6月11日凌晨，AI鏈最重要的玩家之一Oracle發(fā)布了財報。上個財季的每一個數(shù)字都很亮眼：EPS和營收均超預期，云業(yè)務增長93%，積壓訂單沖到6380億美元，然而市場給的回應是暴跌10%，讓多頭傻眼，華爾街的理由是另一組數(shù)字：明年Oracle資本開支560億美元，后年直奔700億美元，還要再借400億美元，自由現(xiàn)金流直接轉負。

市場擔心的不是Oracle會不會賺錢，而是它可能會淪為“AI版公用事業(yè)公司”——訂單多得忙不過來，但每一塊錢利潤都要靠堆鋼筋水泥換回來，最后像發(fā)電廠一樣，很重要，卻不賺錢。

X網友DD有一個很形象的比喻：AI不是互聯(lián)網，而是房地產。甲骨文現(xiàn)在的狀況就像一家地產公司拿地拿到手軟，手里還有一堆預售證，但每賣一套房子就得再買兩塊地，搞得現(xiàn)金流很緊張。而且現(xiàn)在整個AI產業(yè)高歌猛進，本質走的是恒大的高周轉模式：通過快速開發(fā)、高杠桿運作和快速銷售回籠資金，想方設法提升資金使用效率，強調速度至上。

重資產是壁壘，也是包袱

不只是甲骨文。

數(shù)據顯示，2026年微軟、谷歌、亞馬遜和Meta四家公司資本開支合計預計超過7000億美元，同比增幅接近80%，絕大部分資金流向AI數(shù)據中心、GPU集群、網絡設備和電力設施。而且這輪擴張已經不再單純依賴經營現(xiàn)金流，而是大量借助外部融資。亞馬遜近期獲得175億美元銀團貸款，同時還在加拿大市場發(fā)行約140億加元債券，為AWS和AI基礎設施擴建提供資金支持；谷歌（Alphabet）近期啟動的是其歷史上最大規(guī)模的股權融資計劃，總規(guī)模高達 800億美元，而非傳統(tǒng)的債務融資。

往年大舉借錢的是房地產開發(fā)商，現(xiàn)在是科技巨頭，只是許家印們是靠銀行的貸款和買家的預售款活著，科技巨頭借的是市場的錢。科技巨頭都在說AI工廠，既然是工廠，就需要土地、能源、機器和排放管道，唯一不同的是AI工廠不再需要大量人工。所以微軟、Oracle、Google、Amazon過去三年干的事，跟開發(fā)商沒什么區(qū)別：融資、拿地、建數(shù)據中心、買GPU、鋪網絡，然后租算力。

房地產賣平方米，AI工廠賣每秒的浮點運算次數(shù)。開發(fā)商的核心能力是杠桿——用別人的錢買地，等房價漲了再賣，賺巨額差價；AI開發(fā)商呢？融借幾百億美元變成一排排機柜，再賣算力。假定AI應用爆發(fā)Token供不應求，算力定價將越來越高，因此AI開發(fā)者就能賺取暴利，Oracle財報中的RPO積壓就是它的“土地儲備”，數(shù)據很漂亮。

互聯(lián)網生意的美妙在于邊際成本趨零——寫一次代碼服務一億用戶和一千萬用戶，成本差不了多少。AI呢？不是提供App就可以了，每多一個用戶都要消耗更多Token，規(guī)模上一個臺階就需要提前建設更大規(guī)模的AI工廠，供給永遠在滿足不斷擴張的需求。所以這兩年，科技巨頭全都變成了全世界最激進的基建狂魔，瘋狂融借，將錢砸進數(shù)據中心。

規(guī)模效應在AI這里是反過來的

這是我一直都在強調的觀點。

互聯(lián)網信奉“邁特卡夫定律”：網絡價值與用戶數(shù)量的平方成正比。什么意思呢？電話沒人裝，就無需裝電話；用微信的人越多，用戶用微信的價值越大。Facebook、抖音、淘寶……互聯(lián)網應用都是基于網絡效應在跑，用戶越多每個用戶獲取的價值越高，邊際成本趨零，這是正循環(huán)。

所以互聯(lián)網大廠靠“規(guī)模優(yōu)先”高速擴張，只要用戶規(guī)模過了臨界點，廣告、增值服務、電商轉化就能形成商業(yè)化正循環(huán)。AI反過來：用戶規(guī)模增長，但廣告模式很難建立，用戶不接受AI結果就是廣告或者被加廣告。同時，算力、存儲、帶寬這些資源，用的人越多越緊張，Token成本隨著規(guī)模擴大不降反升。規(guī)模、成本、體驗，在AI這事兒上成了新的不可能三角。

豆包就是生動的案例，字節(jié)跳動力推、用戶體驗口碑極好，用戶量沖上去之后，算力成本壓得喘不過氣，所以不得不推出付費的專業(yè)版與免費版區(qū)隔；視頻大模型鼻祖Sora開放給大眾玩，燒Token的速度比印鈔還快，很快就關停了。

活得好的AI比如Claude、SeeDance都是賣訂閱的，先不要用戶規(guī)模，只服務好少數(shù)付費用戶，把體驗做上去收少數(shù)人更多錢。OpenAI一度也曾追求用戶規(guī)模，后來直接放棄了DAU的考核，白嫖用戶再多都沒什么卵用，平臺降智被罵，用戶越多體驗越差，負循環(huán)。所以規(guī)模在AI的商業(yè)模型里不再是優(yōu)勢，甚至是阻力。

賣鏟子的賺爆了，做基建的等爆發(fā)

房地產周期里，最賺錢的從不是開發(fā)商，而是三一重工、海螺水泥、東方雨虹們。AI產業(yè)鏈一模一樣，ASIC芯片、存儲、光模塊、液冷、服務器……黃仁勛說的AI五層蛋糕里，最先賺到錢的是基建上游供應商，過去兩年出現(xiàn)了多家萬億美元公司，英偉達更是扶搖直上成為人類第一家破5萬億美元市值的公司，但Google等開發(fā)商則在承擔著利率成本和需求風險。賣鏟子的只需研發(fā)好鏟子，再負責數(shù)錢即可。

數(shù)據顯示，過去兩年，英偉達、美光、臺積電普遍取得2至4倍漲幅，而Google、Meta、Amazon的漲幅明顯落后。

（圖源：ChatGPT）

房地產這幾年不太景氣，許家印們的人生結局其實是產業(yè)周期結束的必然：高杠桿拿地，債務滾動，現(xiàn)金流永遠緊繃，資產價格一旦不漲，利息就能壓死人。還有供需錯配，一二線核心地段永遠稀缺，三四線庫存堆積成山。

AI產業(yè)有無可能重復這套劇本？不好說，但至少要警惕。頭部云廠商扎堆建數(shù)據中心，電力、土地、網絡帶寬這些“核心地段”資源被瘋搶。同時，資產貶值不是小概率事件：GPU迭代周期18個月，今天花300億買的H100，兩年后可能連Hopper架構的尾燈都看不到。房地產的債務危機是“借短投長”導致的，用短期借款支撐長期資產，一旦續(xù)貸出問題，鏈式崩盤。Oracle要再借400億美元，微軟、Google的資本開支曲線比開發(fā)商還陡，他們的債務評級這陣子已開始被市場重估。

還有一類玩家則是自己不建樓、只租用算力做AI模型賣Token的公司，就像希爾頓、海底撈一樣，好處是輕資產，不用扛幾百億的資本開支，壞處是要交高昂的“算力基建稅”，利潤的大頭（如果有）被上游抽走。

AI生態(tài)最舒服的位置則是“發(fā)展商”：拿到現(xiàn)成的算力，甚至用開源的模型，做出國民級的爆款應用，比如Manus這樣的公司，很小的團隊搞出爆款應用，發(fā)展成幾十億美元的公司。

這幾天微信AI還沒發(fā)布都被市場高度關注，騰訊股價暴漲，為什么？因為微信就屬于這樣的“發(fā)展商”，它有十幾億用戶，有社交關系鏈，有小程序服務生態(tài)，有支付閉環(huán)，只需把AI能力塞進對話框、朋友圈、視頻號，就能把Token變成錢，這是輕資產的AI發(fā)展商模式。