出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

剛剛“摘U”一年，科創板創新藥企業神州細胞又要融資“補血”。

2026年5月22日，神州細胞向港交所遞交上市申請。這家曾長期虧損的生物制藥公司，因2024年實現1.12億元凈利潤，完成了科創板“摘U”。

但好景不長，根據最新財務數據，2025年神州細胞實現營業收入15.6億元，同比下降37.91%；歸母凈利潤虧損5.65億元，再次陷入虧損狀態。

過去幾年，神州細胞一度被視為創新藥公司商業化突圍的標桿，但隨著醫?？刭M深化、產品價格持續下滑，這種依賴單一罕見病產品、高補貼推動放量的路徑，正在顯露出不穩定性。

1、摘U后凈利暴跌，擬赴港募資

神州細胞成立于2007年，創始人為謝良志，公司主營業務為惡性腫瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遺傳病等治療與預防領域的生物藥產品研發與產業化，核心產品類型包括重組蛋白藥物和單克隆抗體藥物。

2020年6月，尚未盈利的神州細胞登陸科創板，成為較早一批以“第五套標準”上市的未盈利創新藥企業之一。

當時，公司幾乎沒有商業化收入，長期依賴融資維持研發投入。但依然受市場看好，市值最高觸及440億元。

神州細胞上市后虧損約30億元，過去十年累計研發費用更是超過60億元，但真正實現穩定放量的核心產品，主要仍是重組凝血八因子產品安佳因。

相比之下，PD-1項目、新冠疫苗等重點投入方向，商業化表現并未達到此前市場預期。

其中，PD-1項目累計研發投入超過9億元，但在國內PD-1賽道高度擁擠、醫保談判持續壓價的背景下，市場空間已被快速壓縮。

新冠疫苗項目則在疫情退潮后需求明顯回落，公司此前在該項目上的累計投入也超過10億元。

2025年，神州細胞在短暫盈利一年后重回虧損，5.64億的虧損額甚至超過了2022年和2023年。公司將2025年業績下滑歸因于醫保控費政策持續深化，以及核心產品安佳因多輪降價的影響。

（圖 / Wind（單位：萬元））

但在消耗研發資金、主力產品營收萎縮的情況下，神州細胞的資金卻持續增加。

神州細胞貨幣資金從2023年末的2.93億元增長至2025年末的7.7億元，到2026年一季度進一步增至14.2億元；同期流動資產合計從10.6億元增長至18.98億元。

（圖 / 神州細胞2026年一季度報告）

這是由于神州細胞一直在依靠控股平臺“輸血”。2025年6月，神州細胞啟動定向增發，以36元/股價格向控股股東拉薩愛力克定向發行2500萬股，募集資金總額9億元，募集資金凈額約8.92億元，全部用于補充流動資金。

此次定增采取“單一對象全額認購”模式，沒有其他機構投資者參與。根據公告，拉薩愛力克以現金方式完成全部認購，新增股份自2026年4月8日起完成登記。

截至2026年3月31日，拉薩愛力克持有神州細胞2.7億股股份，占公司總股本的60.9%，為絕對控股股東。而謝良志持有拉薩愛力克100%股權，是其唯一股東和實際控制人。

換言之，這筆近9億元融資，本質上來自實控人對上市公司的繼續輸血。

事實上，在此次定增之前，神州細胞已經通過類似方式獲得資金支持。2024年8月，公司公告稱，擬向控股股東拉薩愛力克進行不超過8億元的永續債權融資，最終實際融資規模約6億元，用于補充流動資金及償還有息負債。

連續通過永續債和定增融資，反映出公司自身經營現金流仍難以覆蓋研發與運營支出。公司流動負債2023年至2025年不斷上升，流動負債從20.26億元增長至27.35億元。

截至2026年一季度，公司流動負債為26.6億元，其中短期借款高達16.7億元。此次遞表港股，是神州細胞補充資金的重要動作。

2、安佳因銷售模式引爭議，可持續性存疑

神州細胞的業績乏力源于對核心產品的高度依賴。盡管神州細胞近年來陸續推出了多款腫瘤與自免領域產品，但收入依然主要由安佳因貢獻。

安佳因是神州細胞于2021年獲批上市的第三代重組凝血八因子產品，主要用于A型血友病治療。

A型血友病是一種罕見遺傳性凝血障礙疾病，患者由于體內凝血因子Ⅷ缺乏，容易反復出血，嚴重時甚至會導致關節殘疾和死亡。目前該疾病尚無法根治，患者通常需要長期甚至終身定期注射凝血因子進行預防和治療。

重組凝血因子的生產涉及高表達CHO細胞株構建、培養基開發及蛋白穩定性控制等復雜工藝，過去國內市場主要依賴拜耳、輝瑞、武田等跨國藥企進口產品。

安佳因獲批后，成為國內首個上市的第三代國產重組凝血八因子產品。

2023年，安佳因銷售收入達到17.8億元，占公司總收入比例高達94.3%；2024年進一步增長至18.9億元，占比仍達到75.2%。直到2025年，公司收入結構才開始出現變化。

（圖 / 神州細胞港股招股書）

2025年，安佳因銷售收入降至9.97億元，同比幾乎腰斬，占總收入比例也下降至63.9%。

神州細胞稱安佳因銷售額下降的重要原因之一，是醫保談判后持續降價。安佳因自進入醫保以來，價格已經較上市初期下降超過40%，1000IU/瓶從2800元左右降價至1500元左右。

但實際上，安佳因銷售額發生變化可能還與過去公司銷售手段難以持續有關。相比多數創新藥企業，神州細胞的銷售模式更加引發外界關注，其中最核心的手段之一便是高比例贈藥和現金補貼。

在創新藥行業，患者援助項目并不罕見。由于腫瘤、罕見病等領域藥品價格較高，不少跨國藥企都會通過贈藥降低患者負擔。例如默沙東PD-1產品K藥、羅氏HER2藥物等，過去都曾通過“買幾贈幾”或患者援助項目幫助患者持續用藥。

血友病治療本身費用較高，成年患者每年治療費用通常超過20萬元。因此，國內長期存在針對血友病患者的援助項目。

財報顯示，2021年至2023年，神州細胞“對外捐贈”支出分別達到2477萬元、1.69億元和4.03億元，2024年更是超過4.5億元，增速遠高于收入增長。

2024年11月，神州細胞為安佳因銷售專門設置的慈善援助項目“因你同行”在全國7個省市暫停，但2025年公司捐贈資金及藥品折款合計仍超過2.2億元。

（圖 / 神州細胞2025年報）

根據多家媒體及患者社區公開信息，安佳因的補貼力度明顯高于行業平均水平，患者在通過醫保購買一定數量安佳因后能實現部分現金返還，例如在四川，開夠30支安佳因可獲取贈藥補助6000元，還有每月接受規范治療開藥的1000元生活援助。

由于安佳因在部分地區醫保報銷比例本就達到70%左右，患者在神州細胞的補貼鼓勵下大量、過量甚至超前開藥，在這種情況下，本來以“保基本”為宗旨的醫?；鸪蔀榱诉@項罕見病用藥的支付方。

而圍繞這一銷售模式，神州細胞近兩年也被卷入“騙保爭議”輿情中，引發外界廣泛關注。

2025年8月，界面新聞、中國經營報等媒體報道稱，神州細胞在銷售過程中涉嫌騙保，有該企業員工與相關醫療機構人員在患者未進行出血檢查情況下，為患者開具安佳因，并通過醫保流程進行報銷。

對此，神州細胞回應稱，所謂“騙?！?、“高額現金補貼誘導多開藥”等說法與事實嚴重不符，公司未收到監管部門調查通知，公司相關慈善項目屬于公益性援助項目。

但這一事件，仍然讓市場重新關注神州細胞的業績增長可持續性。

尤其對于一家收入規模并不算高的創新藥企業而言，近幾年數億元的現金補貼，本質上已經成為其商業化體系的重要組成部分，不單純是偶發性公益支出。

更重要的是，這部分費用長期被計入營業外支出，而非銷售費用等，與行業部分企業計入銷售費用的記賬方式存在差異。

且隨著醫保基金監管趨嚴，以及市場對創新藥銷售合規性的關注提高，神州細胞過去依賴安佳因快速放量的模式，也正在面臨越來越大的不確定性。

3、暫無接續品種，更像罕見病藥企

截至2025年底，神州細胞已有5款治療用生物藥上市。

除了安佳因，公司銷售額相對突出的產品主要是安貝珠和安佳潤，前者為貝伐珠單抗生物類似藥，后者為阿達木單抗生物類似藥，分別對應腫瘤和自身免疫疾病市場。

但這兩款產品所在賽道早已進入充分競爭階段：貝伐珠單抗是國內最成熟的抗腫瘤生物類似藥之一，已有多家企業獲批；阿達木單抗同樣經歷多年價格競爭，醫保談判和集采預期持續壓縮企業利潤空間。

對于阿達木單抗而言，放量往往需要依靠價格、渠道和銷售投入，而難以形成真正的獨占優勢。

從神州細胞的收入結構也能看出這一點。2024年，安貝珠實現銷售收入4.07億元，但2025年降至3.53億元，同比下降13.27%；安佳潤的變化更明顯，2024年銷售收入1.25億元，2025年降至7449.7萬元，同比下降約40.3%。

另一款較早上市的CD20單抗安平希，2025年銷售收入為8951.8萬元，較2024年的8803.9萬元略有增長，但體量仍不足1億元。

2025年新獲批的PD-1產品安佑平實現收入4475.9萬元，占比2.9%，短期也尚未顯示出成為大單品的能力。

這也是神州細胞當前估值承壓的重要原因之一。按照收入結構看，公司更像一家以血友病用藥為核心的罕見病藥企，而不是已經建立多條成熟產品線的綜合性創新藥公司。

罕見病藥物的商業邏輯與普通創新藥不同。在國內市場，罕見病藥物長期面臨支付天花板，醫?；饘σ豢顒撔滤幍闹Ц渡舷逓?0萬元/年，且進醫保后的價格對很多患者來說仍然較為吃力。

藥企既要降低產品售價、依賴醫保和地方支付打開市場，又不得不通過贈藥、補貼等方式降低患者自費壓力。

罕見病用藥會因為上市初期滿足患者長久以來的需求快速放量，但很難支撐資本市場長期給予高估值，這也是為什么目前神州細胞市值不足200億元。

神州細胞顯然也意識到這一點。公司近年持續投入研發，希望從依賴安佳因轉向更典型的創新藥公司。

根據其港股招股書，2023年至2025年，神州細胞研發費用分別為11.48億元、9.11億元和8.38億元，三年累計超過29億元。

（圖 / 研發費用相關信息（來源：神州細胞港股招股書））

目前，神州細胞最受關注的在研品種，主要包括PD-1/VEGF雙抗SCTB14和長效IL-17單抗SCT650C。

SCTB14對應的是腫瘤免疫治療中最熱門也最擁擠的方向之一，神州細胞需要證明的不只是藥物有效，還有其數據是否足以在同類產品中形成差異。

（圖 / 神州細胞港股招股書）

相比之下，SCT650C所處的IL-17自免賽道確定性略高，但競爭也在升溫。神州細胞的差異化在于長效給藥，如果能實現8周一次給藥，同時保持較高療效，確實可能在慢病長期治療中形成一定優勢。

總體來看，安佳因曾證明了神州細胞具備將復雜生物藥推向市場的能力，但安佳因的成功，是建立在罕見病支付、價格優勢和高補貼銷售共同作用之上。這一模式很難直接復制到腫瘤和自免市場。

未來，隨著醫保精細化管控持續落地、行業競爭日趨白熱化，管線后續品種能否實現差異化突圍并擺脫依賴單一產品的桎梏，將成為決定神州細胞長期估值與商業化成色的關鍵。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。