五月末，白酒指數單周大漲5.8%，創下九個月來的最大漲幅。

資金涌入，研報密集，多家機構開始使用“筑底”“反轉”“估值修復”這樣的詞匯。

市場情緒似乎在一夜之間發生了逆轉。

幾天之后，白酒股集體下挫。

伊力特、古井貢酒跌超4%，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖悉數收跌。

前期涌入的資金仿佛只是來做了一次短暫的停留。

為何會發生這種劇烈的情緒搖擺？如果一個板塊的基本面需要依靠單周的資金流向和券商研報的措辭變化來定義的話，那被廣泛討論的“底部反轉”，究竟在多大程度上反映了產業運行的真實邏輯？

在我看來，白酒行業最陡峭的下滑斜面已經走完，但我們進入的并不是向上的坦途，它是漫長、崎嶇、充滿分化的高原期。市場當前定價的“反轉”，在很大程度上是一種基于低估值和避險情緒驅動的相對價值修復，而非源于強勁內生增長的絕對價值重估。

1.分化的真相

我在寫這篇稿的時候，查了一些資料，它們都普遍提及到“分化”這個概念。

一些機構分析師們通常將分化歸因于品牌力、渠道力和管理能力的差異。這些解釋在企業競爭策略上，是沒有錯的。但我覺得似乎還可以從另一個角度去看，當前白酒行業的分化，會不會是社會財富分配格局在消費領域的投射呢？

我們來看兩組截然不同的情況。

茅臺在今年一季度實現了營收和凈利的雙雙轉正，飛天茅臺的批發價連續兩個月穩定在1600元以上。五糧液啟動了高達百億的回購注銷計劃，大股東同步增持，股息率攀升到6%以上。

這些頭部企業的企穩，被市場解讀為“底部信號”，只是，這種企穩的購買力基礎來自哪里？

我認為很大部分，來自于高凈值人群的消費韌性。

對于財富金字塔頂端5%甚至1%的群體，經濟周期的波動對茅臺這類兼具社交貨幣和資產配置功能的產品幾乎沒有影響。

在他們的消費賬本中，茅臺不屬于“可選消費品”，而是維系特定社會關系和身份標識的“必需品”。這種需求的剛性，使得頭部品牌在周期下行時能夠率先止血。

摩根大通在近期的報告中雖然下調了茅臺的評級，但理由卻不是需求崩塌，而是盈利低于預期，這也說明了，茅臺的“穩”已經是一個被充分定價的事實。

而另一面，就在市場熱議“回暖”的同一周，*ST巖石進入退市整理期，股價暴跌58%。這家歷經多次易主、更名、轉型的公司，從“福建豪盛”到“利嘉股份”到“多倫股份”再到“匹凸匹”，最終以“巖石”之名走向終局，成為七年來白酒行業第一家退市企業。

與此同時，*ST椰島、*ST春天、*ST蘭黃雖然通過營收沖線暫時解除了退市危機，但三家公司無一例外處于虧損狀態。

中信尼雅和莫高股份則雙雙“戴星戴帽”，營收觸及退市警戒線。

這些底部企業的困境，究其根本，所凸顯的是另一個消費群體的真實處境，也就是大眾消費者和邊緣商務消費的持續收縮。

當房地產財富效應消退、收入預期轉弱時，最先被壓縮的就是那些“可喝可不喝”的酒。

區域酒企和葡萄酒企面對的是一個不斷縮小的池子，產品缺乏“不得不消費”的剛性理由，只能在存量殘殺中消耗自己。

這兩端之間的差距背后，是中國社會不同階層在經濟增長紅利分配中日益拉開的距離。當財富持續向頂層集中，高端消費表現出令人驚訝的韌性；當中間階層承受著資產縮水和收入不確定的雙重壓力，中檔消費就會持續萎縮；當底層群體的實際購買力增長停滯，低端市場只能在價格戰中自相殘殺。

由此，我們可以得出一個判斷，分化不是周期波動中的暫時現象，是社會財富結構重塑過程中的結構性特征。只要財富分配的格局不發生變化，這種分化就不會因為一兩個季度的業績改善而消失。

把分化視為“復蘇初期的正常現象”，是一種溫和但錯誤的安慰。

2.被包裝的“質價比”

還有一些機構報告說，行業增長邏輯正從“依賴高端提價”轉向“追求質價比”。聽上去，似乎是消費理念升級了，畢竟消費者不再盲目追高，而是更加理性地評估產品的實質價值了嘛。

但一個概念被產業話語體系重新包裝的時候，往往意味著某種更深層的現實需要被“軟性表達”。

“質價比”在今天的流行，就是這種情形的典型案例。

所謂“質價比”，是指消費者在購買決策中更加關注產品的性能與價格之比，而非單純的品牌溢價。這種消費行為的轉變，在理論上可以有兩種驅動力，一種是在收入增長的基礎上，消費者變得更加“精明”，主動追求高性價比；另一種是在收入約束收緊的條件下，消費者被迫在有限預算內尋找最大公約數。

當前的宏觀經濟數據指向哪一個方向？

居民收入增速持續放緩，青年失業率在較高位徘徊，預防性儲蓄意愿上升，消費者信心指數處于低位。房地產市場下行導致的“負財富效應”，正在系統性地削弱中等收入家庭的消費能力。

在這樣的背景下，“質價比”這個詞匯的流行，更接近于因現實壓力大所導致的。

我并非否認消費理性化的趨勢。

確實有一部分消費者在主動告別盲目的品牌崇拜。

但區分主流和支流是重要的，當宏觀經濟數據與微觀消費行為產生共振，當“質價比”幾乎同步成為行業普遍共識，我們就需要承認，這更多是一種被動適應，而非主動選擇。

這個判斷的意義何在？

如果我們接受“質價比轉型本質上是消費降級的溫和表達”這一判斷，那么對于行業復蘇的預期就需要大幅修正。

因為“質價比驅動”的增長，天然是低利潤率的增長。

它意味著酒企需要花更多的成本去討好更挑剔的消費者，而定價權卻在持續削弱。

這種模式可以支撐企業的生存和緩慢修復，但無法支撐歷史上白酒板塊那種由高端化、提價、渠道壓貨共同推動的爆發式增長。

這正是我判斷這輪“復蘇”將是漫長而羸弱的核心依據之一。

市場當前過于關注營收和凈利潤的降幅收窄，卻忽視了增長質量的結構性變化。

一個由“質價比”邏輯主導的行業，其長期盈利中樞將在低位運行，估值體系也將隨之系統性下移。

3.熄火的引擎

再者說，“宏觀指標—消費場景—批價信號—盈利估值”的四層傳導模型，也能夠看出不同的東西來。

報告同時指出，商務消費場景占白酒消費的30%至50%，家庭聚飲場景則在房價企穩后獲得支撐。

這個框架雖然還算嚴謹，只是用它來論證“行業緩步恢復”的時候，有一個關鍵的邏輯跳躍被忽視了，過去推動白酒行業超級繁榮周期的宏觀引擎，還能不能重新發動？

以白酒行業的周期史為例，2004年到2007年，白酒板塊累計上漲1368%。2015年到2020年，再漲826%。

這兩輪史詩級行情的宏觀背景是什么？

是因為以房地產為核心的資產價格膨脹，帶來了巨大的財富效應；大規模的基建投資和信貸擴張，創造了旺盛的商務宴請需求；通脹溫和向上，為酒企提供了舒適的提價環境。

這三股力量，比如說房地產財富效應、投資驅動的商務消費、溫和通脹下的定價權擴張，構成了白酒行業黃金二十年的“不可能三角”。

它們相互強化，共同托起了行業量價齊升的長周期。

那我們再來看這個“三角”的現狀。

先說房地產。

作為“財富放大器”的房地產市場，其歷史使命在“房住不炒”的制度框架下已經終結。

即便出現政策驅動的階段性企穩，也絕無可能重返2015-2016年那種全民加杠桿、房價翻倍的狂飆模式。

這意味著，家庭部門通過房產增值獲得消費信心的路徑，已經被永久性收窄。

有人期待“家庭聚飲場景在房價企穩后獲得支撐”，這個邏輯方向是對的，但力度不可高估。“企穩”和“上漲”對消費心理的影響有天壤之別。

然后是商務消費。PPI確實轉正了，工業利潤降幅也在收窄。

這些是積極信號，支持商務活動邊際改善的判斷。

但我們需要區分兩種性質的改善，一種是信貸驅動、大規模刺激帶來的爆發式修復；另一種是結構調整中緩慢積累的溫和回暖。

當前的政策語境和經濟現實，顯然指向后者。

所以，我們大概“不應期待2016-2017年脈沖式復蘇”。

既然如此，商務場景的恢復就只能是托底性的，提供不了強驅動的增長動力。

最好是定價權。在電商渠道滲透率持續攀升、消費者比價能力空前增強、“質價比”成為主導邏輯的市場中，酒企的提價空間正在被系統性壓縮。

飛天茅臺能夠穩住價格已經是市場樂見的結果，其他品牌要尋求溢價則難上加難。

定價權的削弱，直接侵蝕行業長期盈利增長的上限。

三個引擎，兩個已經基本熄火，一個正在溫和修復但馬力遠遜于前。

在這個判斷之下，“底部反轉”的說法顯得過于樂觀了。

行業正在經歷的不是發動機大修后的重新啟動，而是在引擎部分報廢后尋找新的動力來源，這個過程注定漫長、顛簸、充滿不確定性。

這個新的動力來源，各家機構的報告都在說居民消費力的崛起。似乎行業增長邏輯已經從商務驅動變成了居民消費力支撐下的量價穩態回升。

事實上是不是呢？我只能說方向沒錯，時機還不算成熟。

居民消費力的提升，不是一個行業能夠完成的敘事。

它需要國民收入分配結構的優化，需要社會保障體系的完善讓居民敢于消費，需要勞動報酬在初次分配中占比的系統性提升。

這些都是宏大而艱難的長期命題。

把白酒行業復蘇的賭注押在這些變量上，意味著時間框架將遠遠超出通常的投資周期。

4.說在最后

所以，白酒行業在經歷2025年的劇烈下滑之后，確實已經度過了調整斜率最陡峭的階段。庫存從高位回落，批價從恐慌中企穩，頭部企業的報表從惡化轉為邊際改善，這些都是客觀的積極變化，說“行業最陡峭的下滑階段可能已經過去”，這個判斷我完全認同。

但市場當前定價的，往往是比“下滑停止”更多的內容。

當資金因為科技板塊調整而涌入白酒避險，當分析師開始討論“十年周期底部的投資機遇”，投資者需要警惕的是，一種由情緒和資金流動制造的敘事，正在把“止跌企穩”包裝成“反轉在即”。

現實是，分化將持續深化，不僅不會收斂，反而可能加劇；增長模式從高利潤率的提價驅動轉向低利潤率的“質價比”驅動；舊的宏觀引擎已經熄火，新的居民消費力引擎尚在低速運轉。

在這樣的結構性約束下，白酒行業將在一條漫長的“L型”高原上運行，跌不下去了，但也飛不起來。

對于龍頭企業，這意味著一場緩慢、溫和、充滿耐心的修復；對于大量腰部以下的企業，則可能是一段看不到盡頭的掙扎。

那我們作為最普通的投資者，能怎么辦？

白酒板塊的高股息和低市凈率，提供了確鑿的安全邊際，這一點興業證券沒有說錯。

只是，安全邊際保障的是下行風險有限，而不是上行空間可期。

當前白酒股的配置價值，更接近固定收益類資產的邏輯：它能夠提供穩健的現金流回報和估值保護，卻不能指望它在未來兩三年復制過去十年的超額收益。

我們在分析這類問題時的核心困難，不是數據不夠，困難在于，人們總是傾向于用上一個周期的經驗框架來理解下一個周期的變化。

當股價下跌足夠多、估值足夠低、利空出盡的聲音足夠大，一種“抄底”的本能就會被喚醒。這種本能在過去二十年反復被市場獎勵，也因此變得格外頑固。

但當舊的引擎真的熄了火，行業運行的底層邏輯正在改寫，投資的坐標系也需要重新校準。

2026年不會是白酒行業的“反轉年”，它漫長，卻又在調整期中慢慢走著。

有人在路上撿到了便宜的籌碼，但這不等于終點已經看得見。

舊時代的遺產，如品牌、渠道、消費習慣等依然在發揮作用，它們支撐著行業的基本盤不至于崩解。

新時代的輪廓，如居民消費力驅動、質價比主導、數字化直達C端也正在緩慢成型，但遠未足夠壯大到可以接棒增長。

在這個裂縫中，耐心是比樂觀更稀缺的品質。

本文作者 | 蘇萊1984

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

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