本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

在A股的漫長歷史里，能穿越20年周期、堅持同一主業(yè)、實現(xiàn)百倍漲幅的企業(yè)，鳳毛麟角。而宇通客車，這家從河南鄭州走出來的最不性感傳統(tǒng)制造企業(yè)，用整整20年的時間，從一家地方國企蛻變?yōu)槿蚩蛙囆袠I(yè)的絕對民營龍頭，股價也走出了令人驚嘆的百倍曲線。

2004年1月，宇通前復權(quán)股價為0.36元，2026年4月股價最高為36元。對應是財務(wù)數(shù)據(jù)的高增：2003年收入32.5億元，利潤1.3億元；2025年收入414億元，利潤56.3億元；分別增長12倍，42倍。

圖：宇通客車自2004年初至今，最高漲幅近百倍 資料來源：Wind

百倍之后，宇通已經(jīng)坐穩(wěn)全球客車頭把交椅，2024年，宇通在全球大中客車中市占率達到12%。從鄭州的一個汽修廠逆襲為全球客車第一，這是一個驚人的成就；要知道，客車行業(yè)本質(zhì)上是一個壁壘并不算高的賽道，技術(shù)門檻遠不如乘用車，更不用說芯片、生物醫(yī)藥這些高科技領(lǐng)域。

回望宇通的發(fā)展歷程，可以清晰地分為三個關(guān)鍵階段：

●第一個黃金期（2004-2017年）。2004年是完整體的起點——這一年，困擾企業(yè)多年的體制機制問題徹底理順，而且通過與沃爾沃、MAN的深度合作筑牢了技術(shù)根基，又恰好趕上了中國城鎮(zhèn)化狂飆突進的歷史浪潮。這13年里，宇通的股價漲幅超10倍，且和國內(nèi)同行的差距徹底拉開。

●蟄伏階段（2017-2023年）。國內(nèi)客車市場見頂回落，行業(yè)連續(xù)6年負增長，2021、2022年甚至陷入全行業(yè)虧損的泥潭。但宇通沒有像很多企業(yè)那樣慌不擇路去搞多元化、蹭熱點，反而沉下心來，一邊堅守主業(yè)，一邊布局海外市場和新能源技術(shù)。

●出口帶動股價上漲超5倍（2023年至今）：出口，尤其是歐洲市場的新能源化浪潮，成了宇通新的增長引擎。作為國內(nèi)最早布局新能源客車的企業(yè)，宇通新能源也處于領(lǐng)先；更關(guān)鍵的是，宇通早就在海外鋪好了制造、銷售的完整網(wǎng)絡(luò)。2025年，宇通海外收入達到211億元，由于海外毛利率顯著更高，海外已經(jīng)貢獻了公司利潤的大部分。

從2004到2026，20年時光，兩個大風口中始終在牌桌上的宇通，最終合計斬獲了近100倍的漲幅。顯然這不是運氣的饋贈，對宇通的研究一方面有助于我們判斷客車行業(yè)的投資價值，更重要的意義在于給我們尋找下一個百倍企業(yè)提供范本。

01

先讓自己成為優(yōu)秀的企業(yè)，風口來了才抓得住

風口肯定至關(guān)重要；但是同樣是風口，為什么眾多國產(chǎn)客車中只有宇通做到了百倍？風口永遠是外因，自身的實力才是內(nèi)因。沒有足夠硬的內(nèi)功，再大的風口終究也抓不住（比如這一輪風口是歐洲新能源，最受益的卻是宇通和后起之秀比亞迪）。

1.機制被捋順

與其他國內(nèi)客車企業(yè)一樣，宇通最早是一家國有企業(yè)——鄭州客車廠。1993年改制，1997年上市，但真正的體制機制理順是在2004年初通過管理層收購（MBO）完成民營化改革。在此基礎(chǔ)上，此后的宇通還推出了多輪股權(quán)激勵，實現(xiàn)員工利益與公司深度綁定。

所以開篇我們將2004年、而非上市的1997年定義為宇通百倍的真正起點，這是宇通發(fā)展史上最重要的一次轉(zhuǎn)身。

機制優(yōu)勢，在行業(yè)下行期體現(xiàn)得淋漓盡致。2017到2023年的六年低谷期，很多客車企業(yè)要么盲目跨界搞多元化，要么收縮戰(zhàn)線茍活，要么直接陷入虧損泥潭。但宇通始終穩(wěn)得住——不跨界、不折騰，持續(xù)往研發(fā)和海外布局砸錢。這種旁人看起來有點傻的戰(zhàn)略定力，本質(zhì)上是機制賦予的底氣。

與乘用車類似，體現(xiàn)企業(yè)競爭力差距最直觀的指標就是單車盈利。宇通國內(nèi)燃油車凈利潤接近1萬，其他玩家則在盈虧平衡線附近，新能源的差距更大；出口燃油車，宇通單車盈利數(shù)萬元，是國產(chǎn)競爭對手的4倍，其出口新能源單車盈利超過50萬，也是遙遙領(lǐng)先。

2.技術(shù)從引進來到走出去，完成閉環(huán)

中國客車從燃油車時代最早引進歐洲技術(shù)，到最終通過新能源反攻歐洲市場，完成了一個完美的技術(shù)閉環(huán)，宇通就是其中的代表。

第一步：在燃油車時代，通過國際合作打下最扎實的技術(shù)底子

2004年前后，宇通先后和沃爾沃、MAN這兩家歐洲頂級商用車巨頭開展深度技術(shù)合作。這兩次合作，讓宇通系統(tǒng)學到了歐洲最先進的客車制造技術(shù)、質(zhì)量管理體系和研發(fā)流程，建立起了和國際接軌的技術(shù)標準。（乘用車、摩托車、重卡領(lǐng)域我們也在觀察到類似的事情）

作為偏組裝的生意，客車核心技術(shù)并不算高精尖的黑科技，而是可靠性、耐久性、經(jīng)濟性這些最實在的指標。通過和國際巨頭合作，宇通建立起了扎實的燃油車技術(shù)體系。

第二步：新能源時代，與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈成為全球第一梯隊

中國公交車電動化始于2009年的“十城千輛”；新能源汽車補貼累計超過千億元，新能源客車補貼持續(xù)至2022年底，中國成為全球最早推動公交電動化的國家，電動公交保有量滲透率超過80%。

在這個過程中，結(jié)合乘用車的新能源化，中國最終建立全球最完善高效的新能源產(chǎn)業(yè)鏈：動力電池、電機、電控這些核心零部件，中國企業(yè)的成本和技術(shù)都全球領(lǐng)先。

宇通是國內(nèi)最早布局新能源客車的企業(yè)之一，掌握了新能源核心技術(shù)，搭建起了 “1大平臺 + 2大核心+ 7大總成”的完整技術(shù)體系。且依托中國完善的新能源產(chǎn)業(yè)鏈，宇通的新能源客車在成本上也獲取了天然的優(yōu)勢。

20年后全球市場的競爭格局里，宇通以12% 的份額位居全球第一，戴姆勒降到了第二，金龍排在第三，中國客車企業(yè)，已經(jīng)真正站在了世界舞臺的中央。而且中國新能源客車，已經(jīng)至少領(lǐng)先歐洲老師們1-2個代際了。所以宇通對歐洲車企不僅是實現(xiàn)了銷量的反超，更是在新能源上完成了技術(shù)的超車。

圖：全球中大型客車企業(yè)銷量前15（2024年） 資料來源：Marklines，方正證券

02

第一個風口：國內(nèi)城鎮(zhèn)化，奠定十倍增長基礎(chǔ)

1.城鎮(zhèn)化帶來大機遇

城鎮(zhèn)化是客車行業(yè)在2004-2017年最大的基本面，沒有之一。這很好理解，客車、公交車都是城鎮(zhèn)化剛需，基本上全球的規(guī)律都是隨著城鎮(zhèn)化率提升至60%，公交車保有量會達到8-10輛/萬人。

2004年，中國的城鎮(zhèn)化率只有42%，到了2017年，這個數(shù)字已經(jīng)漲到了60%。人類歷史上規(guī)模最大城鎮(zhèn)化浪潮，也順帶手創(chuàng)造了人類歷史上最大的客車市場。

2005到2016年，大中客車的銷量一路走高，年復合增長率達到9.7%，2016年更是沖到了接近19萬輛的歷史最高峰，達到世界需求的一半。這個過程中，吃到最大紅利的就是國產(chǎn)的客車廠。

圖：全球供給保有量測算 資料來源：東吳證券

在這個過程中，新能源又把行業(yè)的天花板進一步抬高。2009年國內(nèi)啟動的新能源公交車補貼政策，不僅帶來了大量的新增需求，還大幅提升了單車的價值量：一輛新能源客車的價格，是傳統(tǒng)燃油車的2到3倍。

當然，現(xiàn)在回頭看，國內(nèi)客車市場其實在2015年就基本見頂了，2016年只是最后的瘋狂，之后就是連續(xù)6年的下滑。不過在這13年的黃金期，宇通完成原始積累，和所有競爭對手拉開了本質(zhì)的差距。

2.To B屬性，讓國產(chǎn)替代相對更容易

在同樣的城鎮(zhèn)化大潮中，客車行業(yè)的國產(chǎn)替代為什么比乘用車、家電等行業(yè)都要順利得多？

核心原因是客車To B，采購方（公交集團、客運公司）將其定義生產(chǎn)工具，他們最看重的從來不是品牌，而是性價比、可靠性、售后服務(wù)，這讓國產(chǎn)客車企業(yè)的性價比優(yōu)勢得以發(fā)揮。

同等配置下，國產(chǎn)客車的價格只有外資品牌的1/2到2/3；且服務(wù)優(yōu)勢明顯，本土企業(yè)的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)更密集，響應速度快得多，還可以根據(jù)不同地區(qū)、不同客戶的需求，快速調(diào)整產(chǎn)品。

所以我們看到，客車行業(yè)的國產(chǎn)替代完成得特別早也特別徹底。早在2010年前后，外資品牌就基本退出了中國客車市場的主流競爭，宇通、金龍、中通這些國產(chǎn)品牌占據(jù)了幾乎全部的市場份額。

而在這個過程中，宇通憑借更優(yōu)秀的管理、更完善的渠道、更可靠的產(chǎn)品，一步步拉開了和其他國內(nèi)企業(yè)的差距。到2018年，宇通在國內(nèi)大中客市場的份額已經(jīng)超過了30%，超過第二名到第五名加起來的總和。

圖：國內(nèi)大中客車競爭格局 資料來源：中客網(wǎng)、廣發(fā)證券

02

第二個風口：全球新能源化成高端市場突破口

如果說第一個風口讓宇通成了中國的龍頭，那么第二個風口，就讓宇通成了全球的龍頭。

1.出口從“錦上添花”到“戰(zhàn)略支柱”

單從數(shù)據(jù)上看，海外市場水大魚大。全球大中型客車市場相對成熟，年銷量約35萬輛，其中中國7萬輛左右，海外28萬輛，所以海外市場空間是國內(nèi)的4倍，扣除美日印這種比較難進入的市場，海外也還有15萬年銷量，是中國的兩倍。

但實際上，雖然宇通和中國客車的出口起步特別早（2002年就開始了），但在很長一段時間里，出口都只屬于錦上添花的業(yè)務(wù)，行業(yè)整體年出口量不超過4萬輛，不溫不火；宇通和金龍是出口的龍頭，合計占據(jù)中國出口的5成以上。

早期，中國客車的出海靠靠性價比打天下，主要出口燃油車，市場集中在亞非拉等低端市場，合計占到8成，所以利潤貢獻并不大。不過非常重要的是在這個過程中，龍頭企業(yè)貿(mào)易和散件組裝并行，開始搭建自己海外組裝基地、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

但近5年來，海外成為最核心的市場。2025年出口在8萬輛左右，純電車超過1.5萬輛。

首先的催化是國內(nèi)市場太卷了，2017年之后，國內(nèi)客車市場持續(xù)下滑，單車利潤從幾萬元一路跌到1萬元以內(nèi)，甚至一度陷入全行業(yè)虧損。國內(nèi)市場的內(nèi)卷，逼著龍頭企業(yè)必須走出去。

更關(guān)鍵的是新能源徹底改變了游戲規(guī)則。傳統(tǒng)燃油客車時代，中國企業(yè)在歐洲、北美這些高端市場根本沒有競爭力，只能在亞非拉打價格戰(zhàn)。

但到了新能源時代，一切都反過來了。尤其在歐洲新能源客車這個回報最豐厚的市場中，中國車企具備價格、產(chǎn)品力、體系化服務(wù)能力等多方面的綜合優(yōu)勢。

而且新能源客車出口的單車均價在120到180萬元之間，是燃油客車的2到4倍，歐洲市場的新能源客車單車均價更是高達260萬元/輛。

這個風口中，最受益的仍然是宇通。2025年，宇通海外收入占比達到51%，第一次超過了國內(nèi)市場；宇通2025年的海外毛利率達到29.6%，明顯高于國內(nèi)市場，出口也成了宇通的“戰(zhàn)略支柱”。

2.最值得關(guān)注的是突破歐洲市場

歐洲作為全球客車行業(yè)的制高點，是沃爾沃、MAN、戴姆勒這些百年巨頭的老家。能在歐洲市場站穩(wěn)腳跟，才是宇通蛻變?yōu)檎嬲娜螨堫^的有力注腳。

歐洲的內(nèi)燃機技術(shù)仍領(lǐng)先我們，即使歐洲本土客車價格數(shù)倍于國產(chǎn)，仍可以壟斷市場，但新能源改變了對中國車企的偏見。

爆發(fā)起點是政策強制帶來的需求緊迫性。歐盟的清潔車輛指令明確要求：到2030年末，采購的公交車中43-75%必須是純電車型，這意味著2025到2030年，每年平均要部署1.3萬輛新能源客車。2019年政策推出時，歐盟純電客車滲透率不到5%。

加速來自于電動大巴的全生命周期成本已經(jīng)超越燃油車，且公交由于短途充電網(wǎng)絡(luò)相對好建立。所以我們看到，歐洲新能源客車需求快速爆發(fā)，2025年滲透率提升到25%，年銷量達到接近1萬輛，按照一輛250萬元計算，對應了250億元的新增市場。

圖：歐盟+EFTA+英國純電客車滲透率 資料來源：ACEA，中金公司

吃到這個大蛋糕的是宇通和比亞迪。2022年，宇通在歐洲的銷量僅僅只有423輛，市占率8%，排在第八位；2025年宇通在歐洲市占率實相較3年前直接翻倍升到16%，也沖到了第一位。中國企業(yè)比亞迪份額也快速提到11%，排名第四。

圖：歐洲電動客車市占率 資料來源：方正證券

更重要的是，宇通在歐洲賣的不是廉價車，而是高端新能源客車，單車均價超過200萬人民幣。依托中國完善的動力電池產(chǎn)業(yè)鏈，中國新能源客車的成本比歐洲本土企業(yè)低20%-30%；宇通在歐洲搭建了完善的售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，響應速度甚至超過了歐洲本土企業(yè)。

04

二十年100倍的啟發(fā)

1.首先鎖定一家優(yōu)秀的企業(yè)

絕大多數(shù)企業(yè)都沒有能力定義風口。特斯拉重新定義了電動汽車，蘋果重新定義了智能手機，這樣的偉大企業(yè)可遇不可求，肯定是百倍以上收益。但對于99% 的企業(yè)來說，最現(xiàn)實的路徑是：先把自己打磨成足夠優(yōu)秀的企業(yè)，做好所有的準備，然后靜靜等待風口的到來。

宇通就是這樣做的。2004年理順體制機制、打好技術(shù)基礎(chǔ)，然后抓住了城鎮(zhèn)化的風口；2017到2023年行業(yè)低谷期，默默布局海外和新能源，然后抓住了全球電動化的風口。

2.尋找下一個風口

宇通的故事在中國制造業(yè)中雖然少但也不是孤例，比如也還能找到類似的企業(yè)如思源電氣等；這兩家企業(yè)都屬于在第一個風口中證明了自己，第二風口處于后半段，增長空間相對有限。

比較樂觀估計：1）全球45億城鎮(zhèn)人口，樂觀估計未來公交車保有量提到8輛/萬人，對應保有量560萬輛，每10年更新一次，那么年需求提升到50-60萬輛；2）新能源滲透率提升至50%，帶動單車價格提升至100萬元，那么市場空間5000-6000億；3）宇通由于新能源優(yōu)勢，全球市場份額15%，對應900億營收，假設(shè)利潤率15%，對應的利潤天花板在130億，8-10倍估值，較現(xiàn)有市值最多還能算出翻倍的空間。

所以自然大家更為感興趣的話題是：下一個把握大趨勢、更大空間的企業(yè)在哪里？

值得關(guān)注的至少有兩個方向：新能源乘用車正在復制客車的路徑——從國內(nèi)內(nèi)卷到全球突破；重卡行業(yè)的電動化和出海，幾乎就是客車故事的翻版；我們未來將逐一拆解。

作為結(jié)語，我們至少可以牢記這一樸素的道理：先把自己打磨成足夠優(yōu)秀的企業(yè)，做好萬全的準備，然后等待風口到來，一個風口就能帶來5到10倍的躍升，而抓住兩個風口，就可實現(xiàn)百倍奇跡。