作者：龔進(jìn)輝

最近，“大模型第一股”智譜股價表現(xiàn)猶如過山車。自5月29日盤中創(chuàng)下1993港元的歷史峰值以來，公司股價已大幅回撤，累計跌幅逼近50%，今天收盤價為1048港元，市值較最高點(diǎn)蒸發(fā)超過4200億港元。

智譜之所以在短短8個交易日股價近乎腰斬，我總結(jié)主要有三大核心原因：

一、估值泡沫破裂與基本面脫節(jié)

智譜此前的暴漲，更多是受國產(chǎn)大模型賽道紅利和資金抱團(tuán)情緒推動，其估值早已嚴(yán)重脫離企業(yè)真實(shí)基本面。巔峰時期，公司市銷率（PS）高達(dá)1124倍，遠(yuǎn)超微軟、蘋果等成熟科技巨頭的10倍，海外AI龍頭也不到其1/10。

然而，盡管智譜2025年營收保持高速增長，但凈虧損高達(dá)47.18億元，虧掉營收6.5倍，說明其研發(fā)投入巨大且尚未形成穩(wěn)定的盈利模式。當(dāng)市場情緒退潮時，這種缺乏業(yè)績支撐的高溢價，必然面臨劇烈的估值修復(fù)。換言之，在智譜這場股價狂歡中，99%是預(yù)期，只有1%才是現(xiàn)實(shí)，股價基本靠講故事在撐場面。

二、多重利空預(yù)期疊加引發(fā)資金踩踏

智譜股價斷崖式下跌，直接推手是多重利空預(yù)期的共振發(fā)酵，包括：

①限售股解禁壓力：智譜將于7月迎來IPO后首輪大規(guī)模股份解禁，涉及約1198萬股基石投資者股份。早期投資方浮盈豐厚，市場對可能到來的減持套現(xiàn)的恐慌情緒蔓延，提前壓低股價。

②“利好兌現(xiàn)”效應(yīng)：盡管智譜在6月8日被納入恒生科技指數(shù)和港股通，但由于前期資金已提前埋伏并拉高股價，正式落地時反而迎來典型的“利好出盡是利空”，導(dǎo)致海量獲利盤集中出逃，2個交易日再跌20%。

③再融資稀釋預(yù)期：智譜上市僅5個月，便宣布啟動科創(chuàng)板上市程序，計劃募資最高150億元，不僅引發(fā)市場對股權(quán)稀釋的擔(dān)憂，也被質(zhì)疑“缺錢燒、看不到盈利”，進(jìn)一步動搖持股信心，當(dāng)日股價下跌超過8%。

三、宏觀流動性收緊與行業(yè)競爭加劇

外部宏觀環(huán)境的變化，對高估值A(chǔ)I股構(gòu)成系統(tǒng)性壓制。美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，推升美聯(lián)儲加息概率，全球流動性收緊，使得資金不再愿意為遠(yuǎn)期盈利支付極高溢價，港股整體流動性受到?jīng)_擊。

同時，國內(nèi)大模型行業(yè)的競爭正走向白熱化，百度、阿里、字節(jié)跳動等互聯(lián)網(wǎng)巨頭手握自有算力集群，通過價格戰(zhàn)不斷擠壓生存空間。反觀智譜缺乏自有算力，高昂的GPU采購成本，使其單位Token成本遠(yuǎn)高于競爭對手，且定價難、利潤薄，商業(yè)模式面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

在我看來，股價過山車這一現(xiàn)象不單單是智譜一只股票的市場波動，更是整個AI行業(yè)資本敘事從狂熱炒作向理性回歸的縮影。這場暴跌標(biāo)志著資本市場對AI賽道的投資邏輯正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，市場主線已從單純的技術(shù)潛力轉(zhuǎn)向要求看到實(shí)際的商業(yè)化落地與正向盈利。

說白了，AI行業(yè)泡沫出清，拐點(diǎn)已至，最明顯的特征是“唯技術(shù)論”終結(jié)，商業(yè)化能力成核心。當(dāng)資本變得更加理性，那些高投入、無產(chǎn)出的故事很難再募到資。對于智譜來說，股價回歸理性，但基本面沒改善，如果其不能快速降本、增收、減虧，股價可能持續(xù)承壓。只有技術(shù)壁壘轉(zhuǎn)化為商業(yè)壁壘，才有望迎來估值修復(fù)。

對于普通投資者而言，此次劇烈震蕩是一次深刻的風(fēng)險教育，提醒他們在關(guān)注AI產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展趨勢的同時，必須警惕短期情緒炒作帶來的估值陷阱，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)在縮減無效成本、實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流健康等方面的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。比如，有算力、有場景、有現(xiàn)金流的龍頭，才是值得投資的AI標(biāo)的。

一言以蔽之，不是智譜不夠強(qiáng)，是資本市場終于不為“空中樓閣”買單了！