鱘魚，一種在地球上游弋了兩億年的古老物種。

但它真正被人類社會(huì)瘋狂追逐的，是孕育在雌魚體內(nèi)那一層黯啞閃亮、被稱為“黑色黃金”的魚卵——魚子醬。

幾個(gè)世紀(jì)以來，這種帶有些許堅(jiān)果香和海洋腥咸的頂級(jí)珍饈，始終是歐洲貴族與名流階層的權(quán)力符號(hào)。它的定價(jià)權(quán)和話語權(quán)，一直被牢牢攥在里海沿岸的俄羅斯與伊朗等國家手中。

然而，過度捕撈讓野生鱘魚瀕臨滅絕。2003年，當(dāng)野生魚子醬的貿(mào)易還未完全被國際公約封死時(shí)，在浙江千島湖畔，一家名為杭州千島湖鱘龍科技開發(fā)有限公司的企業(yè)悄然成立。

在當(dāng)時(shí)看來，養(yǎng)殖鱘魚，是一門完全違背現(xiàn)代商業(yè)高周轉(zhuǎn)規(guī)律的苦差事：把魚苗投進(jìn)湖水里，要苦熬7到15年，才能等到第一批魚子醬產(chǎn)出。這意味著，在此期間企業(yè)只有日復(fù)一日的飼料消耗和資產(chǎn)投入，聽不到任何金錢回響。

但時(shí)間給出了最驚人的答案。

近期，這家潛行了二十多年的企業(yè)正式遞交了港交所招股書。其旗下品牌“卡露伽（KALUGA QUEEN）”的魚子醬銷量，自2015年起已連續(xù)11年穩(wěn)居全球第一。到了2025年，其全球市占率達(dá)36.1%，是第二名企業(yè)的四倍有余。

拋開全球第一的炫目標(biāo)簽，瀝金真正好奇的是：一個(gè)資金周轉(zhuǎn)極慢、極度依賴自然水域的小眾農(nóng)業(yè)品類，究竟是如何熬過漫長的死亡谷，跨越農(nóng)業(yè)的非標(biāo)鴻溝，最終走到資本市場聚光燈下的？

卡露伽的魚子醬 來源：品牌官方

跨越死亡谷

熬過長周期構(gòu)筑時(shí)間壁壘

小眾食材想要做大，第一道生死關(guān)卡是穩(wěn)定的供應(yīng)鏈。

2010年，《瀕危野生動(dòng)植物種國際貿(mào)易公約》（CITES）全面禁貿(mào)野生鱘魚制品，歐美相繼立法跟進(jìn)，魚子醬行業(yè)的生存法則被徹底重寫，野生供給正式退出全球合法市場。

人工養(yǎng)殖，成為了這個(gè)古老行業(yè)唯一合法的生存路徑。

但這是一門對現(xiàn)金流要求極其苛刻的生意。鱘魚的性成熟周期極其漫長，施氏鱘需要8年，俄羅斯鱘需要10年，達(dá)氏鰉要15年，而歐洲鰉更是長達(dá)20年。這意味著，企業(yè)在投入魚苗后，要在長達(dá)十余年的時(shí)間里不斷投入固定資產(chǎn)、消耗人工與餌料，卻難以獲得核心產(chǎn)品的回款。

鱘龍科技能走到今天，首先歸功于它挺過了漫長的資本蟄伏期。截至2025年底，其活魚總存量超過14,000噸，規(guī)模位居全球首位，覆蓋了1至15齡完整且平衡的魚齡梯隊(duì)。

這是用近二十年真金白銀換來的時(shí)間壁壘。任何試圖進(jìn)入這個(gè)賽道的新玩家，即使手握巨量資本，也難以在物理時(shí)間上實(shí)現(xiàn)快速趕超。

鱘龍科技能熬過這道關(guān)卡，除了因?yàn)槠奉愘u得出高價(jià)，資本等得起，還因?yàn)閲抑鲃?dòng)下場，提供了產(chǎn)業(yè)政策和科研支持。

2003年公司成立時(shí)，中國水產(chǎn)科學(xué)研究院持有其30%的股份。國家科研院所在育種、繁育、飼料、防病這些隱秘的環(huán)節(jié)提供強(qiáng)有力的技術(shù)支撐，而市場化團(tuán)隊(duì)則負(fù)責(zé)運(yùn)營與擴(kuò)張。

這種混合所有制的結(jié)構(gòu)，在高度依賴生物資產(chǎn)的魚子醬品類里，反而成了企業(yè)研發(fā)與品控的堅(jiān)實(shí)后盾。

鱘龍科技正在尋求上市 來源：鱘龍科技招股書

產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化

用工業(yè)效率改造農(nóng)業(yè)玄學(xué)

有了魚，只是活下來的第一步。

真正讓鱘龍科技走向盈利并具備上市體量的，是它把高度不可控的小眾農(nóng)業(yè)進(jìn)行了工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化的流水線改造。

頂級(jí)食材的語境里，往往充斥著“順應(yīng)天時(shí)”“自然野生”的敘事。但鱘龍科技做的是徹底的去玄學(xué)化。

首先是對不確定性的提前干預(yù)。鱘龍科技聯(lián)合研發(fā)出分子生物性別鑒定技術(shù)，將鱘魚性別鑒別年齡提前至6個(gè)月，準(zhǔn)確率達(dá)97%以上。這一技術(shù)突破，有效去除了無效的養(yǎng)殖空間與餌料成本。

其次是直接進(jìn)行良種培育。公司培育出中國首個(gè)國家認(rèn)可的鱘魚新品種“鱘龍1號(hào)”。該品種不僅將成熟周期縮短至9年左右，更將平均懷卵率從2006年的8%提升至2025年的約17%。在同等養(yǎng)殖成本下，其單位產(chǎn)能得到了大幅躍升。

還有就是加工環(huán)節(jié)的極致標(biāo)準(zhǔn)化。魚子醬的加工窗口期極短。鱘龍科技通過超聲波檢測精準(zhǔn)鎖定成熟度，把從活魚取卵到裝罐的復(fù)雜過程標(biāo)準(zhǔn)化，確保了口感的一致性。

2025年，鱘龍科技魚子醬實(shí)際產(chǎn)量達(dá)301.5噸，產(chǎn)能利用率維持在90.0%的高位。其產(chǎn)品覆蓋了從施氏鱘到歐洲鰉的六大主流品種，2025年的平均售價(jià)帶從2,332元/千克一路延伸至7,486元/千克。

關(guān)于“科技養(yǎng)魚”的新聞報(bào)道 來源：三聯(lián)生活周刊

四次沖擊資本市場

不得已轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股

在鱘龍科技的漫長商業(yè)故事里，除了供應(yīng)鏈的堅(jiān)實(shí)壁壘，也有歷經(jīng)周折的資本化嘗試。

這已經(jīng)是鱘龍科技第四次沖擊資本市場，其曾在2011年10月、2014年9月兩次提交創(chuàng)業(yè)板上市申請，又在2022年12月嘗試深交所主板上市。期間于2024年3月在新三板掛牌，后基于發(fā)展戰(zhàn)略的整體規(guī)劃，于2025年8月自愿摘牌，最終在2026年轉(zhuǎn)道港交所。

復(fù)盤鱘龍科技此前的IPO之路，其特有的農(nóng)業(yè)與出口交織的商業(yè)模式，往往面臨著傳統(tǒng)審核邏輯下的幾大關(guān)注焦點(diǎn)。

首當(dāng)其沖的，是占比較高的海外收入核查。

鱘龍科技的海外收入占比常年維持在八成左右，其產(chǎn)品主要賣給分散在歐洲等地的食品公司與貿(mào)易商。往績記錄期間，部分海外客戶通過銷售協(xié)議外的第三方賬戶進(jìn)行結(jié)算。這種跨境B2B疊加第三方回款的模式，在傳統(tǒng)A股審查中，對保薦機(jī)構(gòu)核查收入真實(shí)性與資金閉環(huán)提出了極高的成本與挑戰(zhàn)。

其次，是被公允價(jià)值左右的活體資產(chǎn)。

鱘魚屬于“消耗性生物資產(chǎn)”，必須按公允價(jià)值減去出售成本進(jìn)行計(jì)量。截至2025年底，其生物資產(chǎn)賬面價(jià)值高達(dá)17.49億元，占資產(chǎn)凈值的83.1%。更關(guān)鍵的是，2025年因生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的收益高達(dá)5.54億元。這種基于估值模型計(jì)算出的賬面數(shù)據(jù)，一旦遭遇市場價(jià)格變動(dòng)或突發(fā)魚病，利潤表將面臨波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這種高波動(dòng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，往往是資本市場審核的核心焦點(diǎn)。

最后，是相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

自成立以來，鱘龍科技經(jīng)歷了多輪復(fù)雜的股權(quán)更迭。截至最后實(shí)際可行日期，創(chuàng)始人王斌直接和間接控制的表決權(quán)為34.64%，構(gòu)成了單一最大股東集團(tuán)。盡管公司已通過簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》明確了決策機(jī)制，但這種無絕對控股股東的股權(quán)架構(gòu)，在資本市場審核中通常需要進(jìn)行更為詳盡的穩(wěn)定性論證。

鱘龍科技產(chǎn)品&地域收入統(tǒng)計(jì) 來源：鱘龍科技招股書

主要靠供應(yīng)鏈紅利

國內(nèi)滲透率很低

帶著絕對的市場份額來到港交所，鱘龍科技交出的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)依然華麗。

2023年至2025年，其總收入從5.77億元增至7.69億元，凈利潤從2.73億元增至3.65億元。更驚人的是，其凈利潤率在整個(gè)往績記錄期間均高達(dá)47%以上。

但剝開高利潤的外衣，這頭巨鯨依然面臨著供應(yīng)鏈強(qiáng)、C端弱的現(xiàn)狀。

2025年，鱘龍科技的海外銷售收入占比高達(dá)83.8%，而在魚子醬類目下，來自“第三方品牌”的銷售收入為5.22億元，占公司總收入的67.9%。

這意味著，它雖然壟斷了上游供應(yīng)鏈，但在海外終端市場，仍有大量產(chǎn)品在為他人作嫁衣。

在當(dāng)前復(fù)雜的地緣政治與貿(mào)易摩擦背景下，高度依賴歐美市場且缺乏面向海外C端消費(fèi)者的絕對品牌定價(jià)權(quán)，是其不可忽視的商業(yè)軟肋。那47%的超高凈利潤率，現(xiàn)階段更多是依靠龐大養(yǎng)殖規(guī)模、極致成本控制與質(zhì)量穩(wěn)定性換來的供應(yīng)鏈紅利。

海外市占率36.1%是過去二十年沉淀的結(jié)果，而國內(nèi)滲透率的提升，才是鱘龍科技乃至整個(gè)小眾食材行業(yè)未來的真正考題。

2025年，卡露伽國內(nèi)銷售額為1.25億元，僅占總收入的16.2%。相較于中國龐大的人口與中產(chǎn)基數(shù)，這個(gè)數(shù)字尚有極大的挖掘空間。數(shù)據(jù)顯示，2024年歐洲人均魚子醬消費(fèi)量為0.57克，美國為0.58克，而中國僅為0.04克，差距懸殊。

為了打開國內(nèi)這片沉睡的市場，鱘龍科技正在推進(jìn)兩大戰(zhàn)略。

第一是將產(chǎn)品配料化，重構(gòu)消費(fèi)場景。

魚子醬在中國很難完全套用歐美“搭配香檳單獨(dú)食用”的飲食習(xí)慣。鱘龍科技選擇將其延伸為高級(jí)配料，融入烤鴨、日料店的壽司、甚至是烘焙店的蛋糕中。

這是一種巧妙的滲透策略，通過跨品類結(jié)合降低單次消費(fèi)門檻，讓更多人有機(jī)會(huì)接觸該品類。截至2025年，其在國內(nèi)服務(wù)了中國絕大多數(shù)米其林及黑珍珠餐廳。

第二，從賣食材向文化符號(hào)與深加工延伸。

卡露伽推出了魚子醬冰淇淋、月餅、巧克力等創(chuàng)意衍生品，試圖將魚子醬轉(zhuǎn)化為年輕人的自我獎(jiǎng)勵(lì)與社交貨幣。不僅如此，公司還計(jì)劃向大健康與美妝領(lǐng)域跨界，計(jì)劃投資研發(fā)以魚子醬為基底的精華液、面膜及營養(yǎng)補(bǔ)充劑。

最大化利用稀缺生物資源的商業(yè)價(jià)值，尋找第二增長曲線，是所有高端食材觸及天花板后的必然選擇。

卡露伽魚子醬冰淇淋&蛋糕 來源：品牌官方

瀝金點(diǎn)評(píng)

鱘龍科技用20年的時(shí)間證明：即便是極其依賴自然環(huán)境、被西方壟斷數(shù)百年的頂級(jí)珍饈，依然能在產(chǎn)業(yè)耐力與中國供應(yīng)鏈的重塑下，完成從看天吃飯到科學(xué)量產(chǎn)的工業(yè)化躍遷。

它的資本化沖刺，主要源于做對了三件事。

第一，是用工業(yè)確定性改造農(nóng)業(yè)不確定性，讓小眾食材形成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和穩(wěn)定供應(yīng)鏈；第二，從賣原料走向深加工，降低嘗鮮門檻；第三，開始補(bǔ)齊C端短板，發(fā)力搶奪終端品牌心智。

當(dāng)然，鱘龍科技也有亟待解決的隱憂。當(dāng)企業(yè)近七成收入來自第三方品牌貼牌時(shí)，其業(yè)務(wù)底色依然偏向供應(yīng)鏈巨頭。在打通上游產(chǎn)能后，必須著手構(gòu)建直面C端的品牌護(hù)城河。只有真正擁有了消費(fèi)者的心智，企業(yè)才不會(huì)在變幻莫測的宏觀周期與外貿(mào)摩擦中，淪為隨時(shí)可被壓價(jià)的幕后代工廠。

卡露伽已經(jīng)贏下了上半場供應(yīng)鏈的戰(zhàn)爭，而在聚光燈下撕掉代工標(biāo)簽、走向真正的全球超級(jí)消費(fèi)品牌，將是它未來更險(xiǎn)峻的征途。