文 | 智訊智庫，作者 | 許倍

剛剛，SpaceX在納斯達克正式上市，開盤價報150美元/股，較發行價高開11%。按此計算，SpaceX市值達到 1.96萬億美元。

在SpaceX正式IPO前夕，作為首位啟動SpaceX研報覆蓋的分析師，Pierre Ferragu曾給出165美元的目標價，并將其長期股價上限看至330美元。

挑剔的資本市場給出了高昂的入場券，SpaceX上市后的股價表現與此前華爾街分析師的樂觀估值形成呼應。但支撐這場史上最大 IPO 的，顯然不只是一家“火箭公司”。

在招股書里，SpaceX把自己描述為一家橫跨“太空發射、全球連接、人工智能”的垂直整合型基礎設施公司：以可重復使用火箭降低進入太空的成本，以 Starlink 建立全球低延遲網絡，再將xAI、Grok 與 X 平臺深度綁定，試圖在浩瀚星空中塑造下一代 AI 算力的底層根基。

簡言之，SpaceX所建構的是Space、Starlink、AI三線作戰的史詩級商業版圖，要看懂這家公司，不是把它簡單定義為一家火箭公司、通信公司或AI公司，而是理解一個尚未完全跑通、卻已經開始影響資本市場定價的基礎設施飛輪：Starlink負責當下造血，Space負責控制成本與部署速度，AI負責打開未來想象空間。

Connectivity：全公司的“造血主力”

Starlink的相關業務（Connectivity）是整份招股書最漂亮的部分：營收增長49.8%、營業利潤增長120%、調整后EBITDA 利潤率超過60%，訂閱用戶也從2023 年的230萬暴漲到2026 Q1的1030萬。很顯然，Connectivity是SpaceX最主要的利潤引擎，它不僅自己賺錢，還要填補發射和 AI 的虧損。

一個看似并不新鮮的衛星通信業務，為何能挖掘出如此巨大的利潤規模？根本原因在于 Starlink 一開始就避開了地面網絡的紅海，精準切入了海事、航空和偏遠地區等高壁壘的藍海市場。

遠洋商船、豪華游艇、鉆井平臺和大型飛機，它們在離開陸地后別無選擇，只能連衛星。目前，SpaceX 手中握有超過 2000 架待改裝訂單，單機年化收入約 30 萬美元。海事方面，全球裝機量已突破 15 萬艘，商業海事滲透率約 25% 至 30%。

另一批高粘性、高付費意愿的客戶是政府：除了 FEMA 和 NOAA 的常規應用，SpaceX 還深度綁定了美國軍方的“星盾”項目，為其發射了近 200 顆采用通用底層技術的專屬衛星。這類政企客戶價格不敏感、遷移成本高、合同鎖定期長，為星鏈貢獻了穩定且利潤豐厚的收入。

SpaceX在招股書里提到，自 2023 年以來，年收入貢獻超過 75 萬美元 的 Starlink 企業客戶流失率為0。

再看消費者端（住宅、個人及中小企業），其實才是星鏈規模化的主力，貢獻了 60% 以上的營收。2025 年連接業務增加的 37.88 億美元收入中，有 23.77 億美元由 C 端訂閱直接驅動。憑借“一個設備（Starlink Kit），連接全球”的極致體驗，Starlink 正在迅速吞噬全球寬帶的長尾市場。

然而，高歌猛進背后并非沒有隱憂。招股書顯示，Starlink 的 ARPU（人均訂閱月收入）去年下降了 11.2%。對此，招股書的解釋是：這是為了開拓海外市場而采取的降價服務導致。為了“基于當地 GDP 的動態差異化” 定價，Starlink在拉美、非洲等地區推出了低至10-50美元的差異化月費，而北美地區的價格通常為90-130美元。

低價策略的本質，是對“單位帶寬成本”的極致考驗。為了在低客單價市場依然保持高毛利，星鏈下一階段的增長關鍵，已經從Falcon 9交到了Starship手里。公司預計今年下半年開始用Starship來部署下一代 V3 衛星，Starship單次可部署約60顆V3衛星，使單次發射所增加的網絡帶寬達到Falcon 9部署V2衛星的20倍以上。

AI：是成本黑洞，也是溢價敘事

SpaceX的招股書將 AI 分部定義AI 算力、Grok 和 X。其中，AI 算力指訓練和運行 AI 模型所需的基礎設施，Colossus是其核心地面算力集群，芯片廠Terafab 則被納入其上游戰略能力；Grok 是公司的前沿AI大模型家族；X 則是 AI 生態的實時信息平臺。

如果說星鏈是SpaceX的“印鈔機”，那么AI業務就是最兇猛的“碎鈔機”。

去年，AI業務實現收入 32.01 億美元，經營虧損為63.55億美元，調整后EBITDA虧損12.37億美元。需要注意的是，今年SpaceX收購xAI后，招股書對歷史財務數據進行了追溯重述，因此2025年的AI分部數據是將xAI的歷史業績納入后的合并呈現。進入2026年，AI分部的虧損繼續擴大，單Q1的運營虧損就達到了24.69 億美元，調整后的EBITDA虧損6.09 億美元，而且同期 AI 資本支出為 77.23 億美元，占總支出76%。

然而，在這場資本豪賭背后，是 SpaceX 對未來萬億級市場的精準算計。

在公司估算的 28.5 萬億美元總潛在市場（TAM）中，Space與Connectivity業務加起來也不過區區 2 萬億美元，而 AI 市場則膨脹至恐怖的 26.5 萬億美元——這意味著，AI 獨占了 SpaceX 未來可量化市場的九成份額。不過，TAM并不等同于可實現收入，更不意味著SpaceX能夠獲得相應市場份額，它首先反映的是公司希望資本市場采用怎樣的估值框架。

SpaceX敏銳地洞察到，AI競爭的下半場約束正在從“模型算法”轉向“算力基礎設施”，即芯片、電力、數據中心與部署速度。而這恰恰也是SpaceX正在試圖打造的絕對主場。依托Starship的超低發射成本、Starlink的全球通信網絡，以及顛覆性的“未來軌道數據中心”，SpaceX試圖在空間維度上重塑AI算力的成本曲線。正如馬斯克所預言的：“在不久的將來，太空數據中心的運營成本會比地球上低。”

這種看似科幻的宏大敘事，已經得到了華爾街的激進背書。文章開頭提到的Pierre Ferragu，在其對SpaceX的分部估值中，給予了AI板塊與星鏈業務并肩的極高權重。在他的估值模型中，即便xAI目前盈利表現最差，其獨立估值也高達5750億美元，不僅超越了星鏈衛星互聯網業務的4000億美元、手機直連業務的2500億美元，更是將第三方發射服務的1000億美元遠遠甩在身后。

Pierre Ferragu認為，SpaceX在上市前緊急合并的xAI ，其估值至少應該比Anthropic和OpenAI等同行高出60%，因為SpaceX掌控著包括衛星、火箭以及即將建成的軌道數據中心在內的完整物理堆棧，這種全產業鏈的控制權使 xAI 在計算資源獲取和成本方面擁有天然優勢。也就是說，xAI的高估值并不源自其在AI大模型中的表現如何，而是SpaceX所承諾的將其送入太空后可能實現的“降維打擊”。

Pierre Ferragu還提到，如果 SpaceX 的潛在市場總額（TAM）能夠達到其預測區間的上限，其股價最高可達每股 330 美元，超過了 SpaceX的135美元定價的兩倍。這說明，資本市場開始將太空算力視為下一代人工智能的核心資產，并愿意為其前期的巨大虧損買單。SpaceX 的AI業務既是當下的成本黑洞，也是資本市場愿意為其買單的遠期溢價敘事。

Space：最沉默的“護城河”

對比星鏈和AI，Space的各項財務數據顯得“平平無奇”。去年Space 分部收入 40.86 億美元，運營虧損 6.57 億美元，調整后EBITDA 為 6.53 億美元（ EBITDA 剔除了折舊攤銷、利息、稅項等費用，“調整后”口徑還會進一步排除部分非經常性或非現金項目，因此更接近經營現金盈利能力），資本支出 38.32 億美元。其中，為下一代 Starship 運載火箭項目投入研發費用 30.04 億美元。

雖然Space既沒有亮眼的利潤，也沒有更新鮮的敘事，但它卻是SpaceX的真正護城河。無論是星鏈進一步壓縮成本以擴大全球下沉市場的機會，還是 AI 借由太空實現對同行的降維打擊，實際上都要仰仗Space的發射業務，以及下一代 Starship能否成功。對此，招股書也強調，Space 業務不僅是一個獨立收入分部，更是 Starlink 連接業務和未來 AI 軌道算力業務的底層基礎能力。

Space 分部的收入邏輯清晰地劃分為兩類：一是使用獵鷹 9 號和獵鷹重型火箭為外部客戶提供純粹的發射服務，二是為政府機構提供更深度的航天器開發與載人航天任務。但如果發射的是 SpaceX 自己的 Starlink 衛星，公司不會在 Space 分部確認內部收入，而是把相關發射成本資本化到 Connectivity 分部的衛星資產中。

這意味著，高昂的發射開支在發射那一刻，既沒有變成Space分部的利潤，也沒有變成Connectivity分部的當季運營費用，而是直接搬進了資產負債表。這種“成本資本化”的處理，為Starlink的利潤表提供了一層隱形的保護罩。既然發射成本被打包進了衛星資產，這筆數以億計的巨額開支就不會一次性吞噬Starlink的當期運營利潤，而是會在未來幾年內，隨著衛星的服役期限，以“折舊與攤銷”的形式在后臺緩緩釋放。

因此，單看Connectivity的調整后EBITDA，會看不清該業務真實的資金投入規模。但真正值得分析的，不是這種處理是否“高明”，而是Starlink未來能否用持續增長的訂閱收入，覆蓋衛星更新、發射和網絡擴容所需的長期資本開支。

對于 AI 分部而言，Space 同樣扮演著溢價敘事的“放大器”。星艦的每一次沖天而起，都是馬斯克為太空 AI 算力和火星殖民等宏大估值站臺的籌碼。招股書把 Starship 稱為 SpaceX 長期增長戰略的關鍵推動因素，因為它將在可重復使用性、載荷能力和發射頻次上帶來“階躍式變化”。

但這同樣是一把雙刃劍：SpaceX 的未來已經高度押注于星艦的規模化蛻變，如果星艦的迭代出現任何技術延期，都將引發多米諾骨牌效應，直接扼殺下一代 V3 衛星的部署、星鏈手機直連的擴張、乃至軌道 AI 算力的終極落地。2026 年第一季度，Space的EBITDA 利潤較 2025 年第一季度下降 5.75 億美元至-3.51 億美元，主要原因就是加速投資 Starship。

Space 業務憑借極高壁壘的物理堆棧，鎖定了 SpaceX 的核心競爭優勢。它作為整個商業版圖最堅固的護城河，不僅為遠期溢價敘事提供了支撐，也是懸在所有遠期溢價敘事頭頂上，最關鍵的那柄達摩克利斯之劍。

結語

縱觀整份招股書，Space、Starlink 與 AI 三條業務線共同構成了 SpaceX 最堅固的商業版圖。Space 發射業務是底層基礎設施，通過高壁壘的火箭、衛星制造和發射能力，支撐 Starlink 的星座部署與未來 AI 軌道算力規劃；Starlink 連接業務則是目前最成熟、盈利能力最強的板塊，依靠海事、航空、政企和全球寬帶市場擴張，為公司提供持續現金流；而仍處于高投入階段的 AI 業務，承載著公司對 26.5 萬億美元潛在市場的宏大愿景，并通過算力基礎設施、Grok、X 平臺和未來軌道數據中心，支撐 SpaceX 的長期估值想象。

這三者相互支撐、緊密咬合，讓 SpaceX 擺脫了傳統航天制造業或電信買賣的傳統估值模型。在這場載入史冊的公開募股中，挑剔的資本市場之所以愿意為其前期的巨額虧損買單，正是因為他們選擇相信這套三位一體的硬核邏輯，并心甘情愿地為這張通往星辰大海與下一代通用人工智能的入場券，奉上看似狂熱的溢價。