《投資者網》蔡俊

廣生堂（300436.SZ，下稱“公司”）的資本連環運作，還在繼續。

近期，公司更新定增方案。該資本運作超一年多，至今仍未落地。深交所發出兩輪問詢函，最終公司做出方案調整，砍去部分募投項目和調低募資規模。

其實，公司定增是實控人李國平十多年押注乙肝創新藥的一次注腳。關鍵在于，公司成立相關子公司并引入機構股東，分拆上市的啟動或是下步計劃。資本的牌桌上，李國平和公司已不得有半點閃失。

定增的拉扯

廣生堂的定增靴子，超一年還未落地。

5月，公司更新定增方案，募資規模調整為最高7.23億元，用途包括創新藥研發、補充流動資金，分別為6億元、1.2億元。2025年，公司營收、歸母凈利潤分別為4.16億元、-2.18億元，各自同比下降（虧幅擴大）5.68%、39.37%。

該方案，相較于2025年的第一版有重大變化。其一，募資規模從最高9.77億元驟減。其二，初版的募資用途包含中藥項目，更新后被剔除。

實際上，方案變更的前后是公司歷經兩輪問詢的調整。

2025年，深交所向公司發出第一輪定增的問詢，內容涵蓋持續經營能力、募資可信度、乙肝藥研發、中藥研發、補流合規等。其中，監管層要求公司解釋中藥研發的合理性，以及補流是否變相輸血。

對此，公司回復表示，已有40項中藥專利、中藥生產資質，烏雞白鳳丸已獲批。同時，補流比例符合再融資規則上限，且公司資產負債率偏高、現金流緊張，補流可降低財務風險。

今年2月，深交所發出第二輪問詢，內容涵蓋中藥研發、財務性投資超標、核心產品減值、實控人股權質押、創新藥研發等。本質上，監管層細化了顆粒度，最關鍵的財務性投資關乎到募資規模，公司被要求給出具體情況，解釋是否涉及調減要求。

對此，公司回復表示，截至2025年三季度財務性投資金額4000.06萬元，占歸母凈資產的10.44%，未超30%。

但該份回復函，也未能完全打消市場的疑惑。最終，公司調整方案，募資規模調減了2.54億元。在問詢與回復，發布與調整中，公司的資本過往也逐漸被提及。

三度定增往事

上世紀90年代，李國平通過食品工業攢下第一桶金后，將創業目光瞄準醫藥行業。2001年，其終于等到一個契機。閩東第二制藥廠行將破產，李國平將之收購后改制為廣生堂。至此，其搭上大健康的財富列車。

往后的國內醫藥產業，迎來仿制藥的黃金十年。期間，公司拿下阿德福韋酯仿制藥批文，切入乙肝市場。彼時，因進口藥價格高昂，患者對國產仿制的需求迫切。借此機遇，公司密集上市多款乙肝仿制藥，實現快速起量。

2015年，李國平的第一個資本高光時刻來到，公司上市創業板。同時，意識到仿制藥的黃金時代行將終結，李國平啟動乙肝“登峰計劃”，研發GST-HG141、GST-HG131等全球首創乙肝新藥。

但往后的歲月，也是仿制藥的黑鐵時代。受各種因素驅動，乙肝仿制藥價格明顯下跌，公司業績也出現承壓，乙肝創新藥需要時間沉淀。2021年，李國平決意跨界研發抗新冠口服藥，并搭配資本運作，掀起公司第二輪資本運作的浪潮。

2021年，公司完成定增，募資超5億元，投向原料藥基地、制劑車間及補流。然而，產線的低利用率成為桎梏，制劑車間投入部分資金后終止，剩余超8000萬元劃歸補流。這一步，為后續再融資的多磨埋下伏筆。

2023年，公司推出9.48億元的新一輪定增，擬投新冠藥及乙肝新藥研發。但上輪的募投低效，以及新冠藥市場前景，成為監管層反復追問的重點。最終，公司同年決定終止。

因此，本輪的定增也是一次往事重提。第二輪問詢中，深交所提及新冠藥研發項目減值，該產品因銷售遠不及預期，公司連續大額減值超1億元。

但更關鍵的是，李國平布局超十年的乙肝創新藥，在各種力量驅使下，最終也上了資本的牌桌。

對賭懸頭上

2023年，廣生堂子公司廣生中霖進行融資。廣生中霖主營乙肝創新藥，融資引入多家機構，背景包括福建地方國資、泰格醫藥等，投后估值超20億元。

過程中，公司方面與機構股東簽訂對賭條款。多方約定，若未在規定時間內廣生中霖完成上市、核心藥品獲批上市、年收入低于指標等要求，李國平家族及公司方面需回購股權。

換言之，對賭成為懸在李國平頭頂的達摩克利斯之劍。對此，深交所在定增問詢中要求公司回應公司是否有足夠的資金來源承擔回購義務，以及是否對經營有重大影響。

公司回復稱，廣生中霖的現金回購義務觸發概率較低。一方面，第一輪交易對方均已同意回購延期。另一方面，第二輪交易對方簽署的協議存在救濟條款，觸發回購或退出的條件屬于公司可控或“幾乎不可能發生”的事項。

關于李國平家族及公司的資金安排，除了積極推進研發進展提升廣生中霖盈利能力外，公司表示若發生回購，李國平方面將優先協商尋求展期，若展期未達成，考慮引入新的投資人或者轉讓部分股權，并通過多種渠道籌措資金，包括自有資金、新增銀行貸款、引入新的投資人、非核心業務資產處置等。

截至2025年三季度，公司及控股方奧華集團擁有自有資金2.4億元、部分可變現財務性投資8117萬元、未使用銀行授信金額超2億元。

截至今年3月，李國平及其平臺質押公司超3500萬股，以當時前20個交易日均價計算，對應市值約41.41億元，而合計質押貸款總額2.76億元。

歸根結底，公司輪番的資本運作本質是押注乙肝創新藥的潛在高光。但為此付出的代價，是定增推進的磨難以及簽訂對賭。公司實控人李國平坐上資本牌桌，左手運作公司再融資，右手推進廣生中霖的研發、商業、上市進度，不得有半點閃失。

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