文 | 萬聯萬象

6月5日晚，美國5月非農新增17.2萬，遠超預期的8.8萬。數據公布后，市場對美聯儲年內降息的預期迅速逆轉，芝商所FedWatch工具隨后顯示，12月前加息的概率從約50%跳升至70%。2年期美債收益率當天飆升15個基點至4.15%，創一年新高；10年期突破4.55%，30年期重回5%上方。

北京時間6月18日凌晨，美聯儲將公布最新利率決議。這是凱文·沃什就任主席后的首次FOMC會議。在非農超預期、通脹頑固的背景下，沃什的政策表態將如何影響黃金、白銀、銅、鋁、原油、焦煤及農產品等大宗商品的定價？

一、沃什的“逆風而行”：格林斯潘時代的參照

沃什與鮑威爾的政策思路存在明顯差異。

鮑威爾時期，美聯儲的決策模式被稱為“數據依賴”，即根據每月公布的通脹和就業數據來調整利率。這種模式的主要問題是反應滯后。2022年，通脹連續數月上行之后美聯儲才開始加息，隨后不得不在一年內連續加息11次，市場也因數據波動而頻繁震蕩。

沃什對此持不同看法。他主張回歸沃爾克與格林斯潘時期的“逆風而行”框架，即不被短期數據牽制，而是基于更長期的經濟走勢進行判斷。他認為，若通脹是臨時性的（如油價短期沖高），美聯儲可以“看穿”并維持利率不變；若通脹具有持續性（如工資與物價螺旋上升），則不必等待更多數據即可提前收緊。

“逆風而行”的操作方式可從格林斯潘時代找到參照。申萬宏源證券特別在報告中提到1994到2000年的幾個關鍵節點。

1994年，通脹尚未明顯抬頭，格林斯潘已從產出缺口轉正、長期利率反彈等信號中判斷經濟可能過熱，遂提前加息7次、累計300個基點。結果當年CPI峰值僅為3.0%，經濟實現軟著陸。1996年，失業率持續走低，部分官員主張加息，但格林斯潘判斷信息技術革命正在提升勞動生產率，因此選擇維持利率不變，事后證明判斷正確。1999年，股市上漲帶來的財富效應轉化為實際需求壓力，格林斯潘認為時機已到，重新啟動加息。

下面這張圖展示了1996到2000年間美聯儲利率、通脹和失業率的變化。

圖：1996-2000年美聯儲政策歷程——從耐心地不加息到提前加息 來源：申萬宏源研究報告

那么回到當下：AI能否像當年的互聯網一樣，讓美聯儲有更大的容忍度：接受更長時間的低失業和更慢的通脹回落？申萬宏源證券的判斷偏謹慎。一方面，AI資本開支本身就在推高通脹，高盛估計未來一年會將核心PCE推升約0.3個百分點；另一方面，勞動生產率提升與通脹之間的關系并不穩定，不能簡單認為技術進步就一定會帶來通縮。

二、貴金屬：利率預期的“溫度計”

上周（6月1-5日），COMEX金價下跌4.9%，COMEX銀價大跌7.9%。由于5月非農數據加劇緊縮預期，黃金幾乎抹平了今年的全部漲幅。白銀的波動幅度更大，在所有有色品種中跌幅居前。

為什么貴金屬對沃什的表態最敏感？邏輯很簡單。貴金屬本身不生息，一旦市場預期利率要漲，持有它們的資金機會成本就上升了。所以加息預期一起，黃金、白銀就會先跌為敬。鉑金和鈀金的定價邏輯與黃金高度綁定，走勢基本同步。

瑞銀在上月底的報告中，將2026年金價預測從5200美元下調到了5000美元。但他們也指出了一個有意思的現象：傳統的“實際利率決定金價”的模型自2022年下半年以來已經不成立了：實際利率在漲，金價也在漲，這不符合常理。背后是全球央行在持續買入黃金，尤其是中國央行。只要這個“去美元化”的長期趨勢不變，貴金屬的底部就有支撐。

如果沃什在6月17日釋放偏鷹信號，貴金屬短期可能還會承壓；如果他選擇“看穿”通脹、維持中性立場，則可能出現反彈。

三、銅：長期缺貨，短期被宏觀壓著

上周LME銅微漲0.8%，在所有基本金屬中相對抗跌。銅的處境比較特殊：長期供給緊張，但短期會被加息預期壓制。

從供給端看，全球銅礦資本開支不足的問題正在兌現。根據瑞銀報告對全球主要銅礦項目的統計，2025至2030年間，全球主要銅礦新增產能合計約286萬噸。2026年全球銅礦產量預計2321萬噸，同比僅增0.4%。更值得注意的是，2026年銅礦擾動率將從此前的0%升至4.1%，擾動產量達100萬噸。這意味著供給端非常脆弱，任何意外停產都會快速傳導到價格。

圖：2020-2030年全球主要銅礦產量及新增產能 來源：瑞銀報告

短期來看，另一重壓力來自貿易政策方面。中信建投則提到，6月30日美國商務部將提交銅市場評估報告，市場預期可能對進口銅加征關稅。這個預期已經導致COMEX與LME價差擴大，全球銅資源正在流向美國。

如果沃什釋放鷹派信號，銅價短期可能會回調；但每次回調都可能吸引長線資金，因為長期供給約束是實實在在的。

四、錫、鋅、鎳：工業金屬中的分化品種

錫、鋅、鎳與銅同屬工業金屬，大類邏輯相似，但各自供需面差異明顯。

錫對加息預期最為敏感。據新華財經報道，非農數據公布后倫錫單日下跌近5%。另據長江有色金屬網，錫價年初至5月底已累計上漲約40%，前期獲利盤集中涌出放大了當日的跌幅。

鋅面臨的是“礦緊錠累”的格局。紫金天風期貨指出，礦端加工費處于歷史低位，疊加澳大利亞運輸中斷等供應擾動，礦端偏緊提供了一定的成本支撐；但需求端正值消費淡季，下游鍍鋅開工率下降，國內精煉鋅庫存持續累積，加息預期進一步加劇了市場對需求放緩的擔憂。

鎳的核心變量在供給端。廣州期貨分析認為，印尼鎳礦配額存在放寬預期，硫磺價格上漲雖抬升了生產成本但短缺預期已有所松動。非農數據后加息預期升溫對有色金屬板塊形成整體承壓，鎳價同樣受此拖累。

整體而言，各家機構普遍將“美聯儲加息預期”列為短期壓制因素，中信建投也指出，“工業金屬價格由‘金融屬性’及‘商品屬性’共同決定”，宏觀情緒是繞不開的變量。

五、鋁：印尼產能大釋放，供給不再緊張

上周LME鋁微跌0.4%，表現弱于銅。鋁和銅最大的區別在于：鋁的供給正在快速擴張。

瑞銀報告詳細列出了印尼的電解鋁產能規劃。2025年約78萬噸新產能投產，2026年將暴增至258萬噸，2027年達到396萬噸，2028年超過540萬噸。這些產能以低成本煤電為依托，一旦全部釋放，對全球鋁價會形成明顯的壓制。與此同時，中國4M26鋁產品凈出口同比增長8%，全球鋁市場并不緊缺。瑞銀預測2026年LME鋁均價3316美元/噸。

圖：印尼電解鋁產能規劃（2025-2029年） 來源：瑞銀報告

鋁對宏觀逆風比較敏感。如果加息導致全球需求預期降溫，鋁的下行壓力會比銅更明顯。而且美元走強會額外壓制以美元計價的鋁價。

六、原油：地緣政治是老大，加息是配角

上周WTI原油上漲3.6%至90.5美元/桶，布倫特原油上漲1.1%至93.1美元/桶。

油價的核心變量不在美聯儲，而在霍爾木茲海峽。自2026年2月中東沖突爆發以來，海峽航運持續受限。東方財富證券測算，戰后一年原油價格中樞可能在80-100美元/桶。由于美國對中東原油的依賴度只有8%左右，遠低于歐洲和日本，油價上漲對美國CPI的推升大約只有1-2個百分點。

東方財富證券同時指出，美國經濟目前具備韌性：消費、出口表現強勁，AI帶動投資火熱，一季度GDP保持良好增速。加之工資粘性較弱，不太容易形成“工資-通脹”的負面螺旋。巴克萊5月底的報告提供了一個值得注意的視角：美國已成為原油凈出口國，油價每上漲10%，美元反而會升值0.5%-1.0%。這意味著美元強勢不一定會像過去那樣有效打壓油價。

綜合來看，如果霍爾木茲海峽遲遲不能恢復通航，油價可能脫離宏觀因素影響而獨立上行。

七、國內供需主導的品種：焦煤、鋼鐵與農產品

上周國內焦煤價格上漲13.5%，是所有品種中漲幅最大的。焦煤的定價權完全在中國國內供需，與美聯儲幾乎無關。杰富瑞6月8日的煤炭專家電話會議紀要顯示，山西礦難后第一周有超過1.3億噸/年產能（主要是焦煤）停產自查，到6月4日約50%復產，但省級檢查開始后復產明顯放緩。專家預計，事故核心區沁源約3000萬噸/年產能3個月內很難恢復，到2026年四季度前仍有4000-5000萬噸產能處于停產狀態。全年焦煤產量損失800-900萬噸，占全國焦煤產量的1.7%-2%，焦煤市場可能從供應充足轉為短缺。如果美元走強，進口煤（如蒙古煤）的經濟性會下降，這反而可能加劇國內短缺，對焦煤價格形成支撐。

黑色系上周跟隨整體商品沖高回落，螺紋鋼周度微漲0.2%。鋼鐵定價受國內需求（基建、地產）和上游成本（焦煤、鐵礦石）驅動，海外宏觀傳導較為間接。瑞銀報告預計2026年中國粗鋼需求同比下降1.6%，主要受房地產拖累，基建和機械提供部分對沖，出口因反傾銷和許可證限制可能下降2%。短期成本端焦煤漲價支撐鋼價，但需求進入季節性淡季，限制了上行空間。

農產品同樣是受加息影響最弱的板塊。5月非農數據后，大豆、豆粕等雖有跟隨性下跌，但更多是宏觀情緒的短期傳染。決定國內農產品價格的核心是國內養殖周期、大豆到港節奏和國儲政策。據養豬網數據，2026年一季度生豬均價一度跌至8.71元/公斤，養殖虧損導致下游飼料企業普遍采取“低庫存、隨用隨采”的策略，豆粕需求受到壓制。Mysteel數據顯示，6月進口大豆到港約1073萬噸，油廠開機率升至65%-70%，豆粕庫存持續累積。國儲收購為價格提供托底，厄爾尼諾天氣對秋糧生產的擾動則是不確定性變量。整體上，國內農產品價格由自身供需決定，不是美聯儲加息的直接傳導對象。

八、市場在等什么？6月FOMC的三項關鍵信號

最后，申萬報告指出，6月FOMC的看點不僅是利率本身，更是沃什如何定性通脹：是“一次性”還是“連續性”。這個定性將直接影響后續政策節奏。如果沃什認為通脹是臨時性的，他可能選擇“看穿”并維持利率不變；如果他認為通脹是持續性的，則可能不等更多數據就提前加息。

除了上述政策基調，市場還普遍關注本次會議的三個關鍵信號。

第一，政策聲明里“偏向降息”的措辭會不會刪掉。前克利夫蘭聯儲主席梅斯特表示，刪除這個措辭是沃什向市場證明自己不受白宮壓力的簡單方式。摩根士丹利經濟學家Gapen也指出，這是判斷沃什能否跟上美聯儲內部鷹派氛圍的重要窗口。

第二，利率點陣圖會不會首次出現加息的“點”。今年3月的點陣圖上，沒有一位官員預測加息。但德銀經濟學家Luzzetti預計，這次可能會有變化。高盛也在最新報告中把降息預期推遲到了2027年。

第三，美聯儲的風險評估會不會把通脹風險排在更前面。Gapen說，如果通脹風險被標為“上行”、就業風險下調，就等于給加息鋪好了理論依據。

這三大信號只要有一個發生變化，不同商品的走勢就可能出現分化。在6月18日之前，市場大概率還會波動。對大宗商品參與者來說，與其猜沃什偏鷹還是偏鴿，不如先搞清楚自己關注的品種對利率敏不敏感：像黃金、銅這種高敏感的，要盯緊沃什的每一句話；像焦煤、農產品這種低敏感的，還是多看看自己的供需更實際。

信息來源說明：

• 數據來源：芝商所FedWatch工具、Wind、Mysteel、長江有色網等
• 研報來源：

申萬宏源證券《沃什是否會“提前加息”？》（2026年6月7日）

瑞銀《中國基礎材料：全球不確定性環境下布局大宗商品》（2026年5月29日）

杰富瑞《中國煤炭專家電話會議核心要點》（2026年6月8日）

東方財富證券《會有沃什“沖擊”嗎？》（2026年5月27日）

巴克萊《What if the Fed's next move is a hike?》（2026年5月27日）

中信建投《全球大類資產周觀點（106）》（2026年6月7日）

國貿期貨《美國非農大超預期，美聯儲加息預期升溫》（2026年6月8日）

紫金天風期貨、廣州期貨相關分析

國聯期貨《2026年碳酸鋰6月策略報告》（2026年6月2日）

• 報道來源：

中國養豬網《19家上市豬企17家虧損！下半年豬價拐點在何時？》（2026年6月1日）

長江有色金屬網《錫價走強供需緊平衡疊加算力需求 有色板塊走高錫業股份等多股漲?！罚?026年6月2日）

長江有色網《長江有色：非農打壓降息預期美股科技股拋售 8日錫價或大跌》（2026年6月8日）