2012 年鄭州商品交易所的棉花逼倉事件，是中國資本市場有史以來最具戲劇性的以弱勝強(qiáng)戰(zhàn)役。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本聯(lián)手掀翻國際四大糧商之一的路易達(dá)福，逼得這個(gè)在全球大宗商品市場呼風(fēng)喚雨的外資巨頭低頭認(rèn)虧協(xié)議平倉，這場持續(xù)半年的多空大戰(zhàn)，甚至讓當(dāng)時(shí)穩(wěn)坐全球棉花定價(jià)上游的外資巨頭損失數(shù)十億。

外資重倉做空，自以為穩(wěn)操勝券

2010 年，全球棉花價(jià)格迎來一輪暴漲，最高觸及 34000 元 / 噸，國內(nèi)棉貿(mào)易商、紡織廠甚至散戶跟風(fēng)炒作，鄭商所棉花期貨日成交額最高達(dá)到 4000 億。但盛極必衰，2011 年全球經(jīng)濟(jì)萎靡，歐債危機(jī)發(fā)酵，出口訂單銳減，國內(nèi)紡織需求疲軟，棉價(jià)一路下滑。到 2012 年底，棉價(jià)從 34000 元 / 噸腰斬至 19000 元 / 噸，鄭商所棉花期貨日成交額縮水至 50 億，市場彌漫悲觀情緒，幾乎無人敢做多。

就在此時(shí)，路易達(dá)福高調(diào)入場。作為全球四大糧商之一，它擁有完整的棉花種植、倉儲、物流和加工產(chǎn)業(yè)鏈，在 2013 年前幾乎從未在全球棉花市場遭遇對手。2011 年路易達(dá)福宣布要在山東、河南建設(shè)棉花倉儲基地，試圖完全掌控中國棉花流通渠道。它趁著棉價(jià)下跌大舉做空棉花期貨，手里攥著數(shù)十萬噸進(jìn)口美棉，既能對沖現(xiàn)貨貶值風(fēng)險(xiǎn)，又能等待價(jià)格下跌后平倉獲利，甚至打算到期用現(xiàn)貨交割，自認(rèn)穩(wěn)賺不賠。

2012 年 12 月 18 日，路易達(dá)福正式在鄭商所棉花 1301 合約建倉空單，建倉成本約 19200 元 / 噸。初期試探性加倉后，見市場無反抗，便開始瘋狂砸盤，棉花 1301 合約價(jià)格一路跌到 18800 元 / 噸。但路易達(dá)福沒想到，自己的囂張操作早已引發(fā)國內(nèi)資本的警惕。

國內(nèi)資本抱團(tuán)，精準(zhǔn)抓住規(guī)則漏洞

路易達(dá)福的做空導(dǎo)致國內(nèi)棉貿(mào)商的現(xiàn)貨資產(chǎn)大幅貶值，同時(shí)他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)國內(nèi)棉農(nóng)種植棉花的成本約 19500 元 / 噸，期貨價(jià)格已跌破棉農(nóng)成本線，再跌將重創(chuàng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)，監(jiān)管層必然會(huì)出手托市。

山東棉貿(mào)商率先私下聯(lián)絡(luò)，決定聯(lián)手做多拉抬棉價(jià)，江浙期貨大佬隨后加入，其中被稱為 “葉大戶” 的葉慶軍精準(zhǔn)判斷，國內(nèi)棉價(jià)已觸歷史低位，且國儲收儲政策即將落地，棉價(jià)必然上漲。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本組成的多頭聯(lián)軍就此成型，一場數(shù)十億資金的多空博弈正式拉開序幕。

2013 年 1 月 4 日，元旦假期后首個(gè)交易日，多頭正式發(fā)起反擊。山東棉貿(mào)商率先掃貨棉花 1301 合約，葉慶軍等大佬跟風(fēng)加倉，產(chǎn)業(yè)資金紛紛跟進(jìn)，單日成交額從幾十億暴漲至 126 億，棉價(jià)從 18800 元 / 噸回升至 19200 元 / 噸。路易達(dá)福卻不以為意，認(rèn)為只是國內(nèi)散戶和小機(jī)構(gòu)的跟風(fēng)炒作，不僅未平倉止損，反而繼續(xù)在 19200 元 / 噸的價(jià)位加倉空單，試圖壓制價(jià)格。

多頭聯(lián)軍很快發(fā)現(xiàn)了路易達(dá)福的致命漏洞：鄭州商品交易所棉花期貨規(guī)定交割品必須是國產(chǎn)棉且有嚴(yán)格品級要求，路易達(dá)福手里的美棉根本無法用于交割。他們同時(shí)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)符合交割標(biāo)準(zhǔn)的國產(chǎn)棉存量不足 5 萬噸，大部分已進(jìn)入國儲庫，而棉花 1301 合約的持倉量對應(yīng)著數(shù)十萬噸的交割需求，堪稱天賜的逼空良機(jī)。

11 月底，監(jiān)管層放出消息，本年度棉花收儲將持續(xù)至 2013 年 3 月，收儲價(jià)格維持 20400 元 / 噸。這意味著棉花 1301 合約的期貨價(jià)格至少要漲到 20400 元 / 噸，否則就存在無風(fēng)險(xiǎn)套利空間。同時(shí)國儲明確表示，收儲棉花在 2013 年 1 月前不會(huì)投放市場，而 1301 合約正是 2013 年 1 月交割的合約，交割前優(yōu)質(zhì)棉花只會(huì)越來越少。多頭資金信心大增，開始全面推進(jìn)逼空計(jì)劃。

決戰(zhàn)爆發(fā)，外資巨頭低頭認(rèn)虧

1 月 16 日，棉花 1301 合約價(jià)格漲到 19500 元 / 噸，剛好超過棉農(nóng)種植成本。1 月 23 日，棉價(jià)跳空高開，多頭再次發(fā)動(dòng)猛攻，多空雙方瘋狂對轟，當(dāng)日成交額翻四倍至 141 億。1 月 25 日，棉價(jià)一度摸到 19980 元 / 噸，距離 2 萬元大關(guān)僅一步之遙。路易達(dá)福賬面浮虧超 10 億，保證金賬戶告急，但仍抱著 “現(xiàn)貨交割” 的心態(tài)繼續(xù)開空。

1 月 29 日，多頭借著國儲消息發(fā)動(dòng)總攻，資金持續(xù)涌入，棉價(jià)直接漲停，成交額突破 300 億。路易達(dá)福終于意識到大勢已去，但此時(shí)才發(fā)現(xiàn)手里的美棉無法交割，立刻派人收購符合標(biāo)準(zhǔn)的國產(chǎn)棉，卻發(fā)現(xiàn)市場幾乎無貨可買，國儲棉花只進(jìn)不出，完全沒有談判籌碼。

路易達(dá)福不得不選擇移倉，平掉 1301 合約空單，在 1305 合約建倉新空單，認(rèn)為 5 月國儲會(huì)拋售棉價(jià)，屆時(shí)可以挽回?fù)p失。但多頭早已看穿意圖，集中火力拉升 1305 合約，棉價(jià)從 19500 元 / 噸一路漲到 20500 元 / 噸，路易達(dá)福再次陷入交割困境。

最終，路易達(dá)福中國區(qū)負(fù)責(zé)人約見鄭商所高層，試圖以 “惡意逼倉” 為由要求干預(yù)，但本土市場的規(guī)則由本土資金吃透，當(dāng)年國際資本收割國內(nèi)大豆的往事歷歷在目，這場主場博弈的結(jié)局早已注定。多頭要求路易達(dá)福一次性平倉 5000 手空單，并支付每噸 2000 元的賠償金，路易達(dá)福別無選擇只能接受協(xié)議。

這場持續(xù)一個(gè)多月的多空大戰(zhàn)以路易達(dá)福巨虧數(shù)十億落幕，2013 年之后，路易達(dá)福大幅縮減中國棉花期貨市場的操作規(guī)模，甚至關(guān)閉了上海的棉花交易部門。2013 年 5 月國儲確實(shí)拋售了棉花，棉價(jià)隨之下跌，但此時(shí)戰(zhàn)局早已塵埃落定。

這一戰(zhàn)的核心從來不是復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)學(xué)指標(biāo)或基本面分析，而是人的博弈。資本逐利本無可厚非，但當(dāng)外資試圖收割本土市場時(shí)，熟悉規(guī)則、抱團(tuán)協(xié)作的本土資金總能找到破局關(guān)鍵。這不僅是一場商品期貨的勝利，更是本土資本守護(hù)本土產(chǎn)業(yè)的標(biāo)志性事件。