高階自動駕駛的發展前景是美好的，但發展之路往往是由資本鋪成。小馬智行這頭狂奔的獨角獸，必須盡快學會在奔跑中止血。唯有在擴張中盡快構建造血循環，方能避免高增速淪為虛影，穩健邁向終局。

亮眼的增速，燒錢的困局

對于自動駕駛行業各企業，經歷了“燒錢試驗”到“規模擴張”，從“技術驗證期”準備跨入“商業化變現期”。上述發展過程可能已經超過10年。進入2026年，這個行業共同等待“iPhone”時刻的到來。但有一個趨勢似乎也已經明朗：誰交出的答卷率先獲得市場認可，誰就將掌握塑造行業的先機。

6月3日，上海證券交易所發布公告，將小馬智行正式納入港股通名單，自4日起生效。而在此之前的5月26日，小馬智行發布2026年第一季度財報，這份成績單也試圖在用業績為行業提供一份發展樣本。業績最亮眼之處莫過于，公司本季度總營收2.36億元，同比增長145%；其中Robotaxi業務收入達到5912萬元，同比暴漲395.4%。

對于這一業績表現，小馬智行聯合創始人、CFO王皓俊認為，這份財報印證了雙引擎戰略的落地提速，更標志著L4級自動駕駛行業正式邁入規模化商業運營的分水嶺時刻。

但需要看到是，雖然核心業績增長明顯，但小馬智行的虧損也持續加劇，營收與利潤呈現反向走勢。有觀點認為，這不僅是小馬智行一家企業的矛盾化經營狀況的反映，也是整個L4高階自動駕駛行業“高增長、高投入、長周期”發展狀態的縮影。

驗證“技術是否可行”的探索期已過，能否將可行技術轉化為持續商業模式，仍然有待驗證。畢竟，市場只認可可復制、可持續的商業模式。

2026Q1財報是小馬智行港股上市后發布的首份季度財報，因此受到格外關注。財報顯示，2026Q1 公司總營收 3425 萬美元（約 2.36 億元人民幣），同比增長 145%。具體到各個領域，其中，Robotaxi 業務收入 857 萬美元，同比暴漲達 395.4%，乘客車費收入更是同比增長 456.5%，成為增速最快的核心業務；自動駕駛卡車業務收入 7033 萬元，同比增長 31%；智能解決方案業務收入 1.07 億元，同比增幅達 246.5%。

2025年11月，小馬智行在港交所掛牌上市（來源：小馬智行官網）

業務布局方面，截至2026年5月，小馬智行 Robotaxi 車隊規模突破1700輛，已覆蓋全球9個國家，中國、克羅地亞、卡塔爾、新加坡和韓國 5 個市場已開放面向公眾的客運服務。其中，克羅地亞首都薩格勒布成為歐洲首個落地收費 Robotaxi 服務的城市。小馬智行認為，這標志著公司全球化商業化布局取得關鍵突破。國內市場方面，客運業務已在廣州核心城區落地。在此之前，小馬智行已在另外三大一線城市京滬深獲得全無人駕駛運營許可。一線城市布局已基本完成。

基于 Q1 業績表現，小馬智行對于2026 年核心增長目標表示樂觀，預計將Robotaxi 全年營收目標從 2025 年的 3 倍提升至 3.5 倍以上，年底車隊規模目標從 3000 臺上調至超過 3500 臺，計劃年底國內外落地城市突破 20 個。

雖然小馬智行業績整體亮眼，一些單項數據的表現一度引發行業關注，但其業績披露的不足之處仍或將成為小馬智行乃至整個自動駕駛行業發展中不可忽略的隱憂。

財報數據顯示，2026Q1小馬智行凈利潤虧損 5351.1 萬美元，經營活動現金凈流出7420.1萬美元。市場層面普遍認為，這一虧損數據對應的是規模擴張中持續的“燒錢”。由于沒有實現盈利是高階自動駕駛行業各企業的一個共同狀況，但大額虧損無法有效減緩或收窄，必須有強大的融資能力，否則將在競爭中面臨資金鏈緊張。

2026Q1小馬智行整體毛利率為16.2%。根據公開信息，自動駕駛行業另一頭部企業——文遠知行同期毛利率水平達到34.7%。雖然三大業務領域在快速增長，但 Robotaxi 與硬件產品（自動駕駛域控制器 ADC）合計占總收入的70%以上。在小馬智行最看中的Robotaxi 領域，收入增速快卻仍未形成持續穩定盈利模式。而硬件產品則依賴豐田等合作方的訂單，被認為將顯著影響抗風險能力。

對于虧損擴大，小馬智行管理層在業績電話會上做了這些解釋：核心原因在于非經常性損益擾動，2025年一季度公司獲得大額投資收益，壓低了當期虧損基數，而今年同期無同類收益，造成賬面虧損同比走高。

L4級別自動駕駛行業仍是重資產運營，高研發投入將是一個持久過程。一個不爭的事實是，包括小馬智行在內的各行業仍處于全面擴張階段，需要重金投入之處仍不斷出現：整體技術迭代、各項業務落地、海外市場合規建設布局......持續穩定的豐厚現金流尚不明朗，商業模式也未最終定型，這將導致公司整體仍然無法擺脫虧損局面。

“豐田依賴癥”？

今年5月初，小馬智行（Pony AI）向美國SEC遞交20-F文件，文件顯示，豐田持有小馬智行的股份已超過10%，是目前最大的外資股東。

事實上，豐田并不僅僅只是小馬智行的股東，雙方也保持緊密合作。自2019年雙方開啟合作，從7年合作發展歷程看，豐田已不僅是財務投資者，更是小馬智行商業閉環中的“重要的一塊拼圖”。

公開信息顯示，2019年8月，豐田與小馬智行宣布建立戰略合作伙伴關系，共同開發面向移動出行服務的自動駕駛車輛。雙方首次采用豐田雷克薩斯RX車型與小馬智行的自動駕駛系統，在中國公開道路開展測試項目。

2020年豐田領投4.62億美元（B輪），2023年成立合資公司，直至2026年初首臺量產版鉑智4X Robotaxi正式下線。市場層面普遍認為，豐田的這一舉措在于，通過小馬智行補齊其在純電與智能化時代的“中國方案”；而小馬智行的訴求更直接：豐田的車輛平臺、精益生產工藝以及全球銷售網絡，是其實現Robotaxi前裝量產的“金鑰匙”。

對于無人駕駛公司而言，如何以車規級標準、低成本地獲取車輛是最大的痛點。Waymo需要自己買捷豹，而小馬智行通過廣汽豐田的產線，直接實現了L4級別車輛的前裝下線。有分析人士指出，這種“合資建廠”的模式，讓小馬智行擁有了極其稀缺的供應鏈背書和規模化生產能力。豐田TNGA架構帶來的可靠性，也是Robotaxi能夠實現7x24小時運營的物理基礎。

然而，過于依賴某一重要合作方，往往是一把雙刃劍。在深度綁定主機廠的過程中，自動駕駛公司一度面臨數據掌控權與獨立性的質疑。此前業內曾有聲音擔憂，自動駕駛公司是否會因接收巨額定增而變為主機廠的附屬機構，進而喪失在算法迭代上的自由度。

以小馬智行和豐田目前的合資架構來看，雙方有著相對明確的分工。公開資料顯示，廣汽豐田負責車輛平臺與制造，豐田提供冗余系統，而小馬智行依然主導自動駕駛系統與運營平臺。不過，由于車輛底層架構和傳感器由豐田定義，小馬智行在底層的數據獲取顆粒度、系統刷新頻次等方面，仍需要與豐田的安全與合規標準進行協調。

此外，當前豐田已在全球構建了“三角戰略”。6月9日，豐田宣布戰略投資日本自動駕駛系統公司Tier IV 10億日元，持股1%。據金融界報道，這筆投資的直接目標，是為豐田e-Palette純電動巴士在2027財年搭載L4級自動駕駛提供核心軟件支撐。另據界面新聞報道，在美國，豐田自2025年起與Waymo合作推進Robotaxi商業化。Waymo已在東京新宿、澀谷等區域部署約25輛自動駕駛出租車，專門采集狹窄街道與靠左行駛的高精地圖數據，為豐田未來在美國及全球市場的運營積累本地化經驗。

這種“區域最優”的打法雖然分散了風險，但也意味著小馬智行并非豐田全球戰略的唯一支點。若未來行業環境發生變化，豐田的整體戰略重心進行動態調整，例如將更多資源聚焦于固態電池等底層技術的研發，或因Waymo在北美市場的推進節奏而重新調配合作權重，在此情境下，小馬智行的合作基礎或依然穩固，但在量產配套資源的優先級分配以及后續車型的聯合開發節奏上，可能會面臨推進放緩或資源傾斜度調整的波動。

與豐田的深度綁定，確實為小馬智行帶來了成熟的乘用車生產資質、前裝量產能力及車規級驗證體系。但廣汽豐田鉑智系列純電車型目前在聲量和市場份額上，尚未復刻其在燃油車時代的統治力。選擇以鉑智4X作為量產Robotaxi載體，在一定程度上框定了小馬智行車隊的硬件基礎。更重要的是，小馬智行、豐田中國、廣汽豐田三方成立的合資公司“騅豐智能科技”形成了的閉環，小馬智行如何將技術輸出模式從“豐田特供”平滑復制到其他強勢自主品牌，依然面臨商業壁壘與競業防線的考驗。

此外，企業文化與開發節奏的差異是合資公司必須直面的現實課題。在2026年行業從技術驗證轉向規模化運營的關鍵檔口，無論是應對國內激烈的智駕價格戰，還是適配各地政策的突發松動，都需要極高的決策靈敏度。

四強鼎立格局顯現

目前，國內L4級別自動駕駛賽道的競爭已進入“巷戰”。小馬智行雖然躋身頭部，但尚未取得絕對領先和控制地位，處境仍非坦途。

國內L4級別自動駕駛正處于政策松綁、規模擴張、盈利攻堅的關鍵期，已形成蘿卜快跑（百度）、滴滴自動駕駛、小馬智行、文遠知行四強鼎立格局。相較頭部競品，小馬智行在技術可靠性、外資資源加持、高端服務體驗上具備優勢，但在訂單規模、成本控制、市場覆蓋、盈利能力上存在明顯差距，競爭形勢嚴峻。

小馬智行曾宣布，其是國內首批在北上廣深四大一線城市均獲得全無人駕駛測試與運營許可的企業，累計測試里程超 4500 萬公里，技術成熟度與可靠性行業領先；依托豐田的制造能力與資源，小馬智行實現 Robotaxi 前裝量產，硬件成本逐步下降，第七代車型成本低于行業平均水平。同時，豐田的全球化渠道助力其快速拓展海外市場，形成 “國內+海外” 雙循環布局，海外商業化進度領先競品。

此外，截至2026年6月，小馬智行已在廣州和深圳兩座核心城市實現Robotaxi單車運營盈利（UE）轉正。小馬智行的Robotaxi業務主打中高端出行市場，運營車型以 SUV 為主，乘坐舒適性優于競品（蘿卜快跑多為經濟型車型）。服務定價約2.3 元 / 公里，高于蘿卜快跑（約1.5 元 / 公里，補貼期），但提供全無人駕駛、語音交互、預約定制等增值服務，用戶體驗評分行業領先，核心用戶粘性較強。

小馬智行還采取多元化業務布局，除核心 Robotaxi 業務外，同步布局自動駕駛卡車、智能解決方案（硬件 + 技術授權）等業務，意圖形成 “出行服務 + 貨運 + 技術授權” 的多元收入結構，分散單一業務風險。

優勢明顯，但競爭劣勢也依然存在。在國內市場，面對蘿卜快跑在單一運營地可實現千臺量級的規模效應，又有百度地圖的流量入口，小馬智行面臨的防守壓力較大。在技術實現層面，百度通過“車路協同”拿下了多個智慧城市項目。

具體到運營數據，百度曾披露，截至2026年第一季度（Q1），蘿卜快跑全無人駕駛日均訂單約5萬單，周訂單峰值超35萬單。與之對比，小馬智行日均訂單保持在約 3.5萬單左右。截至 2026 年 4 月，蘿卜快跑覆蓋 22 個城市，文遠知行覆蓋廣州、深圳、阿布扎比等核心城市，小馬智行則覆蓋北上廣深這4 個一線城市。

毛利率低也是小馬智行的一個短板。2026Q1 小馬智行毛利率 16.2%，低于文遠知行 34.7%。分析人士指出，小馬智行尚未擺脫訂單規模不足，導致無法攤薄固定成本；硬件量產規模有限，采購成本偏高；服務定價偏高，市場拓展受限，導致收入增長但毛利難以提升。

根據小馬智行的2025年度財報，截至2025年末，小馬智行賬面上持有約15億美元(105.93億元人民幣)現金等價物及短期投資。這一資金儲備并不會引發短期流動性風險。這固然是小馬智行發展的底氣所在。

放眼當下的整個行業，野蠻生長的時代已經結束。未來三到五年，或將是L4自動駕駛行業的“生存淘汰賽”。能夠實現商業化閉環、控制燒錢節奏的企業，將站穩腳跟、分享行業紅利；而遲遲無法兌現業績的玩家，或將面臨被市場淘汰的風險。有分析認為，小馬智行手握技術、外資、全球化三張王牌，但也背負著虧損、依賴、規模三大包袱。未來 1-2 年將是其商業化攻堅的核心期，能否跨越盈利鴻溝、擺脫外資依賴、縮小規模差距，將直接決定其在 L4 自動駕駛賽道的最終地位。

題圖來源：網絡

聲明：本文不構成任何投資建議

研究員 |梁偉

編輯 |張劍 言戈

丨元新聞與元財經研究院聯合出品丨

本文轉載自“元新聞”

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