趨勢，顛覆！

5月下旬，華為韜（τ）定律橫空出世，“時(shí)間微縮”概念瞬間引發(fā)全球關(guān)注。

這并不意外。韜定律如果可行，那半導(dǎo)體行業(yè)過去幾十年圍繞光刻機(jī)而形成的“幾何微縮秩序”將被打破，封測會(huì)成為新的技術(shù)競爭高地，科技競爭的天平也有機(jī)會(huì)向我國傾斜。

國內(nèi)封測市場的老大，毫無疑問是長電科技。自并購星科金朋以來，其營收多年占據(jù)全球前三的寶座，堪稱國產(chǎn)封測的“定海神針”。

唯一與其地位不匹配的是，截至今年6月12日，長電科技總市值僅為1233億元，跟北方華創(chuàng)、海光信息等半導(dǎo)體其他環(huán)節(jié)“龍一”相差甚遠(yuǎn)。

本以為是封裝市場“低議價(jià)能力、低利潤空間”的固有屬性在作祟，長電科技進(jìn)步無門。可今年以來，新晉封測廠盛合晶微兩個(gè)月拿下3200億元市值一事，無疑削弱了上述原因。

身處同一行業(yè)的長電科技與盛合晶微，前者入駐資本市場23年，后者僅上市兩個(gè)月，市值竟然差了將近3倍，著實(shí)令人震驚。

盛合晶微：臺(tái)積電的影子

“先進(jìn)封裝不再是配角，而是半個(gè)晶圓廠?！?/strong>

這一擲地有聲的推斷不是來自某個(gè)國際大廠，而是盛合晶微CEO崔東在2021年公司內(nèi)外交困的背景下提出來的。也是在那個(gè)時(shí)候，公司決定，跳過傳統(tǒng)封裝，集中精力搞先進(jìn)封裝。

在那個(gè)“摩爾定律依舊堅(jiān)挺”的年代，入局先進(jìn)封裝在別人看來，總有點(diǎn)“賠錢賺吆喝”的感覺。直到今年3月，光刻巨頭ASML正式進(jìn)軍先進(jìn)封裝市場，這壺“茶”才真正被煮沸。

而盛合晶微，從某種程度來說，就贏在了先機(jī)。

一直以來，我們對(duì)封測流程的理解有點(diǎn)片面，具體表現(xiàn)在，忽視了中間環(huán)節(jié)——硅片加工。盛合晶微就精準(zhǔn)卡位中間環(huán)節(jié)的關(guān)鍵領(lǐng)域——凸塊制造（Bumping）。

簡而言之，凸塊是一種用于芯片間信息互聯(lián)的手段。

傳統(tǒng)封裝時(shí)代，單顆芯片信號(hào)輸入輸出的接點(diǎn)數(shù)量也就幾十個(gè)，用毫米級(jí)引線鍵合技術(shù)完全可以滿足需求。這也是過去，長電科技等國產(chǎn)商掌握的主要技術(shù)。

而先進(jìn)封裝時(shí)代，單顆芯片的接點(diǎn)數(shù)量增長至上萬個(gè)，相鄰接點(diǎn)的間距只有100微米甚至更小，毫米級(jí)的鍵合技術(shù)顯然不夠用了，微米級(jí)精度的凸塊順勢成為“香餑餑”。

盛合晶微的出現(xiàn)，正好填補(bǔ)了國產(chǎn)封裝市場的這一空白，并率先成為國內(nèi)12英寸Bumping產(chǎn)能規(guī)模最大的企業(yè)。

單純賣凸塊工藝確實(shí)不足以讓盛合晶微有如此大的想象力，公司更大的亮點(diǎn)在于，以Bumping為基，掌握了2.5D先進(jìn)封裝技術(shù)的制備。

目前，其SmartPoser? -Si（2.5D工藝的一種）已實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，SmartPoser? -RDL（另一種2.5D工藝）也已進(jìn)入量產(chǎn)小試階段。

你可能很難理解2.5D工藝的含金量，但一定聽說過臺(tái)積電的CoWoS技術(shù)，那是連英偉達(dá)都要排單等貨的產(chǎn)品，CoWoS就是2.5D封裝的一種。

放眼全球，具備類似技術(shù)能力的，只有臺(tái)積電、三星電子、日月光、安靠科技和盛合晶微5家。2024年，盛合晶微在國內(nèi)2.5D市場的占有率就達(dá)到了85%。

俗話說，一力降十會(huì)，不如一巧破千軍。盛合晶微的拿手絕活，顯然是善用巧勁。

長電科技：借3D開新局

說起來，長電科技與盛合晶微也關(guān)系匪淺。兩家公司都出身于江陰，盛合晶微的前身中芯長電，就是長電科技與中芯國際合資的，本意也是想讓它做先進(jìn)封裝。

后來，因各種宏觀因素影響，盛合晶微失去了兩大股東庇護(hù)，不得已自主謀生?；蛟S也因?yàn)檫@一變故，長電科技的“先進(jìn)化轉(zhuǎn)型”之旅，略顯笨拙。

單看技術(shù)描述，長電科技貌似哪類先進(jìn)封裝都會(huì)，SiP、2.5D垂直VCORE電源模塊、XDFOI?芯粒高密度多維異構(gòu)集成、大顆FCBGA封裝測試都手到擒來。

可回到產(chǎn)品構(gòu)成，傳統(tǒng)封裝銷售量占比仍高達(dá)60%，先進(jìn)封裝不足30%。

傳統(tǒng)封裝占比高，成本壓力就會(huì)比較大。像引線鍵合所需要的銅合金、鐵鎳合金以及金線、銅線、鋁線屬于大宗商品，價(jià)格受國際環(huán)境影響較大，單個(gè)公司基本只能被動(dòng)接受。

2025年，長電科技營收同比增長了7.97%，營業(yè)成本隨之增加了6.65%，咬合相當(dāng)緊，進(jìn)而使得公司毛利率的提升空間較小。

截至2026年一季度末，長電科技的整體毛利率仍低至14.55%，遠(yuǎn)不如盛合晶微，傳統(tǒng)封裝那種“夾心餅干”的利潤模式在長電身上依舊很明顯。

長電科技的困境，說白了，就是在先進(jìn)封裝時(shí)代沒有找到自己“最長的那塊板子”，其高附加值先進(jìn)封裝產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)要么不稀缺，要么稀缺但市場空間小。

針對(duì)此，今年6月9日，長電科技推出了自己的“長板子產(chǎn)品”——新一代高密度3D電源模組封測。

相比2.5D，3D封測需要將多個(gè)芯片垂直堆疊在一起，對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的散熱要求較高，技術(shù)難度自然也不會(huì)低。

中金公司對(duì)AI服務(wù)器電源模組市場規(guī)模的看法可以概括為，高速增長。2025年-2027年，市場規(guī)模翻兩番，從74億美元增至325億美元。

長電科技此舉，或多或少有打造自身產(chǎn)品稀缺性的意味。

先進(jìn)封裝下半場，底牌在誰手？

簡單概括，盛合晶微與長電科技，一個(gè)重技術(shù)，一個(gè)重底蘊(yùn)。誰的競爭力更強(qiáng)呢？

不管在哪個(gè)階段，稀缺產(chǎn)品、稀缺技術(shù)都是科技企業(yè)重要的翹板。

盛合晶微擁有與國際大廠相似的高端產(chǎn)品，且不存在代差，這是中芯國際、海光信息等企業(yè)迄今都沒消弭的差距。

臺(tái)積電的產(chǎn)品有英偉達(dá)等企業(yè)買單，盛合晶微有什么呢？它也有自己的第一大客戶。

近兩年，盛合晶微第一大客戶的營收占比均高達(dá)70%以上，有很典型的“大客戶依賴癥”傾向。

要是大客戶突然減產(chǎn)或經(jīng)營不善導(dǎo)致訂單減少、抑或是大客戶改變合作對(duì)象，盛合晶微的經(jīng)營就容易出現(xiàn)困難，客戶黏度問題的研究對(duì)公司來說，就很必要了。

招股書雖未明確指出，盛合晶微的第一大客戶是誰，但依據(jù)其85%的市場占有率來看，大概是華為或類似的龐然大物，當(dāng)然，客戶具體是誰也不影響我們接下來的分析。

因?yàn)?，盛合晶微在招股書中明確指出，其與主要客戶之前都是以“長期框架協(xié)議”的形式合作的，預(yù)計(jì)未來很長一段時(shí)間內(nèi)，合作關(guān)系不會(huì)改變。

更大的威脅，可能來自跨界競爭。

封裝在過去沒啥利潤，海外巨頭對(duì)此不屑一顧。如今不一樣了，封裝與芯片設(shè)計(jì)、制造融合的趨勢越來越明確，CPO（光電合封）就是這種趨勢的產(chǎn)物，海外巨頭也按捺不住跨界的野心了。

臺(tái)積電從芯片制造跨界到芯片封裝，還創(chuàng)造出了明星技術(shù)CoWoS；三星和海力士將3D封裝融入HBM存儲(chǔ)芯片制造；光刻機(jī)制造商ASML開始進(jìn)軍封裝設(shè)備；就連國內(nèi)廠商華為在先進(jìn)封裝領(lǐng)域都斬獲了多項(xiàng)專利……

封測廠的對(duì)手不再是同行，而是全球頂尖科技商們。這一點(diǎn)上，盛合晶微顯然沒有長電科技抗造。

一個(gè)很明顯的區(qū)別，盛合晶微主要面向國內(nèi)市場，而長電78%的營收都來自海外，兩者的銷貨速度就不一樣。同樣數(shù)量的存貨，長電50天就能賣出去，盛合晶微要周轉(zhuǎn)超100天。

目前，盛合晶微在靠IPO募資擴(kuò)產(chǎn)，長電科技2025年增加了近20億的資本投入，用于生產(chǎn)線建設(shè)。相比之下，周轉(zhuǎn)率低的盛合晶微更容易出現(xiàn)滯銷風(fēng)險(xiǎn)。

多年的行業(yè)沉淀下，長電科技在金融市場上的信用背書本就比較好。

2024年，華潤又成為長電科技的實(shí)際控制人，公司市場信用進(jìn)一步加強(qiáng)，這意味著未來在金融市場融資會(huì)更便利。

可見，無論從行業(yè)客戶積累還是企業(yè)背景來看，長電科技穩(wěn)坐封測船頭，它只是需要一個(gè)自我革新的過程。

總結(jié)

求木之長者，必固其根本。

作為“新人”，盛合晶微快速冒頭的背后，固然有根基不扎實(shí)的問題，但它確實(shí)打開了國內(nèi)封測企業(yè)的市值天花板。

長電科技要做的，就是以自身資源為基，將自己一步步打造成純正的先進(jìn)封裝廠，開啟新的故事敘事。相信這一天，雖遲但到。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。