研究員 | 張旭、孟憲煒 審校 | 張旭 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：讀懂2026年不動(dòng)產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)分化與新邏輯。

5月28日，在陸家嘴LHUB，睿和智庫組織了一場(chǎng)小規(guī)模閉門沙龍，討論中短期國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)投資趨勢(shì)。近20幾家投資方代表的發(fā)言句句戳心，但智庫欽佩大家直面真相的睿智，畢竟投資的真理只有一個(gè)——穿透現(xiàn)象看本質(zhì)。

一個(gè)共識(shí)逐漸清晰：這個(gè)行業(yè)缺的不是資金，而是對(duì)資產(chǎn)本質(zhì)的重新理解。公募REITs的開閘正在改寫從購物中心到長(zhǎng)租公寓的退出邏輯，AI產(chǎn)業(yè)鏈正在制造新一輪財(cái)富效應(yīng)并支撐核心城市高端租賃市場(chǎng)，而傳統(tǒng)的“地段信仰”正在被電力成本、算力配置和運(yùn)營(yíng)顆粒度瓦解。

本文提煉出三大破局方向：市場(chǎng)分化與REITs新局的9個(gè)反直覺判斷、細(xì)分賽道落地真相的11個(gè)實(shí)操洞察，以及AI算力與未來變量的6個(gè)破局點(diǎn)。

一、市場(chǎng)分化與REITs新局：9個(gè)反直覺判斷

1、與其說市場(chǎng)在全面回暖，不如說它正在經(jīng)歷劇烈的結(jié)構(gòu)分化。2025年全年大宗不動(dòng)產(chǎn)投資總額同比下降17%，但2026年Q1一線城市甲級(jí)寫字樓新設(shè)及擴(kuò)張租賃量同比增長(zhǎng)24%，亞太商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資總額同比增長(zhǎng)31%。總量收縮，結(jié)構(gòu)裂變。用“回暖”概括市場(chǎng)，是對(duì)復(fù)雜現(xiàn)實(shí)最粗暴的簡(jiǎn)化。

2、公募REITs沒有讓交易變?nèi)菀祝炊寴I(yè)主更惜售。截至2026年2月，全市場(chǎng)78只上市公募REITs總市值超2000億，寫字樓、酒店正式納入底層資產(chǎn)。退出路徑清晰之后，業(yè)主的算盤變了：業(yè)主傾向自持并以自身主體尋求發(fā)行REITs，追求更長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益率，而非急于變現(xiàn)。短期成交反而陷入博弈僵局。

3、賣家與買家角色互換，攻守反轉(zhuǎn)。陸家嘴集團(tuán)過去三年是上海大宗交易的最大賣家。但他們今年的判斷是：核心資產(chǎn)價(jià)格被低估，市場(chǎng)已經(jīng)到底。于是角色反轉(zhuǎn)，籌謀在上海核心區(qū)布局買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。當(dāng)最大的賣家開始下場(chǎng)收貨，這個(gè)信號(hào)值得所有人重視。

4、外資沒有離場(chǎng)，而是換防。美元基金因地緣政治和美元成本雙壓而趨于謹(jǐn)慎，投資收縮。與此同時(shí)，中東、歐洲、中亞資本以"安全屬性和性價(jià)比"為錨正在加速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。外資正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性換血，地緣政治在驅(qū)趕美元基金，卻在吸引另一批更耐心的資本。

5、險(xiǎn)資的邏輯不是抄底，是“熬底”。某險(xiǎn)資資管在物流壓力巨大的時(shí)候依然堅(jiān)持持有，理由是“我們有信仰，愿意堅(jiān)持”。對(duì)于資金成本低、投資周期長(zhǎng)的險(xiǎn)資來說，行業(yè)困難期恰恰是布局期。他們不怕等，怕的是等的時(shí)候手里沒貨。

6、不良資產(chǎn)的賺錢邏輯是“錯(cuò)配套利”，不是運(yùn)營(yíng)增值。某AMC資管的心態(tài)很務(wù)實(shí)：好資產(chǎn)難找，差的資產(chǎn)改造風(fēng)險(xiǎn)大，那就找安全墊足夠厚的——買入價(jià)格足夠低，本身就是最大的安全邊際。逆周期的錢，賺的是定價(jià)錯(cuò)誤，不是市場(chǎng)上漲。

7、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的核心不在資產(chǎn)本身，而是經(jīng)濟(jì)信心。當(dāng)住宅資產(chǎn)總值高達(dá)400萬億，任何劇烈的價(jià)格波動(dòng)都是在消滅社會(huì)預(yù)期。穩(wěn)住資產(chǎn)價(jià)格，本質(zhì)上是在穩(wěn)住消費(fèi)能力和經(jīng)濟(jì)循環(huán)的底座。

8、傳統(tǒng)建筑央企的集體轉(zhuǎn)身方向，不再是“蓋了賣”，而是“投了管”。某央企集團(tuán)正在艱難的向城市更新轉(zhuǎn)型，已明確戰(zhàn)略，以私募基金方式參與長(zhǎng)租公寓、產(chǎn)業(yè)園、物流等大類資產(chǎn)的投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)。

9、物流地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)被嚴(yán)重低估。To B業(yè)務(wù)意味著客戶集中度極高，一個(gè)園區(qū)可能只有1-3家大客戶。一旦客戶流失，空置風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)超To C的公寓租賃。不要把大客戶集中當(dāng)成穩(wěn)定，那是結(jié)構(gòu)脆弱。

二、細(xì)分賽道的落地真相：11個(gè)實(shí)操洞察

10、購物中心經(jīng)營(yíng)成敗的80%，在拿地那一刻就已注定。區(qū)位壟斷性、周邊競(jìng)爭(zhēng)格局、自身硬件有無硬傷——這三項(xiàng)決定了項(xiàng)目的命運(yùn)底色。單純的日常化運(yùn)營(yíng)優(yōu)化只是錦上添花，不是雪中送炭。在一個(gè)強(qiáng)敵環(huán)伺的紅海里，再厲害的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)也難以翻盤。

11、購物中心真正的護(hù)城河不是位置，是品牌庫。而品牌庫是跨項(xiàng)目、多年的體系性運(yùn)營(yíng)積累，而非單項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)優(yōu)化的成果。華潤(rùn)、萬達(dá)的護(hù)城河就在于他們綁定了大量?jī)?yōu)質(zhì)品牌資源。普通玩家進(jìn)場(chǎng)，連好品牌都招不到。這不是能力問題，是資源問題。

12、洛陽正大集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)選擇：下沉市場(chǎng)，降維打擊。他們?cè)诼尻栕龅捻?xiàng)目沒有盲目追求大品牌合作，而是專注于本地代理商的篩選和迭代。正大集團(tuán)靠的是極致運(yùn)營(yíng)——以漢服體驗(yàn)、餐飲、文旅融合為特色，著力打造沉浸式消費(fèi)體驗(yàn)，在競(jìng)爭(zhēng)不激烈的區(qū)域，通過“非標(biāo)”運(yùn)營(yíng)一樣能活下來。逃離內(nèi)卷，本身就是一種戰(zhàn)略。

13、不良商業(yè)改造最大的坑，是以為“改一改就能活”。很多不良商業(yè)硬件太差——?jiǎng)泳€不合理、結(jié)構(gòu)限制多。如果把改造成本算進(jìn)去，很多不良商業(yè)的回報(bào)率直接被打穿。不是所有爛資產(chǎn)都值得被拯救，大多數(shù)爛資產(chǎn)最好的歸宿是被市場(chǎng)淘汰。

14、長(zhǎng)租公寓最大的變量不是租金，是政策。今年年初北京窗口指導(dǎo)限制“大租”模式，上海嚴(yán)控“商改租”。政策的一紙文件，比任何市場(chǎng)分析都更有殺傷力。在這個(gè)賽道，讀懂政策信號(hào)比算清財(cái)務(wù)模型更緊迫。

15、高端公寓面臨一個(gè)無解的兩難。睿星資本在上海持有的高端項(xiàng)目，納保就有租金上限，與高端定位天然沖突；不納保則退出路徑缺失，年限縮短直接拉低估值。這不是經(jīng)營(yíng)問題，是結(jié)構(gòu)性問題。政策通路不打開，高端租賃的商業(yè)模式就跑不通。

16、長(zhǎng)短租結(jié)合是趨勢(shì)，也是一場(chǎng)運(yùn)營(yíng)能力的極限測(cè)試。酒店P(guān)MS（Property Management System）系統(tǒng)和公寓CRM（Customer Relationship Management）系統(tǒng)是兩套完全不同的邏輯，打通至少需要半年磨合。前臺(tái)壓力成倍放大，管理邊界模糊。這不是產(chǎn)品的簡(jiǎn)單疊加，而是對(duì)組織能力的全面考驗(yàn)。

17、下沉市場(chǎng)的公寓邏輯：不是降配，是重新定義配置。以南寧為例，本地平均租金只有800-1200元，華住旗下的公寓甚至用“坑位”來控制成本。這不是偷工減料，而是在極致的成本約束下重新定義“夠用”。在下沉市場(chǎng)活下來，靠的不是品牌溢價(jià)，是成本控制到骨頭里。

18、寫字樓改公寓不是萬能解藥。進(jìn)深超過10米的寫字樓，排房都困難，舒適度天然受限。改造經(jīng)濟(jì)性取決于能否大幅提升租金覆蓋成本，只適用于出租率極低且無產(chǎn)業(yè)支撐的“僵尸”樓宇。大部分寫字樓改不了，也不該改。

19、寫字樓改酒店，硬件是硬傷。電梯配置、樓層分割、消防規(guī)范，每一個(gè)都是繞不過去的坎。存量改造最怕的不是運(yùn)營(yíng)難，是從根上就改不動(dòng)。

20、集體用地租賃住房的命門是退出路徑。土地成本低，但只有經(jīng)營(yíng)權(quán)沒有產(chǎn)權(quán)。外資算不出退出IRR，根本沒法投。這條路更適合有政策支持的國(guó)企去走。不是所有好生意都適合市場(chǎng)化資本。

三、AI算力與未來變量：6個(gè)價(jià)值錨點(diǎn)

21、AI數(shù)據(jù)中心的核心不是房地產(chǎn)，是“卡”和“電”。機(jī)房建筑本身不值錢，可快速復(fù)制。真正的價(jià)值錨點(diǎn)是算力硬件和電力供應(yīng)。用傳統(tǒng)房地產(chǎn)的選址邏輯投IDC，從出發(fā)點(diǎn)就錯(cuò)了。但對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資者而言，圍繞IDC選址形成的土地供給與配套服務(wù)，仍是可參與的上游機(jī)會(huì)。

22、IDC的選址邏輯已被徹底改寫。以前看一線城市的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，現(xiàn)在看電價(jià)和氣候。寧夏中衛(wèi)、烏蘭察布、新疆——便宜的電價(jià)、永續(xù)的風(fēng)電、直供電的接入能力，才是真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

23、AI產(chǎn)業(yè)鏈正在制造真實(shí)的、肉眼可見的財(cái)富效應(yīng)。字節(jié)跳動(dòng)、DeepSeek等與AI相關(guān)的企業(yè)高管和投資人，正在成為一線城市豪宅和高端租賃市場(chǎng)的新買家。他們正在接替?zhèn)鹘y(tǒng)行業(yè)退出的購買力，成為新一代“地主”。

24、這輪AI基建投資與20年前互聯(lián)網(wǎng)泡沫有本質(zhì)區(qū)別。當(dāng)年是“無基建空談應(yīng)用”，現(xiàn)在是中美大廠真金白銀投入顯卡、數(shù)據(jù)中心和電力。泡沫風(fēng)險(xiǎn)在應(yīng)用端，不在基建端。不要用2000年的眼光看2026年的算力基建。

25、AI對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的影響不止于需求端，更在于運(yùn)營(yíng)端。機(jī)器人前臺(tái)、智能客服、自動(dòng)化管理——這些技術(shù)一旦成熟，將從根本上改寫長(zhǎng)租公寓和酒店的人力成本結(jié)構(gòu)。降本增效的未來，可能長(zhǎng)著一張AI的臉。

26、房地產(chǎn)的終局不是土地，還是空間運(yùn)營(yíng)。AI時(shí)代，人對(duì)物理空間的體驗(yàn)和愉悅感需求只會(huì)更強(qiáng)。不動(dòng)產(chǎn)作為載體，價(jià)值不會(huì)消失。但它不再是土地和磚塊的游戲，而是服務(wù)、體驗(yàn)和內(nèi)容的角力場(chǎng)。

（本文根據(jù)睿和沙龍第47期投資專場(chǎng)—“地緣震蕩、AI幻象與不動(dòng)產(chǎn)投資趨勢(shì)”的圓桌對(duì)話整理而成）

特別鳴謝

陸家嘴辦公、洛陽正大國(guó)際中心在本期投資沙龍給予的幫助與支持。