是，樂(lè)聚智能的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，報(bào)告期內(nèi)分別為-2752.44萬(wàn)元、-2940.69萬(wàn)元和-2824.81萬(wàn)元，公司造血能力堪憂，依賴外部輸血維持運(yùn)營(yíng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力極為脆弱。

報(bào)告期內(nèi)，樂(lè)聚智能綜合毛利率分別為50.45%、44.30%和40.78%，呈持續(xù)下降趨勢(shì)，截至報(bào)告期末已與同期宇樹(shù)科技等競(jìng)品相比較差，顯示出產(chǎn)品定價(jià)權(quán)或成本控制方面存在不足。

這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，或與樂(lè)聚智能“以價(jià)換量”的營(yíng)銷(xiāo)策略不無(wú)關(guān)系。

具體而言，2025年?duì)I收占比69.50%的Kuavo（夸父）系列平均單價(jià)2025年同比下降了25.56%，銷(xiāo)量環(huán)比大增，既促成了樂(lè)聚智能營(yíng)業(yè)收入的激增，也帶來(lái)了全球出貨量排名的提升。

然而價(jià)格戰(zhàn)難以持續(xù)，一旦降價(jià)空間耗盡，出貨量增長(zhǎng)或?qū)⑹佟?/p>

若此次IPO募資不及預(yù)期，后續(xù)現(xiàn)金流將面臨枯竭風(fēng)險(xiǎn)，公司或不得不縮減研發(fā)投入，進(jìn)一步削弱技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力。總體來(lái)看，樂(lè)聚智能仍處于“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的粗放階段，盈利拐點(diǎn)短期難現(xiàn)。

值得一提的是，樂(lè)聚智能IPO選用的是創(chuàng)業(yè)板第四套標(biāo)準(zhǔn)，依托高營(yíng)收增速、高行業(yè)成長(zhǎng)性滿足上市門(mén)檻，規(guī)避了凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流等盈利指標(biāo)要求，這無(wú)疑放大了投資的不確定性，讓投資者為其未來(lái)前景買(mǎi)單。

PART 02

依賴單一產(chǎn)品輸血，關(guān)聯(lián)交易暗藏隱憂

單一產(chǎn)品依賴和關(guān)聯(lián)交易向來(lái)是IPO審核的重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域，樂(lè)聚智能在這兩方面均暴露出明顯風(fēng)險(xiǎn)。

圖片來(lái)源：招股書(shū)

不難發(fā)現(xiàn)，樂(lè)聚智能的營(yíng)收增長(zhǎng)在很大程度上依賴單一產(chǎn)品系列——Kuavo全尺寸人形機(jī)器人。2025年，Kuavo系列銷(xiāo)售收入占比接近七成。

相比之下，其另外兩大產(chǎn)品系列Roban（科研教育）和Aelos（基礎(chǔ)教育）的市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)沉寂，未能形成有效的“第二增長(zhǎng)曲線”。

這種高度集中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使得公司整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力偏弱，一旦Kuavo系列的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力因技術(shù)迭代或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D壓而下滑，公司業(yè)績(jī)將面臨斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

從目前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，樂(lè)聚智能也僅僅實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收規(guī)模上的快速擴(kuò)張，距離實(shí)現(xiàn)盈利還有很大差距。

與此同時(shí)，樂(lè)聚智能不僅對(duì)上游核心供應(yīng)商較為依賴，還存在第一大客戶為公司股東、大股東深度綁定經(jīng)營(yíng)等典型IPO審核風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

招股書(shū)披露，發(fā)行人約82.82%的關(guān)節(jié)模組依賴于單一供應(yīng)商無(wú)錫泉智博，一旦出現(xiàn)供應(yīng)鏈斷供、漲價(jià)、交付延遲等問(wèn)題，正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或?qū)⒅苯邮茏琛?/p>

在品銷(xiāo)售方面，2025年，樂(lè)聚智能向第一大客戶銷(xiāo)售金額達(dá)3341.48萬(wàn)元，占比12.94%，業(yè)績(jī)受單一客戶合作穩(wěn)定性影響較大。而這第一大客戶間接持有公司0.58%的股份，存在客戶與股東身份重疊的情況，關(guān)聯(lián)交易的公允性、業(yè)績(jī)真實(shí)性有待進(jìn)一步核驗(yàn)。

業(yè)務(wù)合作層面，樂(lè)聚智能與大股東東方精工共同設(shè)立東方元啟，建設(shè)人形機(jī)器人自動(dòng)化生產(chǎn)產(chǎn)線，開(kāi)展人形機(jī)器人整機(jī)生產(chǎn)及組裝業(yè)務(wù)，大股東深度參與公司生產(chǎn)環(huán)節(jié)，不僅模糊了公司與大股東之間的業(yè)務(wù)邊界，還可能因利益輸送等問(wèn)題。

IPO前12個(gè)月更是有25家機(jī)構(gòu)突擊入股，股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)頻繁，疊加我國(guó)資本市場(chǎng)時(shí)常出現(xiàn)調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)、突擊入股套利的亂象，市場(chǎng)對(duì)樂(lè)聚智能股權(quán)變動(dòng)的合理性、上市估值的公允性可能會(huì)產(chǎn)生疑問(wèn)。

PART 03

賽道上市潮加劇內(nèi)卷，估值泡沫隱現(xiàn)

當(dāng)前，人形機(jī)器人行業(yè)的資本化進(jìn)程正在全面加速，具身智能機(jī)器人賽道擁擠，宇樹(shù)科技、云深處與樂(lè)聚智能在今年接連遞交招股書(shū)，上市潮一觸即發(fā)。

據(jù)IT桔子、CENTI不完全統(tǒng)計(jì)，2026年第一季度國(guó)內(nèi)具身智能賽道披露融資超50起，累計(jì)融資額約200億元，同比增長(zhǎng)近60%，創(chuàng)下歷史新高。資本狂熱追捧之下，賽道內(nèi)卷程度可想而知。

樂(lè)聚智能2025年人形機(jī)器人出貨量躍居全球第三，但這并不意味著其技術(shù)壁壘足夠深厚。其憑借短時(shí)間實(shí)現(xiàn)大額融資迅速起量，但護(hù)城河尚淺，其他企業(yè)同樣實(shí)力不俗，榮耀、比亞迪、小米、華為等行業(yè)龍頭紛紛切入這一賽道，競(jìng)爭(zhēng)格局日趨白熱化。

而且，從當(dāng)前的市場(chǎng)格局來(lái)看，樂(lè)聚智能與頭部玩家差距較大，智元機(jī)器人、宇樹(shù)科技市占率遙遙領(lǐng)先，發(fā)行人的市占率僅為4%，眾擎、傅利葉等新銳企業(yè)快速崛起，價(jià)格戰(zhàn)與技術(shù)戰(zhàn)同步升級(jí)，將進(jìn)一步蠶食本就不多的市場(chǎng)份額。

隨著技術(shù)成熟度提升和成本下降，人形機(jī)器人的商業(yè)化落地有望加速，但同時(shí)也意味著行業(yè)洗牌即將到來(lái)，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)將被淘汰出局。

此時(shí)，樂(lè)聚智能不得不直面一個(gè)不可回避的問(wèn)題，資本市場(chǎng)是否會(huì)對(duì)這一賽道長(zhǎng)期保持關(guān)注，并給予樂(lè)聚智能高期待、高估值？

縱觀整個(gè)人形機(jī)器人賽道，大部分企業(yè)仍處于投入期，處于第一梯隊(duì)的宇樹(shù)科技雖已實(shí)現(xiàn)盈利，但其2026年一季度營(yíng)收同比大幅下滑，或暴露出行業(yè)商業(yè)化進(jìn)程遠(yuǎn)不及預(yù)期的問(wèn)題，疊加發(fā)行人預(yù)計(jì)將在2028年盈利的遙遠(yuǎn)時(shí)間表，投資者對(duì)樂(lè)聚智能的真實(shí)成長(zhǎng)性難免打上問(wèn)號(hào)。

不過(guò)，從未來(lái)前景看，樂(lè)聚智能所處的具身智能機(jī)器人賽道具備廣闊的市場(chǎng)空間與政策紅利，雖有技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)、盈利周期長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇等短板，但憑借行業(yè)高成長(zhǎng)性與政策支持，仍有突圍的機(jī)會(huì)。

作為投資者，我們可以持續(xù)關(guān)注宇樹(shù)科技的上市表現(xiàn)，以及人形機(jī)器人行業(yè)的商業(yè)化落地進(jìn)程與技術(shù)迭代節(jié)奏，結(jié)合樂(lè)聚智能的現(xiàn)狀與未來(lái)預(yù)期做出審慎判斷，切勿被短期概念炒作所迷惑。