電解銅到年末的價格走勢主要有兩條可能的路徑，在美國明確表態不征收電解銅關稅的情況下，銅價趨向于下行；若美國的關稅預期維持到年末，銅價則趨向于上行。此外，霍爾木茲海峽的封鎖在兩種情形下均會壓制銅價，若封鎖時間過長，則其可能成為主導因素，大幅抑制銅價。

一、美國電解銅關稅決定銅價走向

近一年來，美國對電解銅的囤積是驅動銅價上漲的主要因素。而美國囤銅主要是由關稅預期引起的。為預防未來美國銅價因關稅大幅上漲，美國銅產業鏈相關方持續囤積電解銅，使得銅庫存與價格齊升。也就是說，從工業供需來看，近一年電解銅處于過剩狀態。在礦端擾動頻繁，需求持續攀升的背景下，電解銅工業供需平衡的價格大約在9.5萬元附近。目前價格遠高于此的原因是，美國近一年囤銅超60萬噸，要從市場上獲取如此數量的電解銅，需要抬升銅價超1萬元，來抑制工業需求，令市場轉為過剩，從而使得過剩的銅流入美國庫存（Mysteel：美國囤銅是近一年銅價走高的主要驅動因素）。

鑒于美國囤銅對銅價的影響巨大，銅價的未來走勢將根據美國政策的不同主要分為兩條路徑。

熊市情形：若美國明確表態不征收電解銅關稅，美國停止囤銅，則銅價將回歸供需基本面，被高庫存壓制，趨向于下行，大概率回落至10萬元以下。

牛市情形：若美國明確表態從明年開始對電解銅收關稅，或不明確表態，保持模糊，會使得關稅預期維持到年末，美國持續囤銅，銅價獲得較強支撐，上行動力較強。在此情形下，如果中東風險整體可控，則年內銅價有望突破11萬元。

由于美國關稅不可預測，故本文不設基準情形。

二、霍爾木茲海峽封鎖抑制銅價

霍爾木茲海峽的封鎖從供給、需求和流動性三個方面影響銅價。

流動性減少：霍爾木茲海峽被封鎖使得油價上漲，推高通貨膨脹率，促使美聯儲加息，從而流動性下降，銅價承壓。

需求減少：霍爾木茲海峽被封鎖使得油價上漲，制造業的生產活動受阻，從而使得銅需求下降。

供給減少：霍爾木茲海峽被封鎖使得硫酸短缺，智利和剛果的濕法煉銅工藝受阻，可能導致銅礦減產約30萬噸。

本文認為，霍爾木茲海峽的封鎖整體而言會抑制銅價，且在高銅價的情形下其抑制作用會更大。原因主要有以下幾點。

其一，高銅價的背景下，被高價硫酸推高成本的濕法煉銅工藝仍有一定利潤，相關銅礦的生產能夠維持，僅少數品位較低、酸耗偏高的銅礦停產。于是，銅價較高時海峽封鎖對銅礦供給的擾動更小，難以抵消需求的損失。

其二，高銅價在很大程度上是由美國囤銅驅動的。而海峽持續封鎖將導致美聯儲加息、流動性減少，這會降低美國囤銅的力度，從而抑制銅價。

其三，目前的高銅價依賴投機頭寸支撐，而霍爾木茲海峽的持續封鎖會降低投資者的風險偏好，從而減少投機頭寸，抑制銅價。

因此，霍爾木茲海峽若持續封鎖，其在擴大供需差的同時還會減少流動性，于是兩種情形下電解銅的價格中樞均會不斷下降，且牛市情形受到的影響更大。

三、兩種情形下銅價在年末的取值范圍

如若霍爾木茲海峽迅速開放，則銅的價格中樞將處于較高水平，預計牛市情形（關稅預期）下年末銅價在10.5萬元-11.5萬元的范圍內，熊市情形（無關稅預期）下年末銅價9.3萬元-9.9萬元的范圍內。牛市情形下銅價的波動會更大一些，主要原因是美國囤銅數量的不確定性強。

如若霍爾木茲海峽持續封鎖，則隨著封鎖時間的延長，銅的價格中樞會逐步下降。如圖所示，深色線的對應條件為霍爾木茲海峽迅速解封，淺色線的對應條件為霍爾木茲海峽長期封鎖（例如持續到9月、10月）。霍爾木茲海峽每多封鎖一天，深色線就會趨近淺色線一些。

淺色線是最悲觀的情形，代表經濟因海峽封鎖而大幅受挫，由于牛市情形受到的影響更大，所以牛市情形（關稅預期）和熊市情形（無關稅預期）將趨同，美國關稅轉變為次要因素，海峽封鎖主導銅價走勢。

此外，海峽的長期封鎖也難以使得銅價跌破9萬元，因為硫酸短缺會使得銅價在低位時獲得有力的成本支撐。

總結

根據美國的關稅政策、囤銅行為，電解銅到年末的價格走勢主要有兩條。牛市情形（關稅預期）下銅價趨向于上行，可能突破11萬元；熊市情形（無關稅預期）下銅價趨向于下行，可能回落至10萬元以下。值得注意的是，霍爾木茲海峽的持續封鎖會使得電解銅的價格中樞不斷下降，且牛市情形受到的影響更大。如果海峽長期封鎖，會使得銅價的兩種走勢趨同，均走向低位區間。

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