6月5日晚上，美股跌得挺狠。

以科技股為主的納斯達克，一天就跌了4.18%，這是2025年4月關稅風波以來，最慘的一天。

芯片板塊就更夸張了，整個板塊跌了超過10%；上次跌成這樣，還是2020年3月，疫情剛爆發那陣子，英偉達一晚上蒸發了3283億美元市值。

只看股市跌，還沒那么奇怪；標普500之前連漲了九個星期，回調一下，也算是正常呼吸；你再看看另一組數字：黃金跌了3.35%。白銀跌了8.08%。

科普下，一般情況下，股市暴跌時，錢通常會往黃金跑，這是金融市場運行了幾十年的基本共識，畢竟黃金是避風港，這次，錢沒有跑向黃金。

也就是，風險資產在跌，避險資產也跟著一起跌了，說起來有點抽象。

我查了一下截至6月5日當周的周線數據；標普500終結了連續九周的上漲，十周以來第一次收跌，納指單周跌了4.68%，全都是去年4月以來最差的表現。

好幾條信息疊加在一起，就不能用某一個單一因素來解釋了。

01

觸發這次暴跌的直接原因，是一份就業數據。這是個什么東西呢？

美國勞工部每個月會發一份報告，統計上個月全國新增了多少個工作崗位；這個數字叫「非農就業人數」。

每次公布的時候，全球市場都盯著看；數字高了，說明經濟好，企業在招人，有消費有支撐；數字低了，說明經濟在放緩，可能要出問題。

聽起來數字高應該是好事，對吧？對股市來說，這里多了一層邏輯。

就業太強，意味著工資在漲；工資漲了，物價就容易跟著漲，通脹就壓不下來；通脹壓不下來，美聯儲就沒有理由降利率，甚至可能還要加。

利率一上去，企業借錢的成本變貴，股市就承壓。

這個數據有一個很擰巴的地方，太差，經濟出了問題，股市跌；太好，利率可能上去，股市也跌。不高不低剛剛好，反而最讓市場舒服。

這么說吧：

跟人量體溫一樣，36度多是正常的，35度說明身體在出問題，燒到39度也說明在出問題；市場最想看到的，就是經濟的「體溫」穩穩待在36度多。

6月5日晚上公布的那份報告，屬于「太好了」。

5月新增就業17.2萬人，差不多是市場預期的兩倍；3月和4月的數據還被往上修了9.3萬人。近三個月的就業增幅加在一起，創了兩年新高。

數據一出來，市場開始暴跌。

反常地方就在這里，今年1月也出過一份類似數據，1月非農新增13萬人，同樣大幅超出預期。那次的結果呢？

美股期指集體拉升，債券收益率走高，美元走強；標準的「好消息就是好消息」；同樣是就業數據大超預期，1月往上走，6月往下崩。

數據沒變，可市場站的位置變了。

1月那會兒是什么狀況？標普500剛剛跌完一輪，估值沒那么嚇人；大家心里還有底，全年大概率會降息，這時候一份好數據砸下來，所有人的反應是一致的：經濟沒問題，放心了。

6月就不一樣了；標普500漲了快兩個半月，納指同期漲了超過8%；科技股的估值呢？已經拉到了一個離離原上譜的位置了。

我翻了一個衡量美股貴不貴的長期指標，叫Shiller PE，你可以把它理解成周期調整后的市盈率；它是拿過去十年的平均數來算的，這樣短期波動就被過濾掉了。

截至6月1日，這個數字是40.88；40.88是什么水平？

這個指標從1871年就開始記錄了，過去155年里只超過40一次，1999年12月，互聯網泡沫的最高點，現在是第二次。

站在這個位置上，一份強勁的就業報告，意味的東西就完全不一樣了。

不再是「經濟好，放心」。它指向一個讓市場很不安的方向，美聯儲沒有理由降息，甚至可能重新開始加息。

我看了下后續的反應，克利夫蘭聯儲的官員在數據公布后，幾乎第一時間就放出了信號，就業已經接近充分就業，美聯儲可能很快重啟加息。

聯邦基金期貨那邊也在迅速跟著調整，到年底前至少再加一次的概率，已經超過50%。

利率不降反升，對正在花幾千億美元搞AI基建的科技巨頭來說，利率每上去一個百分點，都是真金白銀的融資成本。

同一份數據，低位時是定心丸，高位時就是催命符。

還有一點，是這份數據表面上沒提到的；美聯儲的褐皮書里提過，美國好幾個轄區的就業「幾乎沒有變化」，大致是低招聘、低裁員的「雙低」狀態。

有分析拆過更細的行業數據，發現了一個很有意味的分裂，科技、金融、咨詢這些白領行業一直在裁人，其中一部分跟AI替代崗位有關。

撐住整體數據的，是醫療保健、酒店、餐飲這些藍領服務業；藍領工資增速甚至第一次超過了白領。

你看，整體數據是好看的；好看的部分不是科技行業貢獻的。科技行業一邊在裁自己的人，一邊在花幾千億建數據中心。

這個分裂本身又把市場推到了一個更脆弱的位子上。

02

數據和位置，能解釋怎么跌的。跌完之后還能不能爬回來呢，得看另一個東西。什么東西呢？一個詞總結：回購。

回購說白了，一家公司賺了錢之后，沒有拿去擴張、招人，是跑到市場上把自己的股票買回來，買回來之后注銷掉，市面上流通的股票就少了。

股票少了，每一股對應的利潤就變多了；利潤變多了，股價就會往上走，這個動作本身不創造新的價值。

公司還是那個公司，業務還是那些業務；它做的事情，就是把賺到的錢還給股東，順便把股價抬上去，不難懂吧？

過去幾年，谷歌、蘋果、Meta、微軟，每年花在回購上的錢加起來是千億美元級別；賺錢，回購，股價漲；繼續賺錢，繼續回購。這個飛輪穩穩轉了好幾年。

現在呢，這個飛輪上出問題了。

先看谷歌的母公司Alphabet。它上周做了一件事，增發800億美元的股票；拆開來看，300億走承銷發行，400億通過市場逐步賣出，另外100億定向給了巴菲特的伯克希爾。

增發是什么？就是回購的反面。

回購是公司從市場上買回自己的股票，增發是公司往市場上賣出新的股票；一個在給股東還錢，一個在跟股東要錢。

Alphabet以前是回購大戶，現在掉頭開始增發了。

它今年資本支出預算是1800億到1900億美元，大部分拿來建AI數據中心和買芯片；它去年全年的經營現金流是1740億。賺的錢，已經不夠花了。

再看亞馬遜。

我翻了一下它最新一個季度的財報。經營現金流260億美元，聽起來不少，再看支出那一欄，一個季度就花了442億建數據中心，全年計劃花2000億。

賺260億，花442億。中間的缺口怎么補？發債。一個季度發了超過500億的長期債務；一年前，亞馬遜賬上趴著260億的自由現金流；現在這個數字是12億。縮水了95%。

再說Meta，它去年花了263億美元回購自己的股票，手筆很大；流通股減少了多少呢？0.1%。

263億只消掉了0.1%的股份。員工的股權激勵幾乎把回購的效果全部對沖掉了；更關鍵的是，Meta從去年四季度開始已經停止回購，資本支出在加速，沒有多余的錢再買自己的股票了。

三家放在一起看，方向很清楚；谷歌從回購轉增發，亞馬遜在大規模發債，Meta停止了回購。曾經給股東還錢的機器，開始跟股東要錢了。

打個比方吧，有點像什么感覺呢？

一個家庭，過去幾年每個月都在存錢；賺得多花得少，就這么攢下來的?，F在突然不存了。不光每月賺的全部花出去，還開始往外借錢；收入沒降，就是開支一下子變得太大了。

這些錢去了哪里？

我算了一下，今年谷歌、亞馬遜、Meta、微軟四家，光AI相關的資本支出加起來就超過了7250億美元；這個數字比世界上絕大多數國家全年的GDP還高。

這里有一個很值得注意的細節。

摩根大通的分析師Nikolaos Panigirtzoglou，在4月底的一份研報里，提到了一個他自己都覺得困惑的現象：2026年前幾個月，科技板塊的回購金額沒有下降，反而在上升，比去年同期還高。

他原話是這么說的：

考慮到AI資本支出的融資壓力，人們會預期科技公司減少回購而非加速，「這令人困惑」。

我的理解是這樣的，這個「困惑」本身就是信號；它說明市場正處在一個新舊邏輯切換的夾縫里；一部分公司已經翻轉了，谷歌增發，亞馬遜發債，Meta停了回購。一部分還在慣性運轉。

大多數人還在用舊的模型理解這些公司。這個錯位，才是真正危險的地方。

03

到這里，問題就來了：巨頭砸了這么多錢搞AI，到底是不是泡沫？

知名做空者Jim Chanos說，這很像2000年的光纖泡沫。華爾街的多頭說不一樣，這次有真收入、有真客戶，產能裝上去就賣掉了。

我分析認為，AI是不是泡沫，可能是個問錯了的問題。

AI的需求是真的，亞馬遜的云業務上個季度增長了28%，是15個季度以來最快的增速；它的自研芯片Trainium幾乎全部售罄。

OpenAI在AWS上簽了2吉瓦的算力合同，Anthropic簽了5吉瓦。這些都是真金白銀的訂單，需求是真的，技術大概率也是對的。

有一個更值得問的問題：金融系統的管道，夠不夠粗？

前面說的那7000多億美元的年度AI支出，需要有人出這筆錢。750億美元的SpaceX IPO下周就要落地，人類歷史上最大的一次上市，需要市場騰出這筆錢來接。

谷歌的800億增發已經在路上了，后面還有OpenAI和Anthropic排著隊；所有這些事情同時發生，搶的是同一個池子里的錢。

咨詢公司Bain做過一個測算：

按照AI算力需求現在的增長速度，行業每年需要大約5000億美元的持續投入；即使在最樂觀的企業AI采用率假設下，AI公司能產生的收入上限大概是1.2萬億。

要覆蓋這些投入，需要的總資金量是2萬億，中間差了8000億。

這個缺口不是你迭代一個AI模型就能解決的；它需要吸金，要金融市場的融資能力；而融資能力跟利率直接掛鉤。

利率低時，借錢便宜，缺口容易補；利率高時，每一筆融資都在跟其他融資搶額度。

就在這個節骨眼上，美聯儲換了主席。

凱文·沃什在5月15日正式接替鮑威爾；6月18日是他上任后的第一次利率決議，也算是他在全球市場面前的第一張答卷。

沃什之前不止一次說過，美聯儲不該被數據模型牽著走，應該更多靠前瞻性判斷來做決策；說白了，他不想讓市場每出一個數就跟著晃一下。

結果呢？

他的第一次大考前兩周，一份強勁到不行的非農數據砸下來，直接把市場預期焊死了，所有人盯著的就是數字。

至于多頭和空頭到底誰對，GeekWire上一篇專欄說得挺干脆的：

這個分歧要到2027年第一季度才能見分曉；到那時候，AWS的季度收入要么加速沖到400多億的高位，要么開始往下走。在那之前，誰也說服不了誰。

歷史上有過一次非常相似的事。

1990年代末，電信公司投了超過5000億美元鋪光纖網絡，每個人都相信互聯網流量會無限增長，鋪多少都不夠用。

結果呢？95%的光纖鋪完之后好多年都沒被點亮過，產能過剩導致價格暴跌超過90%。全球電信股市值蒸發了2萬億美元。

那光纖這個技術錯了沒有？沒有。

今天你看YouTube、用流媒體、上云，走的全是當年鋪的那批光纖。技術沒毛病。

只是，當年掏錢鋪光纖的人和后來真正用上它的人，不是同一批，技術對不對，跟投資者能不能賺到錢，是兩件不同的事。

中間隔著的那個東西，就是管道。管道容量有限；當太多人同時往一根管子里灌水的時候，先塌的，是管子本身。

這根管子，也不只在美國。大洋這邊的科技巨頭，今年也在用同樣的力氣往里灌。

參考資料

[1] .中央社/鳳凰網，美股6.5收盤數據 [2].GuruFocus，Shiller CAPE Ratio（截至2026.6.1）[3].Yahoo Finance，Amazon Q1 2026 Earnings（SEC 8-K）[4].JPMorgan，Nikolaos Panigirtzoglou 科技回購研報，2026.4 [5].Bain & Company，AI Capex與收入缺口測算（IEEE ComSoc轉引）[6] GeekWire，The AI Capex Conundrum，2026.5