近日，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院受邀在第15屆中國(廣州)國際金融交易·博覽會舉辦主旨會議。會議以“智匯灣區(qū)新動能，共筑產(chǎn)融新未來”為主題。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院講席教授，國際宏觀政策研究中心主任施康作主旨發(fā)言。

他表示，人民幣是金融強國的關(guān)鍵突破口，“十五五”期間具備強勁基本面支撐，包括全要素生產(chǎn)力提升、前沿科技突破、制造業(yè)優(yōu)勢凸顯、能源安全新優(yōu)勢及溫和物價回升。建議繼續(xù)大規(guī)模釋放宏觀政策空間，提振物價并釋放財政資源支持中低收入群體增收，使老百姓敢于消費、有錢消費，穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤。要推動K型經(jīng)濟雙向提振，以人民幣升值支撐資本市場、房地產(chǎn)市場及產(chǎn)業(yè)升級。

圖為施康

以下為發(fā)言全文：

我今天分享的主題是《大國競爭和“十五五”人民幣展望》，主要講四個話題。一是大國競爭中人民幣為何是關(guān)鍵抓手；二是“十五五”規(guī)劃及今后五至十年間人民幣的長期趨勢；三是簡要評述近期美國通脹與金融市場風(fēng)險；四是中國的機遇與政策建議。

一、人民幣與大國競爭

當(dāng)今世界正處于百年未有之大變局，不確定性顯著加劇。地區(qū)沖突頻發(fā)，全球經(jīng)濟與國際外交摩擦不斷。與此同時，人類邁入全新數(shù)字時代，人工智能深刻重塑市場格局，社會內(nèi)卷現(xiàn)象凸顯，大眾焦慮情緒急劇上升。在全球化、地緣政治與新一代信息技術(shù)的共同作用下，全球經(jīng)濟與社會結(jié)構(gòu)被深度改寫，繁榮與衰退并存的結(jié)構(gòu)性發(fā)展愈發(fā)明顯。身處這樣的大環(huán)境中，全球正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。

縱觀當(dāng)下世界政治與經(jīng)濟，大國競爭是繞不開的核心話題。大國之間是競爭還是合作，直接影響全球發(fā)展大局，用“天下之運，系于大國；攜手則春，反目則霜” 來形容再貼切不過。2025 年的關(guān)稅沖突，讓中美兩國都承受了不小壓力。不過雙方經(jīng)濟和金融的抗風(fēng)險能力都很強：美元霸權(quán)雖出現(xiàn)裂痕、勢頭有所回落，但資本市場底蘊深厚，依舊堅挺；而中國憑借完整產(chǎn)業(yè)鏈和龐大的貿(mào)易體量，從 2024 年至今外貿(mào)走勢一路向好，2025年經(jīng)常項目順差更是達(dá)到萬億美元，完全打破了外界的預(yù)期。長期而言，美國將實現(xiàn)適度再工業(yè)化，而中國則需強化金融體系、推動人民幣國際化，這是大勢所趨。

目前，科技是大國競爭的主戰(zhàn)場，但中美科技各擅勝場：美國在基礎(chǔ)研究、芯片設(shè)計、通用大模型等領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位，中國則在智能電網(wǎng)、智能工廠、綠色能源等方面形成比較優(yōu)勢。根據(jù)德國智庫EconSight最新統(tǒng)計，在25個未來關(guān)鍵專業(yè)領(lǐng)域上，中國與美國各有千秋，但基本上是中美兩大國的競爭，歐盟等地區(qū)已被遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面。

中美競爭的核心，歸根結(jié)底在于各自的內(nèi)部改革與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。當(dāng)下美國財政赤字不斷擴大，債務(wù)規(guī)模急劇攀升，通脹壓力居高不下。債務(wù)增速持續(xù)走高，疊加通脹倒逼利率上行，進(jìn)一步加重財政壓力；與此同時，制造業(yè)回流進(jìn)展不及預(yù)期，美元信用體系也持續(xù)承壓。反觀中國，高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢向好，但經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，仍面臨房地產(chǎn)調(diào)整、物價波動等階段性難題，居民消費信心也有待提振。放眼長遠(yuǎn)，哪一方能夠更高效地破解自身結(jié)構(gòu)性矛盾、穩(wěn)步推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，就能在大國博弈中搶占先機、掌握發(fā)展主動權(quán)。

貨幣和資本市場，是我們目前參與國際競爭的主要短板。人民幣既是大國博弈的重要觀測指標(biāo)，也是構(gòu)建中國特色現(xiàn)代金融體系的核心要素。把做強人民幣作為戰(zhàn)略突破口，是建設(shè)金融強國的關(guān)鍵一步。匯率走勢直接影響經(jīng)貿(mào)往來、貨幣政策，也關(guān)系到國際貨幣體系多元化發(fā)展，因此提前研判“十五五” 期間人民幣匯率走勢，十分有必要。

二、人民幣升值的基本面支持

人民幣的基本面支撐如何？2005年匯率改革前，人民幣對美元匯率在8.27（1美元=8.27元人民幣）附近保持窄幅波動；隨后2005至2014年間，人民幣進(jìn)入了長達(dá)近10年的緩慢升值期，升值幅度約25%。2014年初走勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，進(jìn)入貶值趨勢或雙向波動，近年來主要在6.3至7.3區(qū)間，2025年4月受關(guān)稅沖擊一度觸及7.35元的貶值高點。從經(jīng)濟增長和匯率的背離來看，過去10年，中國GDP增長雖然沒有加入WTO后的9%那么高，但這10年仍有強勁的5.5%，遠(yuǎn)高于世界平均水平。但與此同時，匯率基本上貶值了約20%，從2014年初的近6跌至2024年末的7.30。這種明顯背離說明人民幣可能被低估。

“十四五”至“十五五”期間，人民幣均有強勁的基本面支撐：一是全要素生產(chǎn)率持續(xù)提升；二是前沿科技不斷突破，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢持續(xù)凸顯；三是超大規(guī)模的國內(nèi)市場和高水平對外開放；四是宏觀政策空間充裕，疊加能源安全新優(yōu)勢。

中國的全要素生產(chǎn)率絕對水平與美國相比仍有差距，但中國生產(chǎn)力增長曲線呈明顯上升態(tài)勢，美國則基本持平。從國際專利申請（《專利合作條約》，PCT）看，2023、2024年中國申請量已連續(xù)超越美國。

除此以外，中國還有工程師紅利與產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。蘋果公司首席執(zhí)行官蒂姆·庫克在2017年接受《財富》雜志采訪時指出，吸引蘋果在華制造的核心原因并非低廉勞動力，而是高度集聚的職業(yè)技能：“在美國，召集一場模具工程師會議，我不確定能否坐滿一個房間；而在中國，可以填滿好幾個足球場。”這一判斷折射出中國制造業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈配套上的系統(tǒng)性優(yōu)勢——在珠三角，復(fù)雜模具的開發(fā)交付周期可壓縮至24小時以內(nèi)，而在美國同等任務(wù)往往需要數(shù)周乃至更長時間。目前，中國的制造業(yè)在全球占比已快速增長至創(chuàng)歷史新高的近30%，美國、歐洲、日本等國占比則逐年下降，中國制造的全球競爭力已經(jīng)系統(tǒng)性顯現(xiàn)。

從2025年的貿(mào)易、貨幣和財政數(shù)據(jù)看，中國貨物貿(mào)易出現(xiàn)上萬億美元貿(mào)易順差，財政與貨幣政策均處于比較穩(wěn)定的政策空間。與此同時，中國對美出口占總出口的比重持續(xù)下降，表明中國出口市場結(jié)構(gòu)已顯著多元化，“一帶一路”沿線國家、歐元區(qū)及南美等新興市場的承接能力不斷增強，美國市場的相對重要性因而趨于下降。

新質(zhì)生產(chǎn)力不斷涌現(xiàn)。以前講“老三樣”：服務(wù)、家具和家電。前兩年開始講“新三樣”：新能源汽車、鋰電池和光伏產(chǎn)品。去年又有了“新新三樣”：人工智能、機器人和創(chuàng)新藥。特別值得注意的是，2025年中國創(chuàng)新藥海外授權(quán)總交易金額達(dá)到1300多億美元，表明中國正在從傳統(tǒng)的原料藥出口大國，正在向醫(yī)藥創(chuàng)新大國轉(zhuǎn)型，非常令人鼓舞和振奮。

近期中東戰(zhàn)爭后，雖然中國也受到霍爾木茲海峽封閉的影響，但中國能源多元化和十多年間對清潔能源的投入已經(jīng)充分轉(zhuǎn)化為中國經(jīng)濟的新優(yōu)勢。2025年非化石能源發(fā)電裝機占比首次突破50%，超越石油成為第二大能源類型。這一能源結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性轉(zhuǎn)型，正成為中國經(jīng)濟發(fā)展的重要戰(zhàn)略支撐。

從2026年處開始，物價出現(xiàn)溫和回調(diào)，有望對恢復(fù)房地產(chǎn)信心起到強有力支撐，這些都是人民幣升值的重要支撐。

三、美國的通脹與金融市場風(fēng)險

匯率是相對價格，體現(xiàn)的是兩者之間相對強弱。近期美伊戰(zhàn)爭，進(jìn)一步削弱了美元，很大可能進(jìn)一步強化了人民幣升值預(yù)期。中東局勢動蕩直接沖擊美國能源市場，盡管美國為能源出口大國，但其國內(nèi)汽油零售價也是大幅攀升，通脹預(yù)期隨之明顯回升，美元購買力面臨壓力。

更重要的是，美國本身產(chǎn)業(yè)空心化，幾乎所有消費品均依賴全球產(chǎn)業(yè)鏈供給，能源價格上漲由此通過全球價值鏈的傳導(dǎo)必然全面推升通脹。戰(zhàn)爭硝煙不散，無論是航運價格上漲、綜合運輸成本攀升、戰(zhàn)爭風(fēng)險溢價還是蘇伊士運河通行受阻，均推動全球產(chǎn)業(yè)鏈成本快速上行，對本已脆弱的美國通脹形勢形成顯著的疊加壓力。根據(jù)最新OECD對全球增長和物價的預(yù)測顯示，受到最大影響的是亞洲國家，尤其是東南亞小國，因為他們?nèi)狈δ茉磧浠蚰茉磧錁O少。因此，必然這些國家的通脹上升又會通過產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步影響美國。

美聯(lián)儲即將面臨非常艱難的抉擇，可能將維持“更高、更久” （Higher for Longer）的利率政策。目前，美聯(lián)儲利率已從預(yù)期的降息周期轉(zhuǎn)為維持利率不變，堅守在3.5%～3.75%高位，市場預(yù)期降息概率大幅度下降，尤其是新任美聯(lián)儲主席凱文·沃什（Kevin Warsh）上任后。美聯(lián)儲點陣圖顯示，聯(lián)邦基金利率維持在3.5%～3.75%區(qū)間的比例越來越高。

高利率帶來的高融資成本將對AI等新行業(yè)產(chǎn)生重大影響。原來科技企業(yè)都是輕資產(chǎn)，在擁抱AI后都變成了重資產(chǎn)企業(yè)，因此利率對其影響也非常大?，F(xiàn)在AI產(chǎn)業(yè)本身面臨挑戰(zhàn)，大家都在質(zhì)疑商業(yè)前景，能否產(chǎn)生真實利潤。事實上，目前不僅看不到利潤，反而融資成本越來越高，幾大AI科技大廠已累計投入近8000億美元的開支。2022年美聯(lián)儲激進(jìn)加息時，市場出現(xiàn)33%的回調(diào)，歷史可能重演。

當(dāng)前資本市場中，AI 板塊個股炒作熱度近乎狂熱，回調(diào)風(fēng)險持續(xù)累積。中東局勢升級后，美股逆勢走高，市場走勢已明顯脫離經(jīng)濟基本面。石油危機帶來的沖擊，后續(xù)影響將逐步顯現(xiàn)。現(xiàn)階段市場行情，更多源于對前景的過度樂觀，各類宏觀風(fēng)險與地緣沖突隱患并未得到充分重視。

對比上世紀(jì) 70 年代，如今美國的政策調(diào)控空間已大幅收窄：高債務(wù)、高通脹、產(chǎn)業(yè)空心化三大問題疊加，使其應(yīng)對和管控金融風(fēng)險的能力持續(xù)弱化。在此背景下，AI 領(lǐng)域泡沫存在破裂風(fēng)險，私募信貸市場也或?qū)⒊掷m(xù)惡化，極有可能成為引爆金融危機的突破口。在全球?qū)嶓w經(jīng)濟與金融深度融合的格局下，這場危機一旦爆發(fā)，大概率會從美國逐步向全世界擴散。

四、中國的機遇與政策建議

全球市場與經(jīng)濟體已然走向分化。美國資本市場表面景氣，風(fēng)險隱患不斷疊加；中國保持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢，持續(xù)取得突破。受此影響，全球資產(chǎn)正開啟由西向東的遷移進(jìn)程。

強大的發(fā)展確定性，是中國立足全球競爭的最大底氣。人民幣升值并非短期波動，而是基本面驅(qū)動的必然趨勢。短期來看，部分競爭力不足的出口企業(yè)將面臨挑戰(zhàn)；但從長遠(yuǎn)視角判斷，其積極作用十分突出，不僅能激活資本市場與房地產(chǎn)市場，更為全面改革和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供有力支撐。此外，人民幣升值也是國際化路上的重要節(jié)點，對人民幣全球化布局、有序開放資本賬戶有著深遠(yuǎn)意義。

若人民幣升值的基本面判斷得以成立，當(dāng)前宏觀政策將擁有更大的寬松空間。對此提出兩點建議：

第一，進(jìn)一步拓寬宏觀政策調(diào)控空間。適度上調(diào)財政赤字率，以擴大國債發(fā)行規(guī)模為抓手，重點推進(jìn)離岸人民幣債券發(fā)行。一方面為全球市場提供優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)，另一方面為地方財政轉(zhuǎn)型與改革創(chuàng)造緩沖條件。同時向市場傳遞長期穩(wěn)健寬松的政策信號，將溫和通脹納入政策調(diào)控目標(biāo)。

第二，推行中低收入群體收入倍增計劃，拉動物價回暖、激活消費市場。綜合運用現(xiàn)金補貼、消費券、稅費減免、轉(zhuǎn)移支付、上調(diào)最低工資標(biāo)準(zhǔn)及農(nóng)村基礎(chǔ)養(yǎng)老金等舉措，穩(wěn)步提高中低收入群體收入，增強居民消費能力與消費意愿，以此穩(wěn)固經(jīng)濟基本盤，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟分化的格局，實現(xiàn)整體消費能級提升。

（內(nèi)容根據(jù)會議發(fā)言整理）

內(nèi)容丨會議工作組

編輯丨蘭銀帆

審核丨白雪